中国人民银行11月14日发布了第三季度货币政策报告，实际上是9月末央行货币政策执行报告的加长版。整体来看，报告中没有太多令人吃惊之处，透露出央行对其第三季度的贷款及投资控制政策小心翼翼但又十分乐观。然而报告中的某些观点与此前相比发生很大变化。
   首先，对于流动性过剩的根源，央行认为持续增长的贸易盈余比投机性资本流动更值得担忧。其次，报告中自2001年以来首次未曾具体谈及人民币下一步的走势。最后，央行似乎将流动性控制作为货币政策的核心目标。这些变动暗示近期货币政策的持续性：利率很有可能保持不变，但是存款准备金率有可能提高以便限制流动性过剩。
    报告显示，央行将部分保留今年初始行的控制信贷及投资增长的宏观调控措施。本年度至今，央行已经两次加息并三次提高存款准备金率，并借助“窗口指导”及其他工具引导银行限制贷款增长。即便承认贷款及投资增长自第二季度开始已经下滑，但是该报告认为反弹的可能性仍然存在。此外，央行注意到国际收支失衡仍然是重大难题。尽管通货膨胀仍然可控，今年前10个月的通货膨胀率为1.4%，但是央行警示，受大规模资本流动或政府公共事业产品价格改革等因素的影响，未来物价有上扬风险。央行预计2006年GDP增长将保持10%以上。由报告的整体基调推断，在不远的将来，央行将维持而不可能放松其现有的贷款调控措施。
    中国人民银行对贸易盈余的担忧远甚于对投机性资本流入或“热钱”的担忧。该报告特别指出，今年上半年经常账户盈余“对外汇储备增加额的贡献率达65%”。同时报告认为，尽管人民币每年以3%-4%的速度升值，但是中美之间的利率差有效地抑制了资本流入。中美利差已由4月份的330个基点缩至目前的250个基点，即便如此，中国官方对渐进式升值及利差效应仍然信心十足。
    过去，中国央行关心的是每次加息对货币需求造成的影响以及投机性热钱流入造成的风险。即使衡量热钱的非正式标准（外汇储备-贸易盈余 -外商投资）显示投机性资本已经退去，但是央行仍然保持警觉。中国人民银行认为，由于美联储暂停加息并有可能在明年减息，投机性热钱很容易卷土重来。由于担心银行过度借贷及固定资产投资过猛，过去6个月中，中国央行已经在4月份及8月份两次加息各27个基点。7月份至10月份的数据表明借贷及投资均有所放缓，但监管机构仍然保持适度警惕。2004年，类似的降低过度投资的行政手段毫无成效，原因在于，省级领导及国有企业见有利可图便放弃调控政策。
    货币政策报告中第二个重要的变动在于未曾提及人民币政策的下一步走势。通常，央行至少提及在维持人民币价值基本稳定的前提下加大人民币汇率的灵活性。报告未对人民币做丝毫描述，似乎向市场宣称人民币改革的基本方向已经确定，一次性升值或2005年7月份“惊人”汇制改革不会再度发生。人民币将以每年3%-4%的步伐渐进升值。与此同时，报告强调贸易盈余是中国流动性过剩的罪魁祸首，这似乎意味着人民币将加快升值以限制贸易盈余的规模。但事实却不尽然，人民币升值将极大地损害出口型企业利益，而中国政府不希望如此。
    第三点变动是，央行重新强调将流动性控制作为首要目标。鉴于贸易盈余持续攀升、大量央行票据于第四季度到期以及财政部存款降低，央行年底将面临严重的流动性涌入，这也解释了央行为何担忧贷款及投资反弹。央行11月3日将存款准备金率上调50个基点以缓解其担忧。报告似乎暗示央行将再次上调准备金率。上个月，央行宣称将加强并改进其对冲操作。本次报告再次支持上述声明，但又声称对冲操作不是惟一办法，报告称，“中国人民银行将继续加强流动性管理，采取综合措施合理控制货币信贷增长。”
    此外，报告还声明，“目前商业银行持有大量高流动性资产，单纯依赖公开市场操作回收流动性仅是浅层对冲，而且对冲数量和进度还受到商业银行购买意愿影响。存款准备金工具的运用可以增强对冲的主动性和对冲‘深度’，同时，在流动性较多的前提下，小幅提高存款准备金率并不是一剂猛药，而是属于适量微调。”尽管商业银行准备金高于储备要求，但储备规模仍在缩减。超额准备金还有助于维护银行在银行间隔夜拆借市场上的流动性，因而商业银行准备金比储备要求高2.0%-2.5%。因此，再次提高准备金率的叠加效应将更有效地限制流动性，每上调50个基点，将从银行系统抽走1500亿人民币。
    除了中国央行通过各种手段控制银行借贷外，国务院也展开行政措施控制投资，国家发改委声称将继续紧盯土地使用并密切监控产能过剩行业投资项目的审批。贷款增长放慢的原因究竟是央行金融工具的配置结果，还是发改委的行政手段仍有待验证。今后，央行的金融工具仍然同时发行配置。到底哪个金融工具更有效用？答案很不确定。