一、行政调控效果初现，经济增长势头放缓
前三季度,GDP同比增长10.7%,比上半年轻微下降0.2个百分点。其中，第一产业增加值15570 亿元，增长4.9%；第二产业70496亿元，增长13.0%；第一、第二产业同比增长略有下降。第三产业增值55411亿元，增长9.5%，同比增长有一定的上升。
消费集中在汽车类和通讯器材,表明消费者前期对汽车降价的预期已经达到，并释放出购买力。工业增速仍然保持一定速度,达到17.2%。
前三季度固定资产投资同比增长27.3%，高于正常经验数据上限(13.5%-22.5%)，仍然属于偏高水平。其中，行政调控对房地产投资产生显著效果。
前三季度,消费价格指数增幅较低,只有1.3%,其中9月份高于平均水平,为1.5%。但居民普遍感到物价指数上升比统计局公布数据高得多,这与CPI中各因子的计算权重有关,虽然近期已有改进,但这种感觉背离将在未来一段较长的时间内继续存在。
上半年以来的信贷快速增长,在8月份和9月份已经明显回落,但从结构上看,回落的只是短期贷款,中长期贷款增速仍然较快，主要因为个人住房抵押贷款不受信贷指标约束,政府仍鼓励发放自住型房地产消费信贷。
二、防止反弹，发改委继续落实前期调控措施
7月，8月投资增长持续快速下降，到了9月份又有小幅度反弹。其中9月份增速比8月份提高2.1个百分点，引起有关部门的警觉。国家发改委最近频繁召开会议，巩固前期调控成果。
8、9月份的信贷和广义货币的增速都有所回落，前期金融调控的作用已有所成效，但前期调控主要是通过政策手段而非市场手段来调节的，反弹的可能性很大。
贷款增速虽然回落趋势已形成，但是目前贷款增速下落主要是短期和中长期贷款以外的其它类贷款增速下降所引起的，相对而言，中长期贷款余额的同比增速一直保持增长势头。前三季度我国新增贷款共27588亿元，已超过年初的2.5万亿的目标。
预计第四季度政府将继续加大调控力度，巩固前期宏观调控的成果。我们认为，即便近期已经有一次准备金率的提升，但政府提高准备金率的可能性仍大于加息的可能性。
三、违反规定大项目下马，经济硬着陆风险加大
三季度中，清理新开工项目、土地管理督察制度等一系列行政性调控措施的出台已取得明显成效。
根据发改委的调查,产能过剩产业新开工违规情况严重,其中焦碳、煤炭、铁合金、水泥违规率高达35%以上，焦碳更是高达50%以上；而钢铁、电力等行业的违规率也在20%以上。在清理违规项目的过程中，部分项目将被勒令下马，投资需求得到抑制，但其直接后果就是银行贷款将出现大额不良资产。调控导致经济硬着陆的可能性变大。“硬着陆”是在经济运行出现异常、经济速度盲目增长、各种关系比例严重失调的情况下，为了改变经济运行方向，扭转比例关系，强制经济增长回到正常轨道，而不得不采取的政策措施。
行政性调控措施的实施加强了对经济紧缩的预期，各方普遍担心银行会再度出现巨额不良资产。
四、二线城市反应滞后，房地产投资保持高速增长
即便是调控措施愈加严厉,但1-9月房地产的投资增速仍然比去年同期高出至少两个百分点；而商品住宅投资增长更是接近30%,比去年同期高出8个百分点。
国家发改委公布的《前9月我国房地产市场运行情况》指出，当前房地产市场正朝宏观调控的目标方向发展，但还面临着部分中心城市异地购房占比较大，部分城市房价上涨仍然偏快，离预期目标还有差距等问题，各项调控政策落实还有一个过程。这里的部分城市，除指北京、上海、深圳、广州外，还有武汉、郑州、西安、成都、大连、青岛等二线城市，大部分二线城市房地产投资起步慢，目前正处于繁荣阶段，调控在重点城市显现了效果，但是在中西部的二线城市效果不明显，出现反弹主要是由二线城市引起的。
商品房施工、竣工和新开工面积在9月均大幅上升，涨幅高于8月。房屋施工面积0.82亿平方米，同比增长28.1%，比8月份增长24.2%；房屋竣工面积0.31亿平方米，同比增长11%，比8月份增长19.2%；新开工房屋面积0.61亿平方米，同比增长28.5%，比8月份增长19.6%。
此外，房地产开发企业本年土地购置面积有所减少，完成土地开发面积上升。但城市的地价却出现较大涨幅，其中北京的地价涨幅领先全国。
发改委在找寻房价屡调不下的原因时重点关注了异地购房，可能会出台政策调控此行为。异地购房一般在性质上属于投资性购房。而调控异地购房最可能的政策是从银行首付和贷款利率上做差别性对待。因为对全付款的异地购房客很难做出任何歧视性的购买限制，毕竟商品房是一种商品，任何有合法收入的人都可以购买。如果一个地方限制外地人购买本地住宅，那么这个城市将立即失去竞争力。
估计第四季度房地产投资增速总体上仍然保持高速,但产品结构可能发生变化,中小户型住宅产品的投资比例将有望提升到一个新的水平。在需求刚性的前提下，如果不加大供给，房价下降的可能性很小。
五、银行流动性过剩问题更加突出
9月末广义货币供应量(M2)同比增长16.83%，增幅比上月低1.11 个百分点，但仍然超过全年16%的0.8 个百分点。M1 同比增长15.7%，高于8 月末0.1个百分点，依然高于全年14%的增速目标1.7个百分点。M1、M2 增速之间的一升一降使M1、M2 增速进一步靠拢。与此同时，定期存款向活期存款转化的现象仍旧较为突出，可能意味着居民、企业的投资更加活跃，因此固定投资增速仍将处于高位，可能有不少居民定期存款被日渐活跃的股票市场吸纳。
存贷差仍在继续扩大，银行流动性问题突出。到期央票形成的被动货币投放规模也较大，9月份公开市场票据到期量达到3300亿元，为年内次高点，10月和11月到期央票规模都在1500亿元以上，第四季度银行流动资金将进一步扩容。由于全球性的流动性过剩，境外热钱的流入仍在持续，经常项目和资本项目双顺差短期内还不能大幅度降低，我国的外汇储备和外汇占款仍将持续上升，流动性问题在短期内难以消除。
一方面是银行流动性过剩，一方面是宏观调控减少大型项目的贷款，盈利驱动，使得银行只要有机会,就有放贷冲动，偏离紧缩货币政策的目标。
六、升值预期强烈，进出口贸易暗含玄机
9月份人民币升值明显加快。9月末1美元兑7.9087元人民币，较8月末升值0.6个百分点；就月平均而言，人民币兑美元升值0.3个百分点。
汇率是相对概念，美元要大幅度贬值就需要其他货币大幅度升值。我们把这种被动对美元大幅度升值的货币称为对手货币。1985年广场会议美国迫使日元和德国马克升值，因为当时日本和德国占据了美国贸易逆差的主要部分。而根据2006年7月31日的数据，中国在美国贸易逆差中所占份额是24.81％，超过欧盟和日本，列第一位，所以20年后的今天中国将可能扮演历史上日本和德国的角色，成为本轮美元贬值的对手货币。
由于美元一直处于弱势，实质上人民币并没有统计上表现的明显升值。这就更增加了人民币升值预期。
同时，国际贸易摩擦压力的增长将增大人民币升值的外部压力。
9月份，我国贸易顺差增长较快。9月份的贸易顺差是我国连续第29 个月实现贸易顺差。2006年1-9月份的贸易顺差累积达到1098.5亿美元。
9月份，进出口总值达到1679.8 亿美元，比上年同月增长26.6%。其中，9月出口值916.4亿美元，再次保持在单月出口值900亿美元大关以上，比上年同月增长30.6%，9月的出口同比增速小于8月的32.8%，比8 月份减少了2.2个百分点。9月份763.4 亿美元的进口也再次越过700 亿美元的边界，比上年同月增长22%，增速比8 月份回落了两个百分点。单月进口值、单月出口值双双从历史高点回落，但是从整个时间序列数据分析来看，其绝对值仍然处在高位。
受全球经济强劲增长和出口退税政策的影响，我国出口仍将维持高速增长。欧美地区的需求是拉动我国出口的重要力量，这一力量还是比较强劲，没有明显减弱的趋势。新的出口退税政策自今年9月15日起执行。它规定：“对9月14日（含14日）之前已经签订的出口合同，凡在12月14日（含14日）之前报关出口的上述调整出口退税率的货物，出口企业可以选择继续按调整之前的出口退税率办理退税。”因此，出口企业纷纷赶在12月14日前出口。这客观上导致了8月和9月出口增速同以前几个月相比的回升，第四季度这种趋势将维持下去。
由于紧缩调控不会轻易松动，国内投资需求减缓将减少进口量，在出口高速增长，而进口平缓增长不变的外贸局势下，我国贸易顺差有进一步增大的趋势。我们要警惕热钱借助进出口贸易形式流入。
持续的外资流入造成的外汇占款不断高涨一直是造成国内货币供给持续旺盛的根本原因。外资的大量流入削弱了我国宏观调控的政策效应，紧缩调控可能继续保持。
七、对第四季度的预测
第四季度经济增长如无意外,应当是稳中有降，行政调控的负面影响可能要到明年上半年才会有显著体现。政府将可能保持紧缩的宏观调控政策，虽然，但是11月15日央行已经调高准备金率0.5%,但是继续提高准备金率的可能性仍然大于加息的可能性。加息受汇率升值因素压制,短期内可能性不大。
根据过去12年来的历史数据，第三季度GDP的增幅通常会环比降低0.2个百分点左右，而第四季度环比下降幅度则会小于三季度。在行政调控效果渐显的情况下,第四调控的力度可望低于三季度，因此可以预计第四季度的增长仍将保持在10.6%左右的水平上；全年增长超过去年，可能达到10.4%-10.6%。但严格执行调控政策，关停违规大项目将不可避免地带来银行不良资产的增加，企业利润空间缩小，亏损面继续扩大，部分行业变得萧条偏冷；另一方面，由于存贷比差距扩大,银行流动性问题将更加突出,如果不作适当引导,明年一季度在新信贷指标下达之时可能出现贷款增长的大幅反弹。从第四季度到明年上半年，在行政调控不变的前提下，已经存在多时的经济失衡矛盾可能会更加突出，银行坏账的比例可能反弹至前期最高水平。
（周春生为北京大学光华管理学院院长助理、教授，冯科为北京大学经济所房地产金融研究中心主任）
