投资者报(记者赖智慧)收购结果尚未尘埃落定，争议之声就已风生水起。

6月25日，中联重科（000157.SZ）发布公告称，将联合弘毅投资、高盛和曼达林基金正式收购世界三大混凝土机械制造商之一的意大利CIFA的100%股权，其中中联重科将通过境外公司以1.626亿欧元（约合17.27亿元人民币）间接收购CIFA60%的股权。

“对于此次收购，不但外界质疑，我们内部也一直存有争议。”中联重科混凝土机械分公司一名中层管理者王兴（化名）7月1日告诉记者，早在2003年中联重科曾提出收购CIFA意图时，内部反对之声就已萌生。“由于当初CIFA公司内部两个家族成员态度不一，收购一事暂时中断。”而此次收购消息一出，“内部反对者亦不在少数，包括董事会内部人员。”

收购一经公布，立即引起资本市场关注，各界分歧随之而来，复牌后连续三个跌停，两家机构杀跌出逃股价继续下挫。自6月25日中联重科复牌至记者发稿的7月2日，大盘下跌3.82%，中联重科跌幅却达36.11%。

买了块高负债鸡肋

“我们担心的是，这家意大利公司业绩一般，负债高、税负重。”王兴说。

公告显示, CIFA公司去年的总资产约为3.0373亿欧元，约合人民币33.45亿元，约为中联重科2007年总资产的39.20%，中联重科所出资的17.27亿元，占中联重科去年净资产的47.59%，除去汽车底盘销售收入，CIFA公司2007年主营收入为32.28亿元，占中联重科同期营收的35.97%。

尽管CIFA有着80年的发展史，但长时间处于家族企业阶段，发展态势一般，企业真正进入良性发展轨道是在2006年股东变化和新的职业经理人团队接管之后，才出现了30%以上的年增长率。

“这家意大利企业业务水平不是太好。”据王兴介绍，2007年CIFA公司销售收入为3.0395亿欧元, 但真正归属于母公司的净利润仅为872万欧元，而且负债高达2.5124亿欧元。

从CIFA公司2007年利润表可看出，其所得税税率高达62.9%。王兴表示，虽然未来该公司的所得税可能会因意大利的税法调整而有所下降，但当前压力不可小觑。据王兴透露，三一重工最后退出收购竞争的一个重要原因是他们也通过接触CIFA公司，觉得该公司的业绩评估并不准确。

中联重科董秘李建达表示, 中联重科今年很可能会购买其他三家企业持有的40%CIFA股权。王兴对此深表疑虑，“买一块高负债的鸡肋，中联的负担很大，要回购那40%股权就得进一步加大资金投入。”王兴认为，注资或许是中联重科今后发展的必需。

广发证券的刘智分析师认为，中联收购规模有所扩大，但有规模并不代表有实力, 也不等于有质量优势，“中联此次的国际化脚步偏大，短期业绩很难受益。”

17.27亿欧元收购价偏高

尽管中联重科宣布此次收购资金主要来自银行贷款和自有资金，但王兴认为，对于一季度账面资金只有12亿元的中联重科来说，此次收购带来的财务压力依然很大。“我们内部不少人都觉得这次收购价偏高。”王兴说。

中联重科披露，此次收购采用了企业价值/息税折旧摊销前利润倍数(即“EV/EBITDA”)及市盈率倍数的两个指标，与同类公司估值进行比较。以今年6月16日股价计算，中联重科、三一重工、柳工、徐工科技等几家国内工程机械上市公司的EV/EBITDA倍数分别为21.8、 15.5、13.8、77.4倍，而CIFA这一该估值为9.6倍，比国内工程机械行业的估值都低。

就算中国证券市场估值倍数可能偏高，但这一交易倍数对中联重科仍有很大的吸引力。“一般并购交易对价中要有25%到30%的控制权溢价，若将这一溢价考虑到交易估值中，CIFA的估值更低于可比公司的平均估值水平。”中联重科一名高层说。

“中联重科在大跌前就已停牌, 现在再与这些同行估值进行对比并不合理，徐工更不应该出现在比较范围内，”王兴认为，按照中联出资17.27亿元，CIFA去年的利润折合8000万元，算下来是30倍PE，比海外产业一般6至7倍的PE要高出很多。

王兴表示，高价格的确与三一重工同台竞争有关。自今年2月第一轮竞标开始, 三一重工两次先低后高的报价，一定程度上助推了收购价格，“渔翁得利的当然是CIFA”。

“CIFA卖了一个好价。”兴业证券分析师朱学东认为，与当前低迷的工程机械行业相比，中联重科收购CIFA的价格显然高出了市场预期。而根据朱学东的预测数字，2008年下半年，CIFA对中联重科带来的业绩贡献大概只在0.06元左右， 2009年也仅仅只有0.1元。与中联重科股价36%的跌幅相比，微不足道。