2月份的消费物价指数（CPI）同比涨幅达到了8.7%，继1月份创下7.1%的11年来新高后，又迈上了一个新台阶。这并不奇怪。中国人恐怕还需要继续忍受高物价。未来几个月，我们很难期望CPI会出现大幅度的下降。

数据摆在这里，央行不会无所行动。问题的关键当然是央行会作出什么样的选择。从过去几个月央行官员所作的表态来看，央行可能会重拾利率工具，当然，准备金率作为常规武器，再次使用也并非不可能。

过去几周，央行官员在不同场合一直试图澄清，货币政策并没有转向的必要。在雪灾之后，各方对货币政策的评估中，很重要的一点，是认为当中国经济下行风险权重正在加大的时候，相机抉择的货币政策应该有适度的灵活性。很多投行预期，货币政策可能在今年中期转向，紧缩的力度会适度放松。

但是高企的CPI数据，仍在持续强化的通胀预期可能改变这一切。之前公布的生产者价格指数（PPI）涨幅达到了6.6%，其中原材料价格如石油、金属等涨幅明显超过了食品价格涨幅，这意味着成本推动的通胀仍在积蓄力量，面对可能继续上行的价格，紧缩是确定的政策方针。惟一可讨论的话题是，央行拿什么紧缩。

在美联储连续降息之后，中美之间利差已经倒挂。加之经济下行预期的影响，此前一段时间，很多观察人士预期，中国可能不会使用加息手段，而只会动用存款准备金和窗口指导等行政性手段，作为货币紧缩手段，不过，央行官员在不同场合的表态，似乎表明，虽然加息确实可能使央行陷入比较被动的调控圈中，至少央行并不认为，这么做一点理由都没有。

几天前，央行行长周小川说，利率上调的空间是存在的，只是他认为调整要考虑利弊，什么时间、什么幅度调是有讲究的。周小川列出的几个考虑因素，包括扩大内需、鼓励直接融资、中美利差，以及与其它货币政策的权衡等等。综合考虑，这些因素在不同时点上权重肯定是不一样的。

低利率有利于减少储蓄率，扩大消费，但是通胀预期持续加大，负利率达到历史高点，可能使央行面对更大的压力，这甚至已不是简单的经济考量。一个关注民生的政府不会坐视居民资产缩水，并且这种趋势会持续一段时间而不管。即使不以当下的高通胀水平比较，目前一年期存款利率为4.14%，而政府工作报告预期的今年通胀控制线是4.8%。

当储蓄利率比较低时，居民确实有可能多看看资本市场有什么可以买，这可能为股市融资提供更多资金。但以现在的市况，如果决策部门真的存着鼓励直接投资的想法，而不愿意提高利率，希望资金继续分流到股市，恐怕也不是一种聪明的想法。当然，站在股市的立场上，可能会是另外一种逻辑。

过去一年中，虽然持续加息导致中美之间利差逐渐缩小，并且在美联储降息之后逆转，中国利率水平已高于美联储，但是在这期间，中国央行之所以仍然加息，有一个理由值得注意。那既是，央行放弃了过去要讲利差控制在一定水平，从而避免人民币升值压力加大的做法。而且，各方观察人士基本肯定，热钱进入并非追逐与人民币升值幅度相比小得多的利差。如果以此而论，央行在加息与否的问题上，不太会把热钱作为首要的权衡因素。

加息的障碍并不大。只不过，与作为常规武器的存款准备金率调整相比，与窗口指导等行政性手段相权，何时动手要看央行如何盘算。与去年相比，雪灾打乱了前三个月央行的调控节奏已经有所弱化，去年到此时，央行已经两次上调准备金率，并在全国两会结束后即宣布加息。今年的情况会怎样？