中国美元投资策略微调:更注重高收益
导语:最近两年,中国在美国固定收益市场上的投资战略发生了极大的变化,标志着中国投资者在购进美元资产时愿意承受更多风险。

最近两年,中国在美国固定收益市场上的投资战略发生了极大的变化。国库券购买规模相对平稳,但是央行却越来越多地购进收益率更高的机构债券(包括抵押贷款债券)及企业债券。这并不意味着中国将降低在美固定收益投资,而是标志着中国投资者在购进美元资产时愿意承受更多风险。
   基于美国TIC(财政部资本流动报告系统)数据、中国央行对冲操作的成本以及中国外汇管理引发的治辩论,可以推断中国人民银行转向更高收益的资产的原因有二:一是中国央行担心对冲操作成本及人民币升值效应;二是央行可能认为目前的外汇水平为金融稳定提供了充分的缓冲。因此,央行决定多承担一些风险,用新增外汇赚取更高收益。

外汇储备现状


    “已知的未知”。
    美国前国防部长拉姆斯菲尔德这句“绕口令”式的语言,用来形容中国外汇储备结构可谓恰如其分。
    传统上讲,中国外汇管理局接纳经由商业银行而流入的外汇储备,即外汇币种份额的分配主要依据贸易额的实报发票。市场广泛认为美元占中国外汇储备的70%,欧元占15%-20%,日元约为5%-8%,剩下的为其他币种。根据美国TIC数据,美元份额占70%是一个较合理的估测。
    依据2005年6月美国财政部发布的资产调查报告,中国共持有美国各种长期债务4850亿美元,其中国库券2771亿美元、机构债券1720亿美元、长期企业债359亿美元。截至2005年9月底,中国持有美国长期债务最少为6155亿美元。TIC估测,2006年11月份,中国持有的美国长期国债将达到6343亿美元。如果短期国债按2005年的水平计算,即397亿美元,那么总数将达到6740亿美元。因此70%的猜测比较合理。
    在过去两年中,中国不断地加大购买机构债券及企业债券的份额。2004年6月至2005年6月期间,中国新增197亿美元的企业债及571亿美元的机构债券。但是此间美国国库券的份额仍然是58.6%(1088亿美元),与两年前的60%相差无几。
    2005年6月至2006年6月间的变化更为剧烈。中国买入307亿美元的企业债券、344亿美元的机构债券,但是国库券仅为399亿美元,创此前4年的最低水平。

为什么要转向?


    分析人士给出了两个解释:中国央行担心对冲成本提高,以及人民币升值对外汇储备造成的削减效应。基本的论调是央行票据的利率及发行量正在扩大,央行不得不寻求高回报以平衡资产负债表两端并避免损失。造成对冲成本提升的原因是人民币升值,相对于其他币种的资产而言,以人民币计价的债务变高了。因此,购买美元资产的目标被定位为高回报债券。
    无可置疑,央行票据收益上升令央行十分担忧。但是央行似乎更期许拉大中美利差而并不担心对冲成本问题。中国人民银行副行长吴晓灵近期说道:“中国央行的流动性管理政策旨在维持国内和国际利差,因这种利差会影响跨境资金流动。”
    通过2005年7月份汇制改革即可窥见央行维持国内外利差的迹象。2004年11月至2005年7月的最后一周,银行间债市收益率由3.57%下降至1.37%,抵消了人民币投机资本的潜在收益。
    虽然对冲成本在上升,但是与央行资产负债表的其他项目相比则相形见绌。2005年央行票据利息总计400亿人民币,预测2006年为480亿人民币。与此相比,2005年央行准备金支付的利息预计为700亿人民币,2006年预计为750亿人民币。在资产负债表的另一端,可以通过外汇管理局的“投资收入”数据窥探央行外汇储备的回报规模。2002年,外汇管理局外汇储备收益为76.7亿美元,2003年为148亿美元,2004年为185亿美元,而2005年更是达到356亿美元。对冲成本及利息支出与外汇收益相比简直是小巫见大巫。
央行似乎更注意宏观经济的稳定性。
    虽然央行副行长吴晓灵一再称外汇储备是央行资产负债表的项目,但是它实际上却关系到通货膨胀问题。外汇储备的增加有赖于基础货币的投放。如果不用人民币购买外汇储备,而是直接将外汇转化成人民币,这将增大货币供应。相对于央行财务报表上的资产收益及负债的差额,央行更关注其整体的流动性管理问题。

迈向超额储备及私人投资


    偏爱企业债及机构债反映出中国外汇储备管理的两大趋势。
    中国的外汇储备已经为流动性提供了充分的缓冲空间。但是这不意味着中国将降低美元资产的购入。中国货币监管当局尚未发现比美元证券更加安全的长期投资目标。因此,超额的外汇储备可以投资于风险稍高的企业债及机构债。
    其他政府部门也对高额外汇储备的用途想法颇多。比如,国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌高声倡导应利用外汇储备购买石油等资源并支持基础产业发展。曾任央行顾问现为中国社科院金融所所长的李扬则表示,中国的外汇储备足以弥补(15.6个月的)进口及(5.7倍的)短期外债。
    12月5日开启的中央经济工作会议上,有报告提议设立一个专门管理中国外汇储备的机构,正如日本的政府外汇基金特别账户(FEFSA)或新加坡政府投资公司(GIC)一般,以此形成外汇储备流入的自动对冲机制。
    总之,所有的迹象表明,中国控制流动性所需的外汇储备绰绰有余。这样解释了中国为何转向更高收益的美元资产。
    另一种趋势是中国的私人投资者特别是商业银行的美元资产增长迅速。似乎央行允许或鼓励持有外汇的机构保存其外汇资产而不是在央行兑换人民币。私人投资者比央行更能承受高风险回报率,这表明他们对高收益的美元资产饶有兴趣(特别是与国内市场上的低回报率相比,银行同业间债券市场一年期央行票据的收益率仅为2.8%)。因此,高收益美元资产的增长很大程度上也得益于中国私人投资者在美国固定收益市场上日渐活跃的表现。
    总之,中国的美元资产投资组合中,国库券的份额将保持稳定或略有下降,但是高收益机构债及企业债的份额将稳步增加。

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