开放式基金在2007年出现火箭式上涨，多只封闭式基金也争先恐后地实行了“封转开”，一轮大牛市也让激进的基金经理们赚得盆满钵满。

然而，A股市场自2007年10月中旬开始了一轮慢慢熊途，开放式基金的惨烈下跌让基金投资者饱尝“股市有风险”的教训，而封闭式基金经历了此次熊市的洗礼，已经成为市场上良好的抗跌品种。

封闭式基金更抗跌

2007年10月15日沪深两市大盘见顶，以封闭式基金公布净值的10月12日为基点，到2008年6月6日，上证指数下跌43.6%，沪深300指数下跌39.19%, 同期沪深两市封闭式基金指数下跌11.1%，跑赢上证指数32.5个百分点（图1）。30只还在交易的封闭式基金中，有8只逆市上涨。

2008年1月中旬A股市场达到反弹高点时，开放式、封闭式基金净值陆续见顶后开始走下坡路。考察封闭式基金公布的单位净值的2008年1月11日到6月6日这段时间的表现，上证综指下跌39.44%，沪深300指数下跌39.13%，同期，沪深两市封闭式基金指数下跌幅度分别为25.57%和25.73%，封闭式基金领先于上证综指近14个百分点。

随着封闭式的基金兴业转为开放式的华夏平稳增长，基金的封转开拉开大幕，这些基金陆续转成开放式基金后，走势就完全是开放式基金的特点。从2007年10月12日至2008年6月6日，此类基金单位净值下跌29.65%，和开放式基金接近，高于同期封闭式基金跌幅。

从单位净值看，两市开放式基金累计单位净值下跌26.85%，其中，股票型开放式基金累计下跌29.25%，而同期封闭式基金下跌幅度仅为18.92%（表1）。

从交易价格看，由于开放式基金的交易价格即为单位净值，上述期间内开放式基金单位净值下跌幅度为40%，因此，封闭式基金比开放式基金少跌近29个百分点。封闭式基金指数走势明显强于上证综指，也比开放式基金更为抗跌。

同系基金表现相近

一个有意思的现象是，同系的封闭式基金大多表现相近。

2007年10月12日至2008年6月6日，有8只基金价格上涨。它们分别是富国基金公司管理的基金汉鼎、基金汉盛，易方达管理的基金科汇、基金科翔，还有嘉实、华夏、长城、融通旗下基金各1只。

按照单位净值增长率统计，“汉”字基金表现最优，基金汉鼎、基金汉盛、基金汉兴位列涨幅第1、2、4名，都是富国基金公司管理的基金。

而国泰基金公司管理的“金”字辈基金表现较差，基金金鑫、基金金泰、基金金盛都在倒数位置。

疯狂扩容致开基绩效下降

对基金投资者来说，开放式基金的最大优势就是能够按净值赎回。但对基金管理人来说，管理份额的每日变动会干扰他们的投资计划。2007年股市火爆，开放式基金明显的赚钱效应，促进了投资者的踊跃申购，进而形成开放式基金被动扩容，这种扩容也符合基金管理人根据管理基金份额提取管理费的利益冲动。

2007年6月底所有股票型开放式基金份额是6130亿份，9月底达到了9932亿份，2007年底增加到1.31万亿份，半年时间增加了113.7%。为了保持股票投资仓位，当时涌进的资金只好从市场买入股票，如今看来，被动买入恰好是买在山顶上或是接近山顶的山脊上。之后，A股便迎来了下跌熊途。

行情下跌时，开放式基金为了应对赎回，即使处于亏损状态也得将股票卖出，于是引发了越跌越卖、越卖越亏的恶性循环。自2007年10月下跌以来，经常有一个暴跌日后，时隔两三个交易日再度迎来暴跌，重要原因之一就是开放式基金为了应对赎回，再度大幅抛售股票所致。封闭式基金由于份额封闭，对于基金经理来说，行情上涨下跌时均不会有外力的干扰，资金投资计划可以相对稳定。

疯狂的扩容加重了开放式基金管理人的负荷，加上基金管理人的能力有限，因此，开放式基金绩效下降也在情理之中。2007年，各开放式基金不顾管理能力，通过各种途径实施扩容，基金年报显示，越是大的基金，绩效越是一般。

而封闭式基金不存在赎回压力，因此，封闭式基金的表现也基本与份额不存在明显关系。在涨幅领先的封闭式基金中，份额为5亿份的基金汉鼎上涨10.96%，30亿份的基金丰和上涨幅度达到了12.64%。

据统计，2007年底，所有封闭式基金平均股票仓位分别为75.30%，较上一季度末仅下降3个百分点。因此，多数封闭式基金没有在行情下跌前大幅减仓。

但是，到2008年第一季度末，封闭式基金股票持仓比例仅为58.58%，较2007年末大幅降低16.72个百分点，减仓幅度远高于开放式基金。同期，开放式基金的股票持仓比例由75.31%下降至70.4%，仓位降低4.91个百分点。

不过，封闭式基金同期的净值表现却优于开放式基金，2008年第一季度，封闭式基金复权后单位净值下跌19.22%，低于开放式基金22.38%的下跌幅度。

因此，市场下跌过程中，封闭式基金的减仓更具策略性，而开放式基金在赎回的重压之下存在跟风杀跌行为。

折价率彰显封基优势

折价率的降低是封闭式基金抗跌的另外一个表现。

从累计单位净值增长率看，封闭式基金高出开放式基金约8个百分点，2007年10月12日，32只封闭式基金折价率全部在15%以上，有22只封闭式基金的折价率在30%以上，折价率最高的基金汉兴高达37.29%，32只封闭式基金算术平均折价率30.37%。

而在2008年6月6日，所有封闭式基金平均折价率为22%，折价率在30%以上的封闭式基金只有基金景福、基金汉兴两只，其中，有3只在5%以下，算术平均折价率22%，折价率降低了8个百分点，相当于封闭式基金价格涨了8%，加上封闭式基金单位净值的抗跌表现，熊市之中，封闭式基金的优势开始表现出来。

新封基遭遇滑铁卢

封闭式基金转换成开放式，一个根本的目的是消灭折价交易。

2007年发行的3只创新型封闭式基金均作了大胆的尝试，工银瑞信红利募集期满1年后可以申购赎回，类似于开放式基金，另外两只，瑞福进取、大成优选的净值表现落后于所有老的封闭式基金。

国投瑞银瑞福分级股票型封闭式基金是将一只发行募集后的基金分拆成瑞福优先和瑞福进取两只，根据收益分配不同，瑞福优先呈现出低收益低风险的特征；瑞福进取的预期收益与风险都有一定程度的放大，从而将表现出高收益与高风险的特征。

实际情况也是如此，下跌行情瑞福进取领跌，上涨行情中领涨，从2007年10月12日至2008年6月6日，瑞福进取单位净值下跌54.39%，接近于腰斩，但在4月22日反弹行情中，短短8天，价格上涨80%，6月6日价格0.901元，净值仅有0.631元，出现了42.79%的溢价交易。

大成优选基金设计了救生艇条款 ，即当“基金合同生效满1年后，若基金折价率连续50个交易日超过20%，则可通过召开开放式基金份额持有人大会讨论是否转换运作方式，可转型为上市开放式基金（LOF），接受投资者赎回申请”。从2007年10月12日至2008年6月6日，该基金净值下跌37.22%，价格下跌37.39%，6月6日折价率13%，大成优选将在9月7日上市满1年，13%的折价率可能会逐渐缩小，甚至可能产生类似瑞福进取的溢价交易。

环顾全球市场，美国开放式基金在1990年9月的时候共有3000家，资产总值1万亿美元；而封闭式基金仅有250家，资产总值600亿美元。到1996年，美国开放式基金的资产为35392亿美元，封闭式基金资产仅为1285亿美元，虽然两者之比达到27.54∶1，但仍有封闭式基金存在。

日本1990年以前封闭式基金占绝大多数，开放式基金处于从属地位，但此后情况发生了根本性变化，开放式基金资产总额达到封闭式基金的两倍左右。虽然开放式基金大踏步发展，但封闭式基金也有自己存在的土壤。

2007年，A股市场经历了火热的封转开之后，转型的开放式基金除了份额增加外，并没有给投资者带来任何惊喜，今年新批的基金也多数是开放式基金。反倒是经历了一轮狂跌之后，老的封闭式基金显示出自己独特的抗跌优势。