作为资本市场上最早出现的集合投资管理产品之一，封闭基金一直是发达国家个人投资者参与资本市场的有力工具。由于在封闭期内投资者们不能直接从基金那里赎回被管资产，基金经理有充裕的时间投资于那些流动性较差、投资期限较长但收益较好的资产。但同时，中国相同的资产却得出了不同的市场价格反映，多数封闭式投资基金的交易价格却远低于其资产净值。这一折价现象在现代金融学里被称为“封闭基金之谜”(The Closed End Fund Puzzle)。
金融经济学家们认为封闭基金折价的主要可能成因有：（1）代理成本(Agent Cost)，即新投资者要求就投资经理的低业务能力、低道德水准和高管理费用得到额外的价格折让补偿；（2）潜在的税负(Tax Burden)，即基金净值中包含有大笔尚未派发的盈利，需要就这部分盈利缴纳所得税的新投资者要求额外的价格折让补偿；（3）基金资产流动性欠缺(Lack of Liquidity)，即基金的投资组合主要由流动性欠佳的资产组成，因此经理们在计算基金净值时可能没有充分考虑到这些资产的应计低流动性折扣；（4）投资者情绪(Investor Sentiments)，即当投资者预期自己所投资的封闭基金比基金的投资组合风险更大时，他们所愿意付出的价格就会比基金净值要低一些。
基于上述及其他无法解释的原因，美国的封闭基金通常有10%左右的市价折让，个别基金的折价率超过20%。必须指出，美国的封闭基金同中国投资者所熟悉的国内交易所上市的封闭基金是有相当大的区别的。首先，除了ETF一类的期限信托以外，美国封闭基金的期限基本上都是永续的，其折价的投资价值将以改善后的股息收益率方式表现出来。其次，美国封闭基金的组合主要由银行贷款、市政债券、可转换债券、优先股、中小盘股票、未上市的私人资本投资及非美国注册或上市的证券等流动性较差的投资组成。再次，美国的投资者们可以针对封闭基金或者其投资组合里的证券进行卖空或购买衍生金融产品等操作来套利。最后，美国封闭基金的经理们可以在股东利益最大化前提下在二级市场上回购本基金股份后予以注销。所以，从某种意义上讲，美国封闭基金的折价率会相对合理地反映出市场买卖力量的均衡。
在中国的资本市场，我们的封闭基金的组织形式为期限信托，最长的剩余期限也不超过12年。截至2006年6月30日，除了基金兴业以外的共计53只封闭基金的折价率区间为10.40%-46.33%，均值为28.50%。因此，相比较于美国永续期限的基金，中国封闭基金的折价率所换算出来的最高超过20%的隐含年收益率高得着实令人不可思议。
“投资者情绪”推高折价幅度
常言道，存在就是理由。那么，中国封闭基金超乎寻常的折价现象存在的理由又是什么呢？一方面，中国的封闭基金及其投资者都没有缴纳资本利得税的义务，因此税负上的折价原因是不存在的。另一方面，中国封闭基金最高80%二级市场股票、20%银行存款或者债券的投资组合具有非常好的流动性，因此基金资产流动性欠缺折价现象也不应该存在。所以，我们只能从代理成本和投资者情绪两个方面来寻求答案。
中国的封闭基金的年费用比约为2%，同存有折价现象的美国封闭基金相比并不过于离谱。因此，就代理成本而言，投资者主要疑虑的是基金经理的管理能力和道德操守风险。但是，历经多年的市场洗礼，中国基金经理们的投资组合管理能力应该得到了一定的提高，而不是进一步恶化。同时，前一段时间媒体和网络对基金黑幕的逐步曝光已经让一些基金经理的恶行有所收敛，最近证监会所推出的《证券投资基金管理公司治理准则(试行)》更对基金管理公司和基金经理的行为从制度上进行了规范。我们有理由相信，随着约定期限的终止日逐步临近，封闭基金的经理们出于对自己名声和职业发展的考虑将不得不将基金持有人的利益摆到更为重要的位置上。所以，从代理成本的角度分析，封闭基金的市场价格应该稳步回归其资产净值才适应基金行业日益规范的大趋势。
既然潜在税负、流动性欠缺和代理成本都不能解释中国的封闭基金巨幅折价之谜，那么我们只能将其成因归结在投资者情绪上。中国封闭基金折价可能是由于投资者的恐惧心理造成的。更具体而言，中国封闭基金的过往投资者们（尤其是那些在封闭基金巨幅溢价时参与市场的投资者们）的不愉快经历导致了市场对封闭基金的风险预期非正常地过高，从而导致了这类投资产品的市场有效需求不足，进而形成价格扭曲现象。
隐含巨大投资价值的中国
封闭基金
当然，如果我国的证券市场提供卖空机会的话，许多封闭基金的巨幅折价将因套利投资者们的参与而消失。正是由于非正常折价没有被充分套利掉，笔者认为封闭基金目前内含着非常罕有的投资价值。
从理论上的归因分析来看，封闭基金的投资回报有三个组成部分：（一）大市回报的贡献，即基金所跟踪的基准的表现；（二）基金经理的投资管理能力的贡献，即基金经理通过资产配置、证券配置和交易时机选择等主动型投资管理技巧所取得的额外回报，扣除其管理费用、交易费用和其他运营成本后的部分；（三）基金的溢折价，即基金的市场价格偏离其资产净值的部分。这里，（一）和（二）相加就等于基金净值；（一）和（三）相加就等于封闭基金的市场回报。
由于基金经理就职不稳定性，中国封闭基金的内在投资价值主要来源于市场回报，即封闭期结束前的折价消失所带来的升值和同期大市的回报。考虑到封闭基金的投资组合多样化分散风险特征以及最高只能有80%的资金投资于股市这一独有特性，大部分中国封闭基金的风险将小于股票市场的风险。基金的价格最迟必须在封闭期结束时回归净值，并将隐含收益率兑现。目前，这正是中国封闭基金的投资价值所在。
投资中国封闭基金的策略
我们不难看出，一个投资者是否应该及如何投资封闭基金不仅取决于他的投资期限、资金用途、风险承受力等约束条件，而且还取决于他对基金市场回报的预期。如果投资者们能够购入并持有到期的话，深度折扣的封闭基金既能在大市下跌时提供相当于折价的保护，又能在大市上升时提供相当于折价的额外收益。因此，在其他因素相同的情况下，一个理性的投资者应该购买有明显折扣的封闭基金，而不是开放基金或者集合理财计划。
具体到投资策略，我们首先必须对封闭期结束时基金的资产净值不低于购买成本有所信心。这一方面取决于大市的表现，即中国证券市场能否在封闭期内在不下跌的基础上提供一定的回报；另一方面取决于基金经理的管理能力，即基金经理能否提供至少相当于基金运营成本的战胜大市的额外回报。
其次，我们需要就封闭基金价格回归资产净值可能出现的时机进行景象分析。一种景象是投资者依然兴致不大，也没有任何重大外部主导事件发生，因此，封闭基金的折价现象将随着时间的消逝而逐步消失。在此到期日价格自然回归景象下，投资者应该比照固定收益证券的投资方法，在确定最低隐含年收益率的前提下将资金分散在不同到期期限的基金上（见表一）。
当然，中国证券市场政策左右之下的炒作特性意味着大部分封闭基金的折价极有可能在封闭期结束以前消失。这种封闭基金价格提前回归净值的景象发生的可能因素有：（一）《证券投资基金管理公司治理准则(试行)》为封闭基金提前转换成开放式基金提供了监管环境；（二）今年8月开始试行的融资融券业务的实质就是西方资本市场上的透支和卖空，这使得封闭基金套利将变得完全可操作；（三）正在筹办中的金融期货市场将进一步完善封闭基金折价套利的操作平台；（四）随着今年11月基金兴业的到期，投资者的情绪将朝着有利于封闭基金折价消失方向变化，即所谓的“基金行情”的可能到来。
在此一景象下，投资者应该将资金集中在折价率最高的基金上以获取最大的价格回归收益率（见表二）。
无论采取何种投资策略，中国的封闭基金仍然含有内在的风险，因此仅适用于那些已经决定投资于开放式基金或者股票市场的投资者。同时，投资者应该将资金分散在多只封闭基金上，以防止代理风险的过于集中。
总之，中国封闭基金隐含着巨大的投资价值，投资期限相当且能够承受证券市场风险的投资者们应该根据自己的资产组合比例相对应地投资封闭基金，以减少风险或增强收益。
（本文作者为金思维投资咨询上海有限公司的执行董事兼总裁，美国特许金融分析师）
