顾雏军是怎样“越界”的?
导语:最度商业标杆

  继7月29日被公安部门采取刑事强制措施之后,8月12日,顾雏军被科龙电器董事会免去董事长职务,其股权则于8月5日被司法冻结。除科龙集团之外,格林柯尔所控制的三家上市公司股权已在本月初的短短三天之内,被债权人和交易对象宣布冻结或提出终止交易。
  顾雏军曾经以私人控制的格林柯尔公司作为收购工具曾经建立起了据说价值136亿人民币的产业及资本帝国。但在证监会介入之下,这个庞大的帝国瞬间瘫痪。
资本本来具有神奇的力量。它曾经被中国最著名的收购家唐万新、张海、顾雏军和其他很多人挥在手中,在中国弱小的资本市场上杀气腾腾地攻城略地。但现在,资本再次充分显示了其脆弱的一面。
  是什么让强大的资本如此脆弱?

资本“雷区”

  公安部门对顾采取刑事强制措施的理由是涉嫌虚增上市公司利润和伙同私人公司侵害上市公司利益。众人都心照不宣:在资本雷区行走的顾踩中“地雷”了。
  有报道认为顾雏军涉嫌挪用科龙集团20亿资金以支持其连环收购,至案发时尚余3亿未能归还。在顾氏入主科龙的三年多时间,科龙的收入和利润曲线变得十分陡峭,极为不正常的财务表现说明这家公司里一定发生了不平常的事情。
  人们还无法清楚掌握顾氏挪用资金的确切数字以及每一笔发生的情况。但是顾雏军的财务运作和资金腾挪的错误极为明显,朗咸平仅仅根据其公开报告所做出的判断,与目前证监会调查结论的大部分内容惊人地一致便很能说明这一点。
  在另一个被顾氏作为收购资金平台的公司香港格林柯尔的运作轨迹则明显得多。据公告证实,顾雏军2001年11月收购科龙的首笔款1.5亿元为减持香港格林柯尔股权所得,而其后的近2亿元收购资金却始终无法查明来源。直到香港格林柯尔在2002年4月底遭香港交易所质询,要求对2001年底上市公司格林柯尔与位于天津格林柯尔之间发生的一起关联交易作出解释,这笔神秘资金的来源才为外界所了解。
  格林柯尔的年报显示,这笔总数约2.3亿元的款项被用于向天津格林柯尔购买未来所需的制冷剂,而香港联交所要求上市公司提供交易的更多细节,包括付运日期。这笔2.3亿元的交易发生在2001年12月,恰恰是在顾雏军宣布以个人资产收购科龙之后,市场猜测,该笔预付款即被用于收购科龙的余下款项。其操作手法是,香港元格林柯尔高达2.3亿元的利润被作为制冷剂预付款转入天津工厂,再以参股方式进入顾所控股的顺德格林柯尔(后改为广东格林柯尔),成为收购科龙的资金
  分析人士通过研究较为透明的香港上市公司“格林柯尔系”资金运作手法,得出大致的轮廓就是:通过上市利用香港资本市场融资,然后利用开曼及英属维尔京群岛的离岸资本平台,一方面“制造”适当的收益,另一方面则在适当的时候以“外资”方式进入内地进行收购,随后将以顾雏军名义控股的收购公司“装入”香港上市公司,并由上市公司分享低价位收购时带来的“收购溢价”。
  这是相当冒险的资本运作。一些资本家由于过高地估计大陆资本市场体系的开放性,沉醉于高度难度的资本运作,不知危险已然来临。
  中国的购并高手频频失手,当然缘于违规的操作,但问题并非如此简单。一位购并交易专家撰文指出,在中国从事购并要比美国冒更大的风险。美国拥有更发达的资本市场体系,除了股票市场和银行资金、创业投资、产业基金、个人信托、多层级的债券,无数的衍生融资工具应有尽有,对于有价值的购并,资本的供应不成问题。但中国的资本市场很狭小,而且诚信极度缺乏,像顾这样的人在国内的资金渠道十分有限。他们只能在惟一能够有所作为的资本市场中过度挖掘,涸泽而渔。“如果在美国,他们很可能成为优秀的企业家,创建世界500强企业。但是在中国不行。”一位业内人士说。

实业和资本的“三八线”

  顾氏王国崩溃,曾经支持他的专家认为顾并不缺少实业经营的能力,顾的失败是他的个性和政治运作的失败。“中国资本市场上比他犯罪更大更深的人有的是。”一个学者指出,“和其他收购者相比,顾是老实做实业的人。”
  在短短几年内,顾雏军很快就得到了一大堆公司和生产线。此时,顾雏军制冷产业整合者的大名已经传扬全国。2003年,他被中央电视台评选为2003年度经济人物。屡受媒体质疑的他感到扬眉吐气。
  但是,他把到手的生产钱变成销售数字和利润了吗?
  顾在亲自参与的科龙运营中似乎取得了成绩。这家公司在顾入主后的两年间销售额取得倍增成为证据。据了解,顾雏军在收购科龙后,采取了大量的压缩成本和员工绩效激励办法,比如其采购成本在第一年下降了三成左右。就连其竞争对手也承认,这两年科龙的市场竞争力的确在提升。
  不过,公开的数据是,科龙从顾雏军入主的2002年到2004年,主营收入从47亿增长到82亿,但负债也从48亿增加到82亿。巨额负债的同时,科龙的账上一直持有数十亿现金。数据显示,科龙从2002-2004年分别持有现金14亿、21亿和23亿元,2005年一季度还持有24.8亿元现金。
  从企业运营角度考虑,以高负债来推动业绩增长是一种难以持续的经营,但一般金融家喜欢采用这种方式,他们需要现金支持连环收购,他们以为总有一天能得到盖住五口锅的盖子,即使暂时只能有三个盖子。
  看起来丰盈的现金,但科龙账上的几乎全是危险的负债。在上下游供应商和销售商以及金融机构听到一点风吹草动,科龙账上的钱便会顷刻化为乌有。4月份证监会调查顾氏企业的消息引起的后果正是如此。
  支持顾雏军的一位经济学家至今仍然认为,顾那么迫不及待地展开收购的做法是对的。因为他要迅速建立起在制冷行业的优势地位,构筑竞争的防线,同时取得和外国白电巨头的谈判地位,否则机会就会失去。其最终目标是,在收购足够多的生产线并以此为外国家电巨头建立大量代工的基础上,寻机反向收购海外家电巨头。曾为科龙做过咨询的一位著名咨询专家至今仍为顾的收购战略被打断而扼腕。
  “如果冰箱的生产规模达到1000万台,每台的利润可保持在100元左右,那么每年就能净收10亿元。”顾雏军称,“如果想赢利,就必须垄断这个行业。”
  但是顾的整合未能达到目标。2004年,格林柯尔控制的冰箱产能应该已经居国内同行之首,但是其旗下公司的利润曲线与同行相比很不稳定,其产能更未完全发挥。2004年,科龙租赁南京伯乐两条年产50万台的冰箱生产线,结果一年的生产不过10多万台,今年双方已经解除了年租金300多万元的设备租赁合同。
  即使后来也同样进行了多项收购,但和资本运作者控制的科龙完全不同的美的集团则显得稳健务实得多。美的集团在2003年之前就完成了在制冷产业上下游的布局,其压缩机、电机、电控、磁控管等核心部品在下游产品利润减少时贡献了大量的利润。2004年压缩机以占上市公司美的电器主营收入11%的比例贡献了14%的主营利润。
  上世纪90年代中后期曾经比科龙销售额低一半左右的美的整个集团,在2003年营业收入接近200亿时才开始收购华凌和荣事达。更重要的是,美的在空调产能不足的情况下所收购的华凌,主要为美的代工,其产品不仅为美的增加了现金流,通过代工磨合,为两家企业未来整合创造了基础。这与科龙只是为大股东提供收购融资支持完全是不同的待遇。
  事实上,科龙在上世纪90年代后期销售收入就已达到过80亿元,后来跌落到40多亿,顾进入之后,也只是取得恢复性增长,科龙并未完成自我造血功能,一个仍在贫血的科龙作为顾氏庞大购并计划的资金平台,其后果从一开始就已注定了。
  分析人士指出,即使科龙在产品力和营销上都出现了一定的好转,但始终未能转化为持续竞争力,在市场上的表现亦较为被动,肯定与其现金流被控制和转移有关。
  一方面贫血症尚未完全愈合,一方面900万台的冰箱产能和400多万台的空调产能并未发挥,科龙就开始为顾雏军在制冷和汽车两个行业的收购行动提供现金支持,顾真的急了点。

监管课

  这一次,监管部门并没有等到顾雏军把他的资本版图扩张到足够大的时候就出手了。
  目前格林柯尔系已经全面瓦解。科龙的供应商系统和市场系统部分被瓦解。顾雏军在科龙制造的80亿债务中,30多亿属于当地银行,更多的欠款则是那些指望科龙让他发财的合作伙伴们。目前除了20万台滞销的库存空调和为海外少量加工的OEM订单,科龙的现金已经断流。
  美菱电器、亚星客车和襄阳轴承在当地政府的全力维系下受到的影响得到控制。但据报道,由于监管部门的调查和媒体的负面报道,这些企业的经营并未恢复正常状态。
  经济观察研究院院长清议指出,尽管遭到监管打击,顾氏企业仍极具价值。在连续收购企业的同时,顾雏军已悄然完成了土地财富的储备,市场认为这是顾氏产业的真正价值所在。
  收购吉林吉诺尔,政府免费给了他们100亩地;建立扬州科龙冰箱基地,圈地1100亩,每亩价格仅为1万元;建立格林柯尔南昌科技园,圈地2500亩;收购美菱电器,不久占有了现有厂房所在的合肥市中心180亩地,而且还有另外受让的大片土地,而格林柯尔-美菱工业园同样也是大手笔圈地2500亩;其它在杭州、珠海、宁波等地也有大量土地储备,虽然大多是工业用地,但是其潜在价值却不可小视。据称美菱电器在市中心的地块,目前已经涨价到每亩400万元,未来出售至少可以为公司增加约6亿元的收入。
  从这个角度考虑,顾给后来的重组者留下的是一块优质资产。
  格林柯尔系的全面瓦解所带来的阵痛再次提醒监管者如何监管。对于佛山或者广东来讲,国企改制的成果受到更大的质疑。健力宝和科龙两大广东名牌企业的改制失败,不能把他们看做是偶然现象。
  顾雏军购并科龙时更是以一个莫名其妙的顺德格林柯尔为诱饵,这家10亿元注册资本金却只是一个由90%股份属专利技术入股的空壳公司,竟顺利通过了顺德佬的尽职调查。据称,一个连公司法都不符合的公司竟完成了对一个大型上市公司的收购,当时的地方政府对外宣传口径是顺德引进一个注资达10亿的高科技投资商。就连媒体都能一眼看穿的事情,却并未引起政府和监管部门任何反应。
  (本文作者为本报记者)

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