由《经济观察报》经济观察研究院独家开展的2005年度上市公司公允利润研究终于划上了句号。在过去4个月当中，研究人员选择上证180指数公司和深证100指数公司为样本，围绕会计处理方法与会计准则之间的符合性，逐一对各家样本公司财务报告进行了全面的数据汇总和模型分析，并在此基础上为280家指数公司账面利润做出公允性评级。

从280到64：23%样本公司公允性风险小

    与常见的公司研究相比，此项研究的独特之处在于按照公允利润而不是账面利润分析一家上市公司的投资价值。尽管几乎所有关于上市公司业绩的研究都声称旨在发现投资价值，但在账面利润显失公允的情况下，仅仅依据账面利润发现的投资价值并不能保证其真实性和可靠性。例如，韶能股份（000601，SZ）2005年度实现税前利润1.32亿元，按年大幅增长86.24％。但研究人员相信，由于在固定资产折旧和应收款项坏账拨备两项会计处理方法上存在显失公允的事实，该公司公允而真实的税前利润仅为0.26亿元。
    通常情况下，影响国内上市公司账面利润公允性状况的主要会计事项包括折旧、坏账拨备、长期投资减值、出售资产溢价、预计负债、政府补助、关联方利息、关联方购销价格等等。依据现行会计准则，如果公司针对上述事项所采用的会计处理方法违反审慎原则，导致少计费用，多计收益，其账面利润连同财务报告就存在公允性瑕疵。
    具体说来，出于同业竞争的需要，同业公司应当保证自行确定的固定资产折旧年限不低于同业水平，否则便存在少计折旧成本的公允性瑕疵。同样出于同业竞争的需要，如果一家上市公司自行确定的应收款项坏账拨备比例明显低于同业公司水平，其账面利润就可能存在隐瞒坏账损失同时夸大收益的公允性瑕疵。如果一项长期投资连续两年亏损，或者当年发生巨额亏损，或者存在其他足以导致未来一期发生重大损失的迹象，公司应当采用减值会计方法足额确认长期投资减值损失。出售资产的价格应当在资产价值经过第三方评估并经过公开议价时才能被视为公允的，那种未经价值评估，仅由交易的双方私下议定的价格不能被视为公允价格，相应的溢价收益也不能够予以确认。一些公司未能对截至财务报告日已经出现的现时义务足额确认预计负债，由此形成的应计未计预计负债很可能是为了粉饰当期账面利润。并非所有收到的政府补助都可以确认为当期收益，与资产有关的政府补助便是其中之一。因关联方资金占用而收到的利息不仅是显失公允的，而且涉嫌违反现行金融法规，因此不能确认为收益。至于关联方之间利用不适用于任意第三方的价格开展的购销业务，所获得的收益都应当排除在收益的范畴之外。
    研究人员将上市公司账面利润的公允性状况区分为五个等级，它们分别是A，表示目前账面利润公允性状况较为理想，未来一期公允性风险较小；B，表示目前账面利润公允性状况一般，未来一期存在一定的公允性风险；C，表示目前账面利润公允性状况不为理想，未来一期公允性风险值得警惕；D，表示目前账面利润公允性状况较差，未来一期公允性风险较大；E，表示目前账面利润公允性状况极差，未来一期存在损失级风险。
    研究表明，尽管国内上市公司账面利润公允性状况总体上有了明显改善，但目前尚处在不理想的水平，未来一期公允性风险值得警惕。在280家样本公司当中，2005年度账面利润公允性评级为A的样本公司占23％，公允性评级为B的样本公司占27％，公允性评级为C的样本公司占19％，公允性评级为D的样本公司占9％，公允性评级为E的样本公司占22％。
    目前，有关中国股票市场本轮牛市最令人担心的是，如果所有股票都不分青红皂白地上涨，而不是表现为优胜劣汰，那么，牛市行情将提前结束。公允利润研究最现实的意义恰恰是发现未来业绩面临重大公允性风险的上市公司，并将它们从投资者的自选股当中剔除出去。同时，那些账面利润公允性状况良好的上市公司，如果外部环境赋予公司良好的成长性预期，无疑是最理想的自选股。

50强公司市场表现理想

    公允利润研究并不是为了满足研究人员的专业好奇心，而是为了对国内上市公司账面利润的公允性状况做出评价，以便测量中国股市所承担的来自上市公司会计处理方法的制度性风险。由于国内会计准则曾长期脱离国际会计准则，加上上市公司在采用会计准则时表现较大的随意性，制度性风险一直困扰着境内外投资者。在过去几年中，尽管中国经济表现出卓越的成长性，尽管中国股市是新兴市场的重要成员，但市场表现远远落伍于其他新兴市场特别是亚洲邻国。
    不过，随着中国会计准则大踏步地朝着国际趋同的方向迈进，目前国内上市公司所采用的会计处理方法与国际会计准则之间的差距大大缩小。相信在新会计准则实施后，情况会朝着更理想的方向发展。应当说，这基本上扫清了中国股市与全球新兴市场同步发展的障碍。
    当然，这并不意味着所有国内上市公司的账面利润公允性状况都能够满足会计准则的要求。2005年度上市公司账面利润公允性研究结果表明，近两成公司的账面利润能够获得最高的公允性评级，而半数公司的账面利润还存在不同程度的风险。不过，这不应成为继续低估中国股市的理由。道理很简单，即使在成熟市场，受到投资者关注、成交活跃的公司占全部上市公司的比例也只有两成。
    接下来，理性投资在中国股市需要增加新的内容，这就是在关注上市公司业绩成长性的同时，必须关注会计处理方法的公允性和账面利润的真实性，以防止显失公允的会计处理方法误导投资者，进而夯实中国股市持续活跃的基础。
    研究人员十分乐见股票价格走势的结构性差异——账面利润公允且成长性良好的公司的股票受到投资者追捧，而账面利润显失公允公司的股票遭到投资者抛弃。着眼于投资市场固有的风险性，任何一个市场都不可能无限制地上涨。有差异的结构性股价上涨虽然在总体上表现出有限的上涨幅度，但可以保证交易的持续活跃程度，提高股市的信息对称性，恢复股市优胜劣汰的本质特征。这是促进中国股市进入一个牛市长周期的必要条件。
    令研究人员感到欣慰的是，A股投资者在追逐真实业绩成长性方面已逐渐趋于成熟。研究人员将公允利润50强公司和账面利润公允性风险最大的公司分为两组，选取统一的交易时期，来观察它们之间的市场表现。结果表明，公允利润50强公司股票市场表现非常理想，平均上涨幅度高达62.62％。而账面利润公允性风险最大的一组公司，其股票市场表现颇为疲软，平均上涨幅度仅为1.95％。在同一交易时期内，上证180指数的上涨幅度为27.32％，深证100指数的上涨幅度为36.22％。
    为此，研究人员毫不怀疑公允利润研究的市场认同程度。并且相信，随着公允利润研究在投资者当中的推广普及，公允利润决定市场价值的理念将更加深入人心。

64进50

    既然市场正在接受公允利润决定市场价值的理念，寻找账面利润公允性风险最小的公司便成为研究人员最关注的目标。
    公允性风险最小的涵义是，公司当前自行确定的会计处理方法与会计准则之间在结果上存在良好的符合性，过去一年账面利润未见重大公允性瑕疵，未来一年账面利润成长性主要取决于公司外部环境变化，而无需担心会计处理方法导致公司未来业绩发生莫名其妙的变化。
    2005年度账面盈利公司当中获得最佳公允性评级的多达64家，即使是在亏损公司当中，也有3家公司获得最佳公允性评级。经过必要的事后复核与讨论，2005年度账面利润公允性风险最小的公司被确定在50家。
    研究人员丝毫不怀疑上述公允利润风险最小公司的可靠性，毕竟它们是按照同一尺度，在可以充分计量的基础上，通过比较产生的结果。在所有足以影响到账面利润公允性状况的事项当中，50强公司均有良好的表现。
    首先，几乎所有50强公司2005年度均未被发现在长期投资减值、出售资产溢价收益、政府补助、预计负债、关联方利息收益等非常项目下的公允性瑕疵。这不仅维护了账面利润的公允性，而且避免了非常项目损益对未来业绩的影响。其次，在固定资产折旧方面，尽管公允利润风险最小的50家公司来自不同的行业，各行业的固定资产分类折旧年限存在一定程度的差异，但各公司自行确定的分类固定资产折旧年限充分满足了所在行业的公允性标准，许多公司甚至存在超公允记录。第三，在应收款项坏账拨备方面，虽然50强公司当中的部分公司自行确定的坏账拨备比例尚不能充分满足公允坏账拨备比例的要求，但在结果上未对当年账面利润构成重大影响，其中同样有许多公司存在超公允记录。
    由于长期从事上市公司财务报告研究工作，研究人员深知公允利润50强公司在1300多家A股公司当中的分量。如果公司治理不够健全，如果管理当局受托人责任意识不够明确，都很难能够在自行确定的会计处理方法上做到与会计准则保持高度的符合性，进而充分维护了账面利润公允性。
    在公允利润50强公司当中，煤炭行业是分布最密集的行业，其次是钢铁行业，余下的33家公司广泛分布在房地产、有色金属、化工、工程机械、家用电器、零售、电力、港口、纺织、通讯设备、电子元件等完全不同的行业当中，尽管各自行业的总体公允性状况并不理性，有些甚至非常糟糕。
    研究人员认为公允利润风险最小公司颇为广泛的行业分布具有非常积极的意义。这说明，公允利润并不是某一个行业的专利，任何一个行业都存在公允利润的典范。透过这些行业典范，研究人员更加坚定了利用统一标准衡量任何一家公司账面利润公允性状况的信心。例如，尽管许多电力公司坚持无需对账龄1年以内的应收账款确认坏账损失反映了电力行业客户集中以及坏账风险较小的实际情况，但G通宝（600780，SH）自行确定的账龄1年以内坏账拨备比例依然达到5％的公允水平。同样的道理，当G通宝机器设备账面折旧年限控制在12.94年这一较接近公允水平的时候，G漳电（000767，SZ）机器设备21.5年的账面折旧年限就显得颇为不公允。这也是研究人员不看好G漳电、G蒙电（600839，SH）、吉电股份（000875，SZ）、韶能股份（000601，SZ）、华电国际（600027，SH）等同业公司真实业绩的原因。
    需要说明的是，只有在公司外部环境不断改善，未来业绩有望增长的情况下，公允利润风险最小的公司股价上涨才具有必然性。乐观的是，这样的公司不在少数。例如，受国际市场黄金价格大幅上涨带动，中金黄金（600492，SH）2006年度业绩有着十分良好的成长性预期；在国内煤炭价格保持坚挺的情况下，G恒源（600971，SH）、G国阳（600348，SH）、G兖煤（600188，SH）、G西煤（600893，SH）、G神火（000933，SZ）等煤炭行业上市公司2006年度业绩将延续稳步上涨的格局；鉴于近年来国内商品零售总额呈现良好增长态势，苏宁电器（002024，SZ）、华联综超（600036，SH）这两家目前公允利润状况表现良好的零售类公司业绩有望持续增长。此外，考虑到目前钢铁类公司股价受到明显低估，即使外部环境尚未出现明显改善，而且总体上2006年度业绩大幅增长的可能性较小，但公允利润60强当中的钢铁类公司股票价格仍存在一定的上涨动力。

公允利润风险最小的行业

    由于现行会计准则在赋予企业自行确定会计处理方法的同时忽视了对财务报告公允列报的总体要求，在同一会计处理方法上，目前国内上市公司之间存在很大差异。这在很大程度上导致大多数行业的整体账面利润公允性状况缺乏均衡性，也使得关于公允性风险的行业比较颇为复杂。为此，研究人员必须全面分析各种影响账面利润公允性的因素，以确保公允性风险最小的行业具有较高的可靠性。
    研究表明，煤炭、钢铁、房地产是目前国内上市公司当中公允利润风险最小的三个行业。

煤炭行业

    来自煤炭行业的7家样本公司2005年度公允利润评级平均为A，这是所有行业当中是绝无仅有的，因此受到研究员人员的强力推荐。其中，G恒源（600971，SH）、G兖煤（600188，SH）、G上能（600508，SH）、G神火（000933，SZ）、G国阳（600348，SH）、G西煤（000983，SZ）和G开滦（600997，SH）7家公司公允利润评级为A，G金牛（000937，SZ）公允利润评级为B。
    支持煤炭行业上市公司账面利润公允性状况表现出色的主要原因，是在固定资产折旧和应收款项坏账拨备两个事项上，各公司自行确定的会计处理方法与会计准则之间总体上保持了良好的符合性。此外，在出售资产溢价收益、长期投资减值、预计负债、关联方利息收益、非正常政府补助等项目当中，均未发现煤炭行业上市公司存在足以导致账面利润显示公允的迹象。
    分析表明，煤炭行业房屋及建筑物平均账面折旧年限为20年，远远低于25年的公允折旧年限。其中，G兖煤房屋及建筑物账面折旧年限仅为16.57年，G恒源为19年。在另一个主要固定资产分类方面，煤炭行业各公司自行确定的机器设备平均折旧年限大致在10年的水平，与公允折旧年限保持一致。由于煤炭行业固定资产的96％来自房屋及建筑物和机器设备，电子设备、运输设备、办公及其他设备所占比重极低，因此，尽管各公司针对其他分类固定资产自行确定的折旧年限与公允水平之间存在一定的差异，但丝毫不影响得出煤炭行业上市公司固定资产折旧总体上存在超公允记录的结论。
    以国内煤炭价格大幅上涨为背景，煤炭行业上市公司折旧超公允记录充分锁定了固定成本，因此出现部分公司主营业务利润增幅超过主营业务收入增幅的现象。例如，G西煤05年度主营业务收入增幅为42.31%，而主营业务利润增幅为48.34%；G神火05年度主营业务收入增幅为33.5%，主营业务利润增幅为38％。即使在产销量明显下降的G兖煤，吨煤成本的增长幅度也明显小于价格的增长幅度。
    在应收款项坏账拨备方面，绝大多数煤炭行业上市公司自行确定的坏账拨备比例较为接近公允水平。其中，除两家公司外，其他公司账龄1年以内坏账拨备比例均达到5％及以上的水平。尽管G兖煤账龄1年以内坏账拨备比例为较低的4％，但账龄1～2年坏账拨备比例高达30％，高于公允水平5个百分点。由于煤炭行业上市公司目前账龄结构良好，账龄1年以上的不良债权比例平均控制在13％的较低水平，因此，各公司自行确定的坏账拨备比例充分反映了所在行业的应收款项实际情况。鉴于行业平均已计坏账拨备覆盖率超过380％，研究人员相信，至少在未来一年内，坏账拨备不会对煤炭行业上市公司业绩构成负面影响。
    研究人员最看好的煤炭行业上市公司为G恒源。该公司固定资产账面综合折旧率高达11.15%，领先公允综合折旧率2.69个百分点；已计坏账拨备覆盖率高达2420％，相当于同业平均水平的6.4倍。凭借这两项公允利润比较优势，G恒源2006年度业绩将充分体现国内煤炭市场继续旺盛的行业背景，进而实现稳健的成长性预期。值得一提的是，导致该公司2005年度营业成本增长较快的部分原因是变动成本当中的井下支护品增加。考虑到这一项支出可产生一定的收益递延效果，预计2006年度营业成本增长较快的势头可以得到抑制。
钢铁行业
    为2005年度账面利润公允性风险相对最小的行业之一，研究人员对发生在钢铁行业上市公司之间的固定资产折旧竞赛印象非常深刻。在过去4年当中，由宝钢股份（600019，SH）开始，先后有新钢钒（000629，SZ）、G包钢（600010，SH）、G凌钢（600231，SH）等公司大幅提高了固定资产折旧标准。此外，G邯钢（600001，SH）的账面综合折旧率也有明显上升。到目前为止，钢铁行业上市公司平均账面综合折旧率已升至8.43%，处在所有行业的领先水平。其中，G包钢2005年度账面综合折旧率高达14.8%，高于行业平均水平6.37个百分点。账面综合折旧率高于行业平均水平的钢铁公司还有G邯钢、G凌钢、G八一、安阳钢铁等。
    分析表明，目前钢铁行业上市公司房屋及建筑物账面平均折旧年限为20年，其中G包钢、G邯钢、G济钢分别只有9年、10年和11年。机器设备平均折旧年限为11.8年，其中G八一、G包钢、G邯钢均低于10年。为此，研究人员相信，显失公允的固定资产折旧已不再成为影响钢铁行业上市公司估值的负面因素。相反，由于越来越多的公司开始产生大量已提足折旧仍在使用的固定资产，未来的折旧压力将逐渐降低，以至成为改善盈利能力的有利因素。
    最典型的例子是G包钢，该公司所采用的双倍余额递减法看上去与日本钢铁公司当年的折旧政策颇为一致。尽管2005年度铁矿石价格大幅上涨，但受益于该等折旧政策，综合折旧率按年下降1.44%，有利地支撑了公司业绩。若干年之后，当该公司综合折旧率逐步回落到5％以下的水平，因折旧率逐年下降而释放的利润将不断刷新公司的盈利记录。如果按照8.43%的同业平均折旧率计算，G包钢2005年度账面利润将从公司披露的11.28亿元大幅提升至17亿元。
    由于在固定资产折旧和应收款项坏账拨备表现出较差的公允性状况，G广钢（600894，SH）、G首钢（000959，SZ）和G华菱这三家钢铁公司的业绩前景不被研究人员看好。不过，这似乎不会对钢铁类股票价格的联动效应构成影响。研究人员认为，展望2006年国内股市，虽然钢铁股难以成为涨势最好的行业板块，至少也是表现最稳健的行业板块。
房地产行业
    地产行业之所以能够成为公允利润风险相对最小的行业，与这一行业不需要太多的固定资产占用以及能够借助银行按揭贷款控制应收账款余额有很大关系。例如，G万科（000002，SZ）固定资产净值占总资产的比重不到1％，应收款项合计占总资产的比重不到5％。G陆家嘴（600663，SH）和G华发甚至根本不存在应收账款。
    在10家房地产行业样本公司当中，有5家公司2005年度账面利润公允性评级为A，分别是G宝恒（000031，SZ）、G金桥（600639，SH）、G招商局（000024，SZ）、G万科和G陆家嘴；另有3家公司账面利润公允性评级为B，分别是金地集团（600383，SH）、G华发（600325，SH）和G金融街（000402，SZ）；G中企（600675，SH）和G城建（600266，SH）的账面利润公允性评级分别为C和E。
    不过，尽管房地产行业上市公司总体的公允性风险较小，但个别公司的账面利润公允性状况还是令人感到忧虑。这主要是指G城建和G中企两家指数公司。其中，G城建账面利润公允性不被看好的原因不仅是由于公司应收款项当中账龄1年以上的不良债权比例高达54％，账龄3年以上的恶性不良债权比例接近40％，而已计坏账拨备覆盖率仅为21.82％，除此之外，该公司2005年度向北京东城区住宅发展中心出售控股子公司股权所获得的17698万元巨额溢价收益无法获得资产评估以及公开议价的支持。G中企的情况与此相类似，2005年度获得的政府扶持金未披露具体用途，以至于研究人员无法证实这笔非常项目现金流入具有当期收益的会计属性。同时，G中企应收款项当中的不良债权比例高达58％，恶性不良债权比例接近34％。
    由于不受账面利润公允性风险影响，研究人员格外看好G万科2006年度的业绩成长性。年报显示，在存货增长幅度不到41％的同时，G万科2005年末预收账款较年初激增115％。这预示着该公司2006年度商品房销售存在良好的增长势头。
    （本文节选自“2005年度上市公司公允利润报告”。该报告由《经济观察报》经济观察研究院院长清议任学术指导，研究员王姝、王静、方琦、李睿、孙斌、辛渐、周俊、赵卫臣、郑佚楠、张晶集体撰写）