投资者报(数据研究员 周俊 记者 肖君秀)7月3日，被认为是沪深两市最好股票之一的招商银行(600036.SH)，再度创出20.02元的股价新低。7月1日，它刚创出自2002年A股上市以来的最大跌幅(9.99%)，并引领金融股集体下挫，甚至引发市场关于“A股估值体系崩溃”的担忧。
招商银行怎么了？
6月27日，招商银行在深圳召开特别股东大会，有关方面劝阻《投资者报》记者入场旁听。该次股东大会有13项议案，其中最受关注的议案便是近期引发市场巨大争议的收购香港永隆银行（00096.HK）议案，所以，尽管当天台风“风神”依旧肆虐，股东登记领票的花名册上仍然出现了“民间股神”林园、私募明星但斌以及易方达、汇添富、大成等基金公司的名字。
有关方面劝阻记者入内显然是担心议案表决出现意外情况。但最后该议案获得大会97.77%高票通过，发行300亿次级债券特别议案也获得90.85%赞成票通过。
不过，“香港永隆银行将会拖垮招商银行”等传言仍然颇盛，所以，招商银行在“7·1大跌”到来之前仅平安度过了6月30日一个交易日。
《投资者报》从数位参会的股东处获知，大会上股东们对永隆收购案的质疑并不是十分激烈，只是比较担心价格、利润摊薄等短期压力，当然，也有投资者抱怨大会预留的提问时间过短，只能问五六个问题。
招商银行方面在接受《投资者报》采访时称：“目前招行和永隆还没有进行法律方面的交割，不便对永隆下一步业务发展规划作评说。”实际上，据接近招商银行的内部人士透露，招行已经成立了专门团队，初步拟订了整合方案，而“零售银行”将作为双方互为优势的突破口，实行强强联合，尽快实现1+1＞2的理想效果。
而据《投资者报》数据研究部的独立测算，招商银行收购永隆银行的财务影响并不像市场预期的那么糟糕：尽管永隆银行的近期业绩不佳，但并不会对招商银行业绩形成拖累。收购完成后，永隆银行2008年和2009年将分别为招商银行贡献0.015元和0.045元的每股收益。
从“零售银行”
到“国际化混业经营”
根据双方合约，对永隆银行的整合最迟在10月底完成。
招商银行行长马蔚华重申，收购永隆相当于招行在香港构建了一个零售网点。很多香港的客户以及内地赴港的客户，特别需要内地银行的服务；同时，香港拥有不少高端客户，这方面也符合招行发展高端客户的需求。
马蔚华还在这次股东大会上强调，“招行在珠三角地区客户占比超过40%，这些客户与香港经济联系紧密，迫切需要招行延伸在香港的经营与服务。”
招商银行香港分行已成立了6年，但受制于当地监管，该分行一直未能另外增设营业网点（其美国分行也面临同样命运），收购永隆便成为数载难逢的机会。永隆银行在香港的港岛、九龙和新界共拥有35家分行，设有41台自动取款机；在深圳有2家分行、上海1家分行、广州1个代表处，海外拥有两个分行。
招商银行以“零售银行”著称，而永隆银行在零售银行方面亦有着良好的过往业绩。招商银行2007年零售贷款已占贷款和垫款总额的26%，比2006年提高了7.97%，对全行利润总额的贡献占比已高达22.52%。永隆银行占有香港按揭市场3%的份额，居香港中型银行领先地位，2007年末非利息收入占比则超过36.3%，接近国际先进银行水平。二者可形成业务上的对接便利及地域上的互补需求。
另外，永隆银行旗下拥有永隆证券有限公司、永隆期货有限公司、永隆保险有限公司等子公司，无论银行业务及其他投行业务永隆基本齐全，永隆几乎成为招行“国际化混业经营”的浓缩版。招商银行在香港则设有招银国际金融有限公司、国通证券等分公司及机构。
据了解，2008年起招行管理变革的根本目标在于加快管理国际化的进程，促进和保证经营战略调整的深度推进及盈利的持续稳定增长。招行凭借资源整合优势，打造内地、香港、欧美一站式金融服务。
国泰君安金融业分析师伍永刚表示，“永隆的客户大多属富裕类，忠诚度很高，招行在信用卡、理财产品、财富管理、风险管理等方面具有明显的比较优势。因此，招行收购永隆有助于发挥双方在在网络、品牌、产品及客户群方面的互补优势，提升综合竞争力，通过交叉销售可为双方客户提供更为广泛优质的一揽子综合金融服务。”当然，如何克服两地的文化差异、实行跨境整合，对招商银行仍是一个不小的考验。
“短期经营风险”无可避免
收购香港永隆对于招商银行长远发展无疑是具有重要意义，但部分投资者对此的短期风险和压力仍然充满担忧：最终全面收购363亿真金白银的支出，虽通过发债对招行的资本充足率不会造成影响，但每年的业绩摊销是招行必需承受的压力。
中信建投金融业分析师佘闵华在接受《投资者报》采访时表示：“招行与永隆整合后短期内业绩不会有大的突破，整合效应只能在今后逐步体现。”
而对于收购价格的争议也仍未消除。
总价193.02亿港元，每股156.5港元，折合人民币约172亿元，每股139.5元。这是招商银行6月3日宣布的拟收购香港永隆银行53.12%股权的价格。
按照永隆银行2007年每股收益5.9港元和最新每股净资产50.27港元计算，招商银行对永隆银行的收购市盈率为26.52倍，市净率3.11倍。
截至招商银行发生收购前的5月30日，香港上市银行的平均市盈率为18.31倍，市净率为2.55倍。考虑到控制权价值及其他商誉溢价，收购市盈率和市盈率并不算高。
其实，在竞购首轮报价中，招商银行是因为出价低已经被淘汰的。马蔚华在6月27日的股东大会上回答提问时也表示，价格是由供求关系决定的，是市场供需关系导致的。最后之所以提高了收购价，是因为考虑到控股和参股价格不一样，“这是控股权的收购，七年一次，且甚至可能是100%股权的收购，机会难得。”马蔚华说，在国际惯例中，控股价格溢价50%~70%很正常。
不过，从永隆银行二级市场的走势看，《投资者报》数据研究部还是认为，招商银行收购的时机不太理想，从而使收购价格略显偏高。因收购事项而停牌的永隆银行在停牌前的147.4港元收盘价基本处于历史最高水平，较首次传出收购消息的2月12日上涨了65.9%。而156.5港元/股的收购价较停牌前价格溢价6.17%，较2月12日收盘价溢价76.14%。
而且，招商银行宣布收购决议后，由于香港市场的整体下跌，至6月30日香港银行股平均市盈率仅为16.45倍，市盈率则下降至2.3倍。
永隆银行近况不佳
雪上加霜的是，招商银行高价收购的时候正是永隆银行近况不佳之时。
永隆银行在香港是一家规模相对较小的私人家族式银行，总资产规模在20家香港上市银行中位居倒数第3名，仅高于富邦银行和创兴银行。2007年该行存贷款总额分别为705亿港元和419亿港元，在香港市场的占有率分别为1.2%和1.5%。
2007年，永隆银行业绩欠佳，盈利水平与2006年相比有较大幅度的下滑。根据最新的财务报告，永隆银行2007年净利润为13.72亿港元，同比下降14.59%。每股收益则由6.92港元下降至5.91港元。
同时，净资产收益率由2006年的14.11%下降3.12个百分点至10.99%，而香港上市银行和A股上市银行的平均净资产收益率分别为15.36%和19.67%，与此相比，永隆银行权益盈利能力偏弱。
不过，1.47%的总资产收益率表现相当不错，香港上市银行平均仅为1.2%，A股上市银行平均也只有1.03%。
永隆银行2007年信贷损失减值达到5.03亿港元，是2006年的11倍之多，主要源自于受美国次贷危机影响而对结构性投资工具计提的4.63亿港元减值准备。
从2008年第一季度财务报告看，永隆银行业绩继续下滑，利息净收入同比下降1.44%；由于继续对结构性投资工具计提减值准备，信贷损失的减值拨备额由上年同期的939.8万港元大幅增加至2.83亿港元；同时，债务抵押证券的市值出现较大损失，净交易亏损达1.94亿港元。受此影响，永隆银行第一季度业绩大幅滑坡，净利润出现8253.2万港元的亏损额，同比减少121.94%。
2008年招行每股收益增1.5分
在此情势之下，和招商银行的投资者一样，《投资者报》尤为关注永隆银行的未来盈利状况以及该项收购支出的回收年限。
永隆银行近两年盈利持续下滑，并在2008年第一季度出现大幅亏损，主要源自1.92亿港元的债务抵押证券市值损失和2.84亿港元的结构性投资工具减值损失。
招商银行承诺18个月内不会解雇目前永隆银行的任何员工。这意味着在2008年下半年及2009年，永隆银行经营绩效将随着高管层的延续而得以保持。承诺期后，招商银行将更换目前永隆银行的管理层，《投资者报》数据研究部担心，由此可能引发的高管层“道德风险”将对永隆银行2008年和2009年的业绩产生不利影响。
在不考虑上述“道德风险”的基础上，《投资者报》数据研究部对永隆银行的2008年下半年业绩和2009年全年业绩作出预测。在预测的过程中，我们特别关注以下两点：
第一，在香港证券市场不见明显回暖的情况下，银行目前持有的8.56亿元的债务抵押证券还将可能出现市值损失。
第二，截至2008年3月31日，永隆银行对结构性投资工具计提的累计减值已经达到总风险额的95.6%，投资净值仅为3370万港元，因此，2008年下半年和2009年，该项投资不存在足以对当期业绩构成重大冲击的新的减值拨备。
因此，尽管第一季度出现亏损，但2.84亿港元的投资减值不会在余下三个季度再次出现，故2008年全年仍将实现盈利；而在2009年，预计证券市场将回归平稳，且不存在2008年的巨额结构性投资工具减值拨备的情况下，永隆银行盈利有望大幅反弹并超过2007年的水平。
根据我们的测算，永隆银行2008年净利润预计为9.32亿港元，2009年则反弹至14.16亿港元。按照53.12%的持股比例，对招商银行2008年和2009年净利润贡献额分别为2.47亿港元和7.54亿港元，折合人民币约2.17亿元和6.63亿元，按照目前的总股本计算，增厚2008年和2009年每股收益分别为0.015元和0.045元。
按照2009年的预测净利润，永隆银行在近4年和近5年的净利润年复合增长率分别为6.3%和6.5%，假设在招商银行的重组整合下，自2009年起的5年内，永隆银行可以保持6.5%的年均增长率，并在此之后维持盈利的稳定。据此计算，招商银行收回全部172亿元人民币的收购支出约需20年。
正如招商银行董事长秦晓所言，收购永隆银行是招商银行实施国际化、综合化经营的重要战略决策。依靠永隆银行在香港内36个分行和5个港外分行，招商银行将进一步扩大和完善境外网点，拓展国际业务。尽管永隆银行的近期业绩不佳，在不存在现任高管层严重“道德风险”的情况下，永隆银行并不会对招行业绩形成拖累，今明两年对招行的每股收益贡献为正。从长远看，招行收购永隆银行仍将是一笔不错的交易。
