小肥羊在6月12日香港上市当天股价就“破发”的现象，业内资深人士认为“这是一个强烈的信号”。今年，专注 Pre-IPO 投资的PE（私募股权投资基金）将会遇到越来越多的“破发”问题。

中星资本合伙人丁学文表示，“如果没办法找到更为早期的企业，更早地投入、帮助企业成长，这些专注于 Pre-IPO企业投资的基金将有 50%的几率赔钱。”

“一个企业从小到大，无非经过天使投资—VC—PE— Pre IPO — IPO—Post IPO 。”优势资本合伙人、总裁吴克忠表示，“在现在的财富效应下，往结构前面移，这是一个趋势。”

可是，在当前市场走“熊”情况下，企业估值成为让每个投资机构头疼的问题。

LP的承诺“黄了”

6月24日，楼宇户外广告公司新秀——晶立传媒的董事长刘秦英透露，该公司已成功获得第三轮融资，金额为 8000万美元，同时，该公司已于今年 5 月向美国证券交易委员会递交上市申请，如果顺利，将在今年的第三或第四季度登陆纳斯达克。

这是目前众多 Pre-IPO 项目中的一个， 然而，在当前市场状况下，晶立传媒能否在今年顺利赴美上市？风投此时投资 8000 万美元是否值得？这是投资方和被投资方都担心的问题。

风投行业一般会参照项目的市盈率决定投资与否。“去年国内资本市场很畸形， Pre-IPO的市盈率达到了 12－15 倍，这是一般上市公司的水平。”蓝海创投研究顾问部经理刘志腾向记者解释说，“今年大盘回落，它也应该会逐渐回归理性区间。不过就我个人看来，外资和人民币基金很多，竞争激烈，目前来说不会回落很多，还会在 8－10 倍之间停留一段时间。”他认为熊市情况下，国内 Pre-IPO的市盈率应该在 6－8 倍之间才算合理。

这里的市盈率是基于市场的一个平均水平，风投会对高增长行业可以给出 30％的溢价。“一般投资人都会希望企业目前的估值小些，将来的回报多些，”蓝海创投刘志腾说，“但是最终起决定因素的将是这个企业所处行业的整体状况、企业未来能占多大的份额等。”他还强调说，“目前是卖方市场，好项目还是稀缺的。”

深圳君盛投资总经理廖梓君也表示，一个项目的好坏主要看其成长性。“如果企业的利润增长率能达到30%，给8 倍的市盈率我也做！”她说，“其实还是那句老话，便宜没好货，好货不便宜。”

据悉，由于目前二级市场萎靡，一些LP （有限合伙人）的承诺资金延迟了到位时间，从而使企业的 IPO 时间无限期延后。对此现象，上海创业投资管理公司总经理陈爱国表示理解。他说：“这一现象在一定范围内肯定存在，因为市场中确实存在持投机心态的风投，他们就是博上创业板套利。”

上市与估值的较量

今年4月20 日，证监会出台《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》（下称《意见》）。根据《意见》规定，Pre-IPO 市场再也不像以往那样可以轻松快速套利了，伴随着二级市场估值的变动，它的风险也正在加大。

与此同时，风投机构翘首以待的创业板也被无限期搁置了，业内人士认为，这对追逐Pre-IPO 市场的投资人打击更大。

就上市及估值方面的难题，“真功夫”一案颇具代表性。

2007年10 月，真功夫餐饮管理有限公司（下称真功夫）在上海宣布引入 3 亿元风投资金。 据其外方投资人今日资本的主管合伙人兼总裁徐新日前透露，真功夫上市日期将推迟至 2010年，甚至是 2011 年。对推迟上市一事，徐新的解释是，“上市之后企业更为关注的将是赢利，而不是发展”，真功夫并不急于上市。

但这种说法难以令人信服，因为风投做一个项目前一般都会考虑将来在二级市场上套现的可能性和获利程度。业内人士认为，真功夫推迟上市的根本原因，可能是为了避免出现小肥羊“破发”的结局，“风险投资也要选时。”

另外，目前坊间有传言称，真功夫在业内的估值约为 20 个亿元。尽管很多人普遍感觉这个估值高了，但不少风投机会仍然选择进入。

对此，徐新的解释是，“在投资回报率上，我对传统行业要求3—5倍的回报，因为传统行业风险低。相反，互联网企业竞争很残酷，只有第一，没有第二，我对收益的要求是5至8倍。今日资本跟企业定期权的时候从来不定利润，前三年做市场，第四年才看利润。”

“或有估值”与对赌协议

“或有估值”是风投界常用的一种估值策略，是指风投基金在与项目方签约时，根据其主营业务增长率约定一个数目，每年增长多少，如果企业做到了，风投基金就会按照承诺追加投资，一旦企业没有做到，资方就会考虑终止投资或者进行债转股。

“但如果影响企业业绩的是不可抗力，比如今年四川的大地震，资方就可以接受这个结果；如果是商业欺诈行为，比如人造财务业绩等，就是不能忍受的，一定会撤资，甚至会引发诉讼。”北大纵横管理咨询有限公司总裁崔凯向记者介绍说，“所以开始的时候资方不会把估值定死，投资数额也会随着企业业绩的增长而追加，也就是分期投资。”

除了或有估值外， Pre-IPO 基金在投资时还会与企业签订对赌协议。 所谓的对赌协议，是指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。对赌协议实际上是期权的一种形式。

他认为，一个好的项目最终做成，关键不是或有估值和对赌协议，而是资方和公司双方价值观能达成一致，并在投资期间不会出现大的价值反差。“就像一个美满稳定的婚姻，需要夫妻双方的共同努力，然后才能养育出健康可爱的小孩。”

崔凯认为，目前我国的 Pre-IPO 市场短期现象严重，“个人认为可以拦腰斩，或者按照上市价打 8 折，既不会显得心太黑，也符合或有估值的规律。”