从投资者的角度观察上市公司，经济观察研究院的研究人员认为信任度与成长性是再重要不过的两个表现。它们一个决定投资者对公司高管的态度，另一个决定投资者从高管所经手的信托财产中直接或间接获得的收益。发生在股票市场的价格波动令我们确信信任度与成长性都是决定股价的内在力量，最突出的例子就发生在自今年3月下旬以后并延续至今的行情当中，虽然上市公司年报业绩增长捷报频传，但恰恰是业绩增长最可观的公司其股票受到投资者的冷遇。不过，我们并不满足于信任度比成长性更多地影响股票价格的发现，我们还希望更深入一步说明两者的关系。
坦率地说，关于信任度与成长性之间的关系，我们的感性认识多多少少带有先入为主的成分，认为信任度应当在很大程度上决定成长性。在这一认识上，我们似乎并不孤立。总部设在德国的著名罗兰·贝格战略咨询公司的创建者、监事会主席罗兰·贝格同样认为：“一家公司的行为越值得信任，它的成长性机会就越大”。
相比之下，我们对中小板公司格外偏爱。继信任度评价之后，有关中小板成长性的评价成为我们新的课题。我们有理由推测在这两者之间或多或少应存在着某种联系，而且这种联系所带来的启发和收获似乎是任何一个单项研究本身无法带来的。
由于信任度和成长性这两个单项研究都采用了得分在0～100之间的评价模型，并且都以得分越高视为表现越好，所以，即使这两个单项研究本身所实际包括的研究问题大相迥异，依然可以对于同一公司的信任度和成长性得分通过选取恰当的方式进行比较分析来揭示两者之间的联系。
不过，令我们感到困惑的问题是，虽然38家中小板公司的信任度指数或信任度平均得分（43.87）和成长性指数或成长性平均得分（43.17）颇为接近，表现出明显的和谐一致，但是，具体到一家公司，发生在信任度得分与成长性得分之间的差距，却表现出明显的背离。那么，看上去相互矛盾的现象真的可以割断信任度与成长性之间的联系吗？
为此，我们首先采用了十分简明扼要的方法进行分析，即以同一公司的信任度得分与成长性得分之差的绝对值作为比较的基准，按照绝对值的高低对中小板公司进行排序。同时我们相信同一公司在此两项研究中的分值差距越小就越能够反映出其信任度与成长性之间关系的紧密程度。鉴于38家中小板上市公司的两项得分平均差距为13.57分（见表1），我们选择较接近这一平均水平的15分为界线，发现在38家中小板公司中，的确有较少数的公司信任度得分与成长性得分较为接近，有多数或57.89%或22家公司的两项得分差距绝对值大于15分。
接下来，如果能够证明这22家信任度与成长性差距较大的公司表面上的信任度与成长性之间的背离掩盖着二者实质上的联系，我们的困惑便可以消除。
信任度在很大程度上决定成长性
为验证信任度与成长性的联系，我们采用数理统计的方法，对信任度指数和成长性指数的内在关系进行线形分析。
需要指出的是，信任度指数的评分工具，即“信任度得分＝公司治理信任度得分＋会计报表信任度得分”这一等式，反映公司信任度水平是由公司治理合法性和会计报表公允性这两个部分组成的，而成长性的研究对象仅为会计报表，不直接涉及公司治理水平。由此说来，要证明信任度与成长性之间的联系，可以将公司治理信任度得分作为常量，重点关注会计报表信任度得分与成长性得分之间的关系。
据此，我们将上述22家公司的信任度得分分解为公司治理得分和会计报表得分两个部分。在此基础上，设会计报表信任度得分为X轴，成长性得分作为Y轴，取每家公司的会计报表信任度得分和成长性得分进行描点连线，得到会计报表信任度与成长性之间的线性关系，见图1。
如图1所示，上述22家公司的会计报表信任度得分与成长性得分的交点近似形成一条直线，随着会计报表信任度得分的增加，成长性得分相应增加。利用线性回归方程公式：b=(n∑xy-∑x*∑y)/(n∑xx-∑x*∑x)，a=(∑xx*∑y-∑x*∑xy)/(n∑xx-∑x*∑x)，计算得到a=0.41,b=1.41（其中a为截距，b为斜率），则y=1.41x+0.41（y为成长性得分）。即会计报表信任度得分与成长性得分近似分布在斜率为1.41的直线周围，成长性随着会计报表信任度的变化呈正比例变化，或者会计报表信任度得分每增长1，成长性得分增长1.41加上它的修正系数。
进一步说，由于信任度得分中的公司治理信任度得分为定值，因此可以证明，成长性得分与总体上的信任度得分呈正比例关系，即信任度决定成长性。
信任度难以改变商业周期
虽然以上论证显示了信任度对成长性的决定作用，但我们还是注意到一些中小板公司的信任度很高而成长性却处于相当低的水平。出现这种相互背离现象的主要原因在于，中小板公司相对于主板公司而言抵抗外在风险的能力更弱，一旦出现对公司不利的外部因素，很有可能导致业绩下滑，造成信任度水平和成长性水平不一致。
在38家中小板公司中，盾安环境、山东威达、霞客环保、威尔科技、七喜股份、永新股份、京新药业、丽江旅游等公司的信任度得分显著低于成长性得分，如图2所示。值得注意的是，上述公司大多处于对由经营环境、政府宏观调控等因素影响的商业周期变化较为敏感的行业。也就是说，尽管这些公司在公司治理和会计报表两个方面的信任度中表现良好，但由于受到来自外部因素的重大影响，导致它们的业绩成长性并未体现出与其信任度旗鼓相当的水平。
以盾安环境为例，与53.85的信任度得分相对应的成长性得分为22分，导致成长性失分的主要原因是主营业务收入及正常净利润较前一年有所下降。经查验，盾安环境是以研发、制造、销售中央空调主机、末端为主营业务的公司。近年来国内家用空调生产厂家大举进入中央空调领域，导致中央空调市场竞争残酷，产品价格一路下滑。与此同时，主要原材料价格却大幅上升，生产成本加大，使得边际利润空间进一步收窄。加上近两年全国电力供应持续紧张，以及受政府宏观调控政策的影响固定资产投资增长速度放缓，导致产品销路受到较大影响。
我们相信，尽管中小板公司业绩对商业周期的敏感程度大于主板公司，由此造成了一些公司较高的信任度与较低的成长性相伴，但随着商业周期的改变，成长性与信任度的和谐一致终究是可以实现的。
良好成长性不一定总是代表良好信任度
不同公司所在行业的商业周期既可以导致成长性低于信任度，也可以导致成长性高于信任度。以图3所示公司为例，5家公司的平均成长性得分不仅大大高于38家中小板公司成长性平均水平的73.25分，也大幅度高出这5家公司46.42的平均信任度得分。那么，是什么因素导致了高成长性与低信任度并存的现象呢？（下转17页）（上接16页）
以苏宁电器为例，其所处的零售业总体上是国内目前竞争最为充分、对外开放程度最大的行业之一。鉴于目前国内零售业现状与制造业的发展差距甚大，特别是耐用消费产品的制造与销售相互脱节的现象较为严重，加快建立针对各种耐用消费品的专门化零售体系具有紧迫性。由于上市所获得的募集资金进一步增强了公司的融资能力，苏宁电器获得较高的成长性评分并不使人惊奇。值得一提的是，与87.5的成长性得分相对应的55.56的信任度得分，在中小板公司以致所有上市公司当中并不是一个低水平。按照信任度在很大程度上决定成长性的观点，只要苏宁电器所面对的商业周期不出现大的变化，其未来成长性依然是可以预期的。
不过，发生在航天电器的信任度与成长性得分差距实在是太大了，与80.25的成长性高分相对应的信任度得分仅为35.71。该公司所处的电子元器件行业虽然看上去没有什么特别之处，但其产品所面对的市场以航天、航空、电子、舰船等国家重点支持发展的高技术领域为主。作为中国航天科工集团公司下属企业，基于其业务的特殊性，航天电器与其他15家同属中国航天科工集团的企业之间的关联交易性质严重。经查验，2004年度航天电器实现主营业务收入150,590,226.72元，其中经由关联方实现26,119,435.37元，关联方销售比例为17.34％。报告期采购总额为45,220,170.74元，其中关联方采购为2,456,841.74元，关联方采购比例为5％。需要警惕的是，这未必能够揭示该公司关联方交易的真相。我们注意到，深交所在航天电器披露2004年第三季度报告时曾质询其未及时披露的另外三笔总计约1200万元的关联方交易，这三笔关联方交易足以使2004年度的关联方交易达到了主营业务收入的25%！此外，航天电器未就关联方购销价格的公允性提供附加披露。这些关联方交易对公司利润影响究竟有多大，我们无法从公司年报上获得。应当说，航天电器之所以获得较低的信任度得分，主要是因为涉及关联方交易的多个事项被判0分。
由于信任度得分低下，我们怀疑，航天电器的成长性将在目前的水平上逐年衰减。
我们的结论是，尽管成长性受商业周期的影响不能忽视，尽管高成长性不总是对应高信任度，但是，信任度依然在很大程度上决定成长性。
（本文作者为经济观察研究院研究员）
