投资者报(分析员 徐晓宁)首发申请通过近一个月后，中国南车股份有限公司（下称“中国南车”）终于获得证监会的正式批文，沉寂4个月的大盘股发行再度启航。

作为中国最大的轨道交通设备制造商，中国南车(601766.SH)在8月5日询价发行近30亿A股，预计筹资90亿元，并将随后展开H股发行，发行额度不超过16亿股。

中国南车系由南车集团作为主要发起人联合铁工经贸发起设立的股份有限公司，2007年实现销售收入为274.01亿元，净利润10.69亿元，跻身全球轨道交通设备五强。

公司上市前总股本为70亿股，南车集团持有69亿股股份，占公司总股本的98.57%；铁工经贸持有1亿股股份，占公司总股本的1.43%，本次公开发行的A股占发行后总股本的比例不超过30%。

由于目前A 股铁路运输设备相关上市公司均是铁路运输设备边缘资产，不具行业代表性，而香港由于不适合制造业生存，对制造业公司估值过低。考虑到中国南车的垄断地位及技术优势，以及所处行业基本不受宏观经济周期性的影响，我们认为公司应享受比同行业上市公司较高的溢价，合理市盈率区间为28~32 倍。

逐步确立全面竞争优势

在国内，中国南车和北车股份基本上垄断了我国的铁路设备市场，在机车、客车、火车城轨地铁车辆等业务领域各自垄断近50%的市场份额，在市场中形成“双寡头”垄断的格局。

即便铁路系统之外的企业进入门槛进一步放开，考虑到南车和北车作为仅有的主体实行“市场换技术”在动车组及交传机车领域技术优势加大，路外企业将难以对南北车优势地位构成威胁。

而国外企业由于国内产业政策限制，面临生产资质限制和市场准入壁垒，只能采取与国内厂商合作的方式进入我国市场，同样无法挑战南、北车主导地位。

由于中国南车相比北车在机制、技术和市场方面更胜一筹，在动车组、机车、城轨车辆等成长性强的业务领域更具竞争优势。

由于公司产品价格比国际同类产品低20%左右，成本优势相对西门子、阿尔斯通及庞巴迪等巨头较大，2007年海外市场合同额为44亿元，出口收入占比为7%。

近年来，中国南车不断加大研发投入，研发费用占营业收入比重不断提升，由2005年的1.06%提高到2007年的1.78%，2007年共支出研发费用4.89亿元，印证了公司专注于技术消化与吸收。

定价能力和产能瓶颈风险

中国铁路的发展主要依靠铁道部的采购，销售严重依赖单一客户，2007年中国南车订单的61%均为铁道部的直接采购，在销售产品时缺乏足够的定价能力。2007年，公司的钢材、铝材和铜材等原材料成本占比为81.92%，如果未来原材料价格出现明显上涨，而公司产品价格无法及时相应调整，将对公司业绩造成不利影响。

此外，公司供给铁道部的整车若出现质量事故将导致该种产品最少停产整顿4 个月的惩罚，将对当年企业收入和利润产生明显影响。

由于国内动车组主要是产能瓶颈，不必担心市场问题。公司募投项目释放后，2010年产能将加速释放预计达120列。即便乐观预计北车产能同南车相当，2010年底国内动车组保有量仅为650列左右，仍然达不到铁道部“2010 年动车组保有量达1000列”的规划。

此次募集资金项目众多，如果某些项目出现市场环境的不利变化和投资进度延期等问题，将可能影响经营业绩。

2007年，公司出口签约额近6 亿美元。因此，如果人民币汇率进一步上涨，将逐步削弱公司出口产品的价格吸引力，进而有可能影响出口产品的销售收入。

随着行业准入可能进一步放开和国外厂商利用技术输出渠道在零部件方面的渗透，公司面对国外领先制造商的竞争压力将逐步加大。若不能有效应对竞争，可能导致利润率水平降低和市场占有率的下滑。

盈利能力有待提高

由于目前A股中并无与中国南车完全具备可比性的公司，我们只能选取铁路设备制造相关上市公司进行财务数据对比。

2007年公司实现主营业务收入274.01亿元，同比增长16.45%。实现净利润10.69亿元，同比增长72.45%，总体来看，公司在报告期内的营业收入、净利润都呈现出持续、快速的增长态势，主要与近年来铁路运输快速发展、城市化进程不断推进从而带动轨道交通装备制造业的持续扩张有紧密联系。

公司每股收益0.12元，低于行业平均水平。净资产收益率明显高于行业平均水平，体现出较高的股东投资回报能力，但估计上市融资后将大面积摊薄。

铁路市场的竞争格局是买方市场，铁道部具有绝对的定价权，独特的市场竞争格局下决定了利润率相对稳定，公司近3年毛利率呈现稳中略升的趋势。公司最近3年销售净利率也呈稳步上升趋势，由2005年的2.37%上升到2007年的3.90%。但相比铁路设备制造业平均水平，毛利率与销售净利率均较低，与中国南车拥有的高技术含量并不匹配，预计随着动车组等高端产品规模效益的扩大和产品工艺的成熟，毛利率有进一步提升的余地。

2007年，公司流动比率为1.01，略低于行业平均值。由于公司的预收账款占流动负债的比例较大，而预收账款并不需要以现金即时支付，而仅需以公司制造的轨道交通装备产品和提供的相应劳务进行偿付，因而对公司的流动性并不造成影响。因此，公司的流动资产相对实际需要即时偿付的流动负债数量更大，公司的实际偿债能力应更强。

资产负债率高是机械行业的普遍现象，2007年公司资产负债率达80.40%，高于行业平均水平，但公司目前不存在实质性的偿债风险。首先，2007年末公司有经营活动现金14.43亿元，充裕的现金流和持续的盈利能力提供了有力的偿债保障。其次，通过本次A股和H股两地上市融资后将降低资产负债率。第三，公司拥有合计255亿元的授信额度可以充分满足经营及偿债需要。

从流动资产周转来看，相对处于中庸位置，由于公司采购了较多的原材料减缓了存货周转速度。未来应加快周转速度，减少存货资金占用提高资金使用效率。