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一、煤炭行业供需矛盾进一步缓解
1.库存增加显示供需矛盾缓解，价格出现松动
炭行业库存和价格是反映行业供需情况和景气度的两大重要指标。从两个指标的变动情况来看，煤炭行业供需矛盾缓解、景气度回落势头比较明显。
从库存来看，截至2006年4月，煤炭行业库存为1.34亿吨，已经达到2002年以来的相对高点。其中消费商占库存量的比例达到近80%，较2004年、2005年的平均水平分别提高11和2个百分点，同时整体库存水平增长率已经连续10个月高于煤炭产量增幅，表明目前供给不足的状况已经得到很大程度的缓解。
库存水平的增加给煤炭价格带来一定的下行压力。煤炭价格并没有因为7、8月份的用电高峰出现旺季特点，秦皇岛车板价反而出现松动势头，目前进入7月以来发热量5500大卡的山西优混和发热量4000大卡的普通优混价格分别较6月均价下滑2.50%和3.45%。从年度均价变动来看，发热量为6000大卡/吨的大同优混2004年、2005均价同比分别上涨30.51%和25.46%,2006年上半年均价较上年涨幅仅为2.38%上。价格上升与价格回落表明行业景气度出现回落。
2. 需求进入平稳增长期，供给变化成为关注的重点
煤炭价格是煤炭行业景气度的晴雨表，而供需是决定价格的根本因素。当前在需求从高速增长转向平稳增长和运输瓶颈缓解的前提下，供给增量变动上升为影响均衡价格的主要力量。
电力、钢铁、建材、化工4大行业耗煤总量占煤炭消费量的85%左右，其中电力行业是最大的耗煤行业，2006年1-5月份电力耗煤4.49亿吨，占原煤产量的比率为57.55%。预计2006全年新增火电发电机组5600万千瓦，考虑到发电设备平均利用小时和发、供电煤耗的下降，预计2006年电煤消耗量为12亿吨，同比增长11%，增速回落1.5个百分点；2006年1-5月份生铁产量，同比增长23.86%，增速较2005年回落7.05个百分点。预计2006年国内生铁产量保持20%左右的增速，消耗的原煤增量为4800万吨；水泥行业经过内部结构的调整，新型干法水泥产量占总产量比例提高，水泥煤耗将继续下降，预计水泥及其他建材行业2006年新增煤炭消费为1500万吨；高油价原因导致部分以油为原料的合成氨装置将改造成以煤为原料，导致生产合成氨所需煤炭增速提升，此外，随着甲醇、二甲醚、煤炭液化等产量的逐渐增加，化工行业煤炭消耗量加速增长，预计2006年化工行业新增煤炭消费分别为860万吨、1100万吨。总体来说，煤炭行业进入需求平稳期。
从供给来看，受降低煤炭出口退税率、控制资源性产品出口政策以及人民币升值等因素的影响，1-4月煤炭进出口依然呈现出减进增的趋势，4月累计出口2219.4万吨，进口1269.3万吨，净出口950万吨。在出口政策维持不变、两大市场的割裂存在和国际煤炭价格回落的情况下，净出口仍有进一步小幅回落的可能。同时，运输瓶颈缓解增加有效供给。在2005年大秦线和候月线分别新增5000万吨运力后，2006年大秦线和秦皇岛港新增发运力各5000万吨，增长率同比分别为24.63%和34.48%，分别较我们预计的全年煤炭产量增幅高16和26个百分点。运力的缓解增加的市场有效供给，是促进供需矛盾缓和的一个重要因素。
我国煤炭行业从严格意义上讲，并非完全市场化的行业，小煤窑煤炭的开采对当前供给总量的变化影响重大，小煤窑整治政策变化将成为我们关注的焦点。
3. 供给增量有限，并将出现结构性变化
基于产业政策变化对供给量的影响，我们对近期煤炭新政进行分析，以此推测未来供给可能出现的变化。
从政策出台的连续性、系统性和密集度可以看出，煤炭新政对行业的调控的核心是淘汰落后产能，培育大型煤炭集团，建立长期稳定的煤炭供需体系，较前几次调控本次新政更加理性、成熟和符合产业的发展方向。从政策执行的力度来看，我们也持谨慎乐观态度。2005年7月到2006年4月间已经关闭与吊销3批、共计4716处小煤矿，核销产能1.63亿吨。根据国务院安全生产委员会关于煤矿整顿关闭工作三年规划，未来2年内小煤矿的关闭力度仍然很强。
整顿关闭小煤矿已经对产量增幅和结构产生影响。2006年1-4月份乡镇企业产量的增幅为3.42%，较国有重点、地方国有原煤产量增速分别低7.27和5.34个百分点，占煤炭总量的比重由2005年的37.5%下降为26.97%，国有重点煤炭企业占原煤总产量的比重上升10个百分点至58.72%。
考虑到上述核销的小煤矿产能、报废矿井的产能减量以及对超产从重处罚政策，2006年产量增幅并不大；加之目前库存有所上升但仍处于历史较低水平，要允许合理的库存恢复；此外，在2006年产能释放加速的预期下，不排除在将于2006年6月-10月的进行产能复核中有从严核定产能的可能。因此，我们对下半年及2007年供给判断是：在总量上不会出现大幅过剩，而行业进入门槛的提高导致供给将出现结构性变化，向大型煤炭企业倾斜。
二、上市公司效益回落幅度有限
从上文对供给的分析和供需总体平衡的结论，我们判断煤炭价格有下行压力，但回落的空间也不大。除供求关系外，价格体系改革、流通环节效率、替代产品的价格等也会影响煤炭价格。预计价格在高位盘整的可能性较大，全年均价回落幅度在5%左右。
与石化、钢铁、电力等周期性行业相比，煤炭行业处于产业链的上游，资源与劳动力密集，原材料成本占总成本比重很小，因而与其他行业周期回落时利润受到产品价格下降和原材料成本上升两头挤压的情况不同，煤炭行业更具成本可控性。
14家煤炭上市公司是国有煤炭企业的优质资产，行业代表性很强，尽管从2001年以来由于乡镇煤炭企业产量贡献度的提高，上市公司盈利的集中性有所下降，但到2005年14家公司的利润占行业利润总额的比重仍达到20.87%，远远高于8.94%的收入占比。未来一段时间内“关小建大”的产业政策将有利于大型煤炭企业及其控股的上市公司。
从产品价格、成本控制以及未来的发展趋势，我们认为，煤炭行业上市公司效益回落幅度有限。
三、 在煤炭行业投资时值得关注的热点
1. 产业整合将成投资主题
提高资源储备、提升定价能力是煤炭企业并购重组的内在动力，而国家十一五规划为大型煤炭企业整合资源提供了政策支持。在十一五规划中明确提出的“加快建设5—7个亿吨级的大型煤炭企业集团，基本完成对小煤矿整合、改造和重组” ，在2006年3月对煤炭工业十一五规划的修订中，煤炭开发思路由“新建为主，整合为辅”转变为“整合为主，新建为辅”。目前在国家规划的大型煤炭基地中，核心煤炭企业已经开始了资源的整合，以同煤集团为例，公司目前已经完成对太原以北动力煤小企业的整合，产量由2003年的5171万吨跃升至2005年的1.06亿吨，成为国内第二家产量过亿吨的煤炭企业。在未来的整合并购中资金是规模扩张的保证。煤炭类上市公司都是国有大型煤炭企业集团控股的子公司，作为集团的融资平台将发挥重大作用；而全流通后资本市场的市值放大效应给集团注入资产、整体上市提供了内在动因；将集团公司优质资产注入股份公司逐步实现整体上市，也为解决同业竞争、关联交易提供了途径。客观上将为二级市场带来更多的优质上市公司资源。
2. 谨慎看待煤化工
在油价高企和我国贫油富煤资源禀赋条件下，发展煤化工替代能源成为当前实业投资和二级市场关注的热点，对此我们持谨慎态度。
相关煤化工包括煤气化和煤液化。煤气化在下游应用领域技术开发短期难以出现重大突破的情况下，尚处于起步阶段。煤炭液化大规模的产业化生产化至少要到2008年后，短期内对煤炭行业的需求结构和价格影响不大。我们认为，短期内，对上市公司影响方面影响很小。
四、下半年的投资建议
1. 投资建议
根据对行业的分析，我们判断由于国家对小煤窑的整治力度超过预期，未来煤炭供给不存在大规模的过剩，同时在电煤合同市场化、石油等替代能源的比价效应影响下，煤炭价格回落幅度有限。在此前提下，煤炭上市公司仍然可以通过产能扩张实现盈利增长，建议稳健型投资者关注产能释放较快的兰花科创（600123）。
在国家产业政策支持和提高集中度以掌握资源与定价权这一内在动因的驱使下，未来大型煤炭集团的资源整合成为主流，通过注入优质资产、利用上市公司的融资平台获得收购资金将成为一种重要方式，收购集团资产乃至集团整体上市成为未来一段时期内最重要的投资主题。但短期内由于采矿权转增国家资本金仍在等待财政部批复，制度性障碍使部分公司收购实施的具体时间仍有一定的不确定性。激进的投资者可关注相关公司：国阳新能（600348）、西山煤电（000983）、兖州煤业（600188）；
煤炭上市公司通过向下游产业链延伸提高风险抵抗能力，下游产业链形成规模且处于景气上升阶段的公司也存在投资机会，建议关注煤-电-铝一体化的神火股份（000933）。
2. 重点关注公司分析
（1）兰花科创（推荐）——产能释放支持业绩持续增长
2006年公司四大矿技改全部完成，开始释放产能，预计2006新增产量90万吨，增幅为24%左右。“813”项目进一步达产，2006年新增尿素产量7万吨。
公司持股36%、年产400万吨的大宁矿由于铁路专用线投产滞后的原因对2006年贡献投资收益有限，预计2007年将为公司贡献投资收益1亿元。
（2）西山煤电（谨慎推荐）——扩张潜力巨大
古交电厂、西山热电1#、2#机组达产，3#机组年内建成投产，2006年发电量增加4倍。
后续资源储备丰富。公司在建的兴县斜沟煤矿改扩建工程，可采储量20亿吨，规划产能1500万吨，投产后公司煤炭产能将翻番。
拟收购集团产能为500万吨的杜儿坪矿，但具体收购时间受财政部批复进程影响仍不确定。
不考虑集团资产收购，公司2006、 2007年煤炭产量平稳，爆发性增长要待斜沟项目投产后。
（3）国阳新能（谨慎推荐）——收购集团资产提供发展动力
公司及阳煤集团所处我国的六大无烟煤基地之一阳泉，集团公司资源储备丰富，后续收购将成为公司主要发展动力。
煤炭产品65％属于重点合同动力煤，具有价格风险抵抗力。
公司拟收购集团产能分别为470万吨和120万吨的五矿和开元矿，具体时间受集团采矿权转增资本金转让批复的影响，目前仍难确定。
2006年将确认国产设备所得税减免9150万元，贡献EPS0.19元。
（4） 兖州煤业（谨慎推荐）——将重新回到上升通道
受矿区村搬迁的影响，2006年产量仍在恢复中。
未来在建项目丰富，但考虑到达产期，短期内对盈利贡献不大。在建项目包括：澳思达设计产能240万吨，预计下半年投产，榆树湾矿设计产能800万吨，2006年底投产，赵楼矿井设计产能300万吨，预计2007年底投产。公司在陕西建设的60万吨甲醇项目预计在2007年底投产。
兖矿集团股改承诺2006年向公司注入电力和煤炭项目，我们推测向公司注入贵州青龙煤矿和山西天池煤矿的可能性较大。但即使年内完成收购，由于上述项目新建成，短期内对业绩贡献提升不大。
（5）神火股份（推荐）－煤-电-铝一体化
2006年底年产45万吨的刘河矿投产后，公司煤炭产能达到454万吨，在建的薛湖、泉店煤矿将成为2008年后公司煤炭业务的利润增长点。
公司拟定向增发收购集团20万吨电解铝项目和305MW发电机组。电解铝行业进入复苏期，2006、2007年分别为公司贡献EPS0.14元和0.58元。
按照6月5日并表计算，2006、2007年公司全面摊薄后EPS分别为0.82元和1.23元。
（本文作者为国信证券经济研究所煤炭行业分析师）
