自2001年7月起，中国股市已走出了近四年的大熊市。在付出惨重代价之后，市场的参与者开始对市场存在的问题予以广泛而深入的反省。讨论最多的话题集中在股权分置和公司质量两个方面。围绕二者当中究竟哪一个是国内股市的核心问题，所谓主流舆论分裂为两个阵营：一个认为股权分置是问题的核心，一个认为公司质量才是问题的关键。
然而，在世界范围内，近300年的历史表明，主导全球股市的核心问题并非如此。
信任度主导全球股市
对国内股市核心问题的认识不能坐井观天。中国股市不过是全球股市发展链条上的一个环节。回顾历史，从十八世纪初英国南海公司泡沫事件以及随后出台的《泡沫公司取缔法》，到上个世纪29年最终导致整个资本主义世界大萧条的华尔街会计造假案以及随后颁布的美国证券两法，再到本世纪安然事件以及随后制定的《萨班斯奥克斯利法案》，信任度都是全球股市发展贯穿始终的主线，也是市场制度建设遵循的主线。在信任度主导股市发展这一规律上，中国也不可能是一个例外。
所谓“公司质量说”其实存在严重的逻辑错误。提高公司质量原本是股市的社会存在意义。当过分强调公司质量时，很有可能夸大了监管机构的作用，而忽视了股市的优胜劣汰功能。实践一再证明，发审委并不能保证上市公司质量。进一步说，强调公司质量和强调价值投资是一码事。但现实告诉我们，价值投资能否真的保证投资者利益至今依然是一个问题。虽然上市公司质量与股票价格之间存在正相关的关系，但就质量而言，在任何一个市场上市的众多公司不可能是整齐划一的。人们不能幻想上千家上市公司质量各个都出类拔萃，就好像不能指望天天都是好天气一样。况且，上市公司质量也不是区分股票市场成熟程度的尺度。
15年前，国内经济学人求教于诺贝尔经济学奖得主米勒博士：国有企业产权能否部分出售给公众投资者以加快中国股市发展速度？米勒博士做出了肯定的答复，并引用“罗马不是一夜建成的”来鼓励中国股市在股权分置上大胆探索。这番话的确鼓励了中国股市的最初设计者做出了现在看来十分错误的选择。于是，国有企业产权的“部分改制”、“部分公开发售”以及相应的剥离上市、模拟报表成为今天股权分置问题的根源。
解决股权分置的前提
股权分置的要害是违反“同股同价”的基本原则。这并不是指发起人由于溢价发行公众股而形成的相对于每股净资产的廉价持股成本，而是指由于剥离上市、模拟报表而不恰当地降低的发起人持股成本，指控制性股东在上市后历次再融资中由于放弃认购新股而进一步廉价的持股成本，特别是指针对非流通股的协议低价转让使得通过购并活动入主上市公司的股东获得了远远低于中小股东的持股成本，由此形成了国内上市公司特有的“廉价控制”现象。
尽管境外股市的确也存在上市公司部分股份不流通的现象，但是，丝毫不影响在购并活动中任何出价都必须同时适用于所有公司在册股东的同股同价原则。那些国家和地区的法律禁止购并一方以低于流通股市价的价格买入非流通股并对公司形成廉价控制。这使人怀疑，监管机构之所以愿意加快解决国内股市的股权分置问题，与越来越多的境外上市公司受上市地“同股同价”法律约束，难以在国内开展非流通股资本运作的现实有密切关系。
值得重视的是，在国内股市几乎所有不良信任度问题当中，都可以发现“廉价控制”的阴影，诸如与购并活动相关联的庄家炒作、上市公司关联方占用、违规担保、对大股东依赖、会计造假、大股东控制董事会、高管报酬扭曲等等。这表明，公司信任度是国内股市的核心问题，而股权分置以及相应的“廉价控制”是足以对公司信任度构成重大影响的因素。
接下来，解决股权分置问题与信任度的关系也值得重视。由于解决股权分置的基本办法是由非流通股股东向流通股股东支付一定股份和现金作为对价，并在此基础上赋予非流通股以流通的权力，其中对价是否公允必然涉及每股净资产及股东收益等会计事项是否值得信任。这就决定了在会计报表不良信任度问题颇为严重的情况下，不具备全面推进股权分置试点工作的条件，即使是小范围试点，也应当以提高信任度为前提。毫无疑问，如果净资产和股东收益是不值得信任的，非流通股股东向流通股股东支付的对价将隐藏巨大的公允价格风险，流通股的价值上未必不会由于不值得信任的业绩而大打折扣。
举一个很简单的例子，作为解决股权分置首批试点公司的三一重工（600031，SH），近年来所得税名义税率为15％，但2004年实际税率仅为5.2%，而2003年实际税率为16.95%。面对这一莫名其妙的变化，人们还可以相信公司会计报表提供的所谓2004年度净利润增长是值得信任的吗？鉴于公司2004年度税前利润已出现大幅滑坡，假如2005年度实际税率回升到2003年度的水平，流通股股东不用担心股价随更大的业绩滑坡而打折吗？
比较的方法
信任度的本义是态度，泛指交易的一方对另一方信息披露的态度。只要进行交易，就存在相互信任的问题。任何交易都是在信任的基础上达成的。人们所说的诚实，是指披露信息的一方对使用信息一方的态度，而信任是使用信息的一方对披露信息的一方的态度。二者的区别在于，信任是被动的，诚实是主动的。于是，公司信任度被定义为公众对公司内部人的态度。
当上市公司内部人对公众披露信息时，必须遵循满足公众决策需求的基本原则。这一信息披露中的公众导向决定了只能使用“公司信任度”这一表述，而不能笼统地使用“诚信”、“诚实与信任”、“诚信度”这些不严谨的表述。否则将违反经济学上的“遵循本义原则”。
既然信任度是公众的角度，公众的态度，那么，信任度的方法也应当是公众的。它的特殊性在于，以信任度的方法评价公司治理和会计报表，重要的不是看法人结构在形式上是否符合公认的标准，不是看作为股东权益受托人的公司高管是否在形式上被赋予相应的责任，也不完全是看会计报表在形式上是否全面遵循了公认会计标准，而是借助比较的方法对公司治理合法性和会计报表公允性做出实质性判断。
比如说，虽然会计准则要求坏账准备只有是建立在严格的会计估计基础上才能称之为公允，但是，在一般准备的情况下，由于会计估计是由公司内部人进行的，作为会计报表使用者，无法判断其会计估计的准确性。因此，一般准备的公允性判断只能通过相互比较的方式进行。如果一家公司对账龄在3年以上的应收款计提50％的坏账准备，而另一家公司计提100％的坏账准备，那么，在这样两家公司之间，前者坏账准备以及当年业绩一定是不公允的，而后者坏账准备的公允性一定高于前者。三一重工在应收款一般准备下的实际准备与公允准备之间就存在显失公允的迹象，二者差距超过37％，被因此隐瞒的费用金额高达2804万元。
当得知兰州铝业（600296,SH）2004年正常净利润为1.13亿元，而与其资产规模旗鼓相当的同业公司关铝股份 (60000831,SH)同年正常净利润为0.65亿元的时候，你可能会认为兰州铝业业绩胜过关铝股份。但是，如果比较二者的固定资产折旧率，你会发现，兰州铝业年度折旧率为3.66%，而关铝股份年度折旧率为5.8%。如果按有色金属上市公司平均折旧率5.42%计提折旧费用，以兰州铝业2004年固定资产平均占用值29.57亿元计算，至少要使税前利润减少5200万元，扣除所得税影响，正常净利润将减少到0.69亿元。在这种情况下，你还相信兰州铝业的表观业绩是值得信任的吗？
简而言之，信任度的方法就是公众的方法，比较的方法。
信任度的现实意义
在不考虑信任度的情况下，按照价值投资的观点，如果一家公司的市盈率既低于整个市场的平均水平又低于所在产业板块的平均水平，那么，通常是极具投资价值的。如果这家公司的股票同时有着极低的市净率，那么，它的投资价值更加突出。但是，假如这家公司的会计报表是显失公允的，进而是不值得信任的，那么，其投资价值将荡然无存。
由于新钢钒（000629,SZ）在一度颇具投资价值的钢铁板块有着更低的市盈率和市净率，因此一向是机构投资者重仓持有的对象。公司2003年实现净利润5.78亿元，每股收益0.46元，每股净资产5.29元。但是，信任度评价表明，公司固定资产年综合折旧率仅为4.16％，落后当年产业平均值234个基数点。由此严重高估了2003年以及以前年度利润。如果公允折旧，年度利润将拦腰斩断。我们做出的此项信任度评价受到截至2004年上半年末重仓持有新钢钒的机构投资者高度重视。在强大的压力之下，2004年末，董事会终于决定将折旧率提升至产业公允水平。2004年报显示，公司折旧率实际提升354个基数点至7.7%。相应增加折旧费用4.2亿元，相当于2003年度税前利润减少54％。进一步研究表明，虽然公司在调整折旧率后的2004年度净利润依然保持增长，但所得税实际税率由上年的25.4％降至8.26％，由此导致公司业绩以及由此体现的市场竞争力依然存在不良信任度问题。这无疑需要投资者继续加以警惕。
另一个典型案例是，在我们不久前对ST星源这家有着“会计报表的狂热操纵者”绰号的老牌问题公司信任度提出强烈质疑后，其股票价格在公司披露2004年报前后出现两次连续三个交易日跌停也就是6个跌停板的记录。投资者如此坚决减持与该公司糟糕的信任度之间所表现出的一致性，充分证明信任度评价之于股票投资者的有用性——值得信任用手投票，不值得信任用脚投票。
应鼓励社会评价
信任度的公众性特征，决定了不仅投资者可以使用公司信任度评价的成果，而且上市公司以及监管机构和中介机构，还有信贷市场中的债权银行，以致教育与研究机构，都可以使用公司信任度评价的成果。
毫无疑问，就市场本意而言，监管机构也罢，上市公司也罢，中介机构也罢，都必须遵循公众导向。这与信任度的公众导向是非常一致的，也决定了信任度评价是颇具建设性的，当然应当受到鼓励。如果采取压制的态度，不仅对提高公司信任度于事无补，相反会起到十分负面的作用，包括股市的持续下跌，以及现在看到的2005年上市公司信任度指数低于上年水平这一结果。
经济学的首要功能是关于资源配置效率的社会评价。规范经济学与实证经济学是经济学的两大构件，前者研究“应该是什么”，后者研究“究竟是什么”。公司信任度对社会资源配置效率的影响和对公众投资者利益的有用性，决定了它属于经济学研究的范畴。
我们深信，由于公司信任度评价的主体是社会公众，并以充分独立性为重要前提，因此，应当由独立学术和专业评价机构来建立公司信任度标准并开展独立的社会评价。作为担当行政职责或拥有公权力的股市监管机构，它的法律地位不适于来建立公司信任度标准，更不适于开展信任度评价，否则相当于由行政机构来限定社会评价，这等于抹杀了信任度的本意和社会评价的本意。
（本文作者为经济观察研究院院长）
