经济观察报 乔依德/文

什么叫“热钱”？

最近一段时间,关于讨论“热钱”的文章似有排山倒海之势在各种媒体频频出现，这些文章的作者们寻找估计“热钱”规模的方法，并对其进行估算，有的估计其规模有5千亿美元，有的则估计已经达到1.75万亿美元。同时，在讨论货币政策特别是涉及到利率及汇率调整时，似乎不提“热钱”就不行。“热钱”往往被描绘得无处不在，无处不有，进出自由，如入无人之境。

但是到底什么是“热钱”，其定义是什么？这是必须确定的，否则就没有展开讨论的公共起点。首先应该指出，“热钱”并不是一个精确定义的经济术语，但是它也有约定俗成的定义。

商业词典（Business Dictionary）将其定义为：“迅速移向能提供更好回报的任何国家的流动性极高的短期资本。”又如：“由于投机活动在国际货币市场间迅速移动的大额资金。”再如：“经常在金融市场流动以寻求最高利率的资金。”又再如：“从一地移到另一地以寻求快利的短期资本。”

从上面所援引的定义可以看出，要被称为 “热钱”，必须包括以下三个要素：即投机性、短期性和快速进出。而目前进入中国的跨境资本，大部分其实并没有也不可能具备以上三个要素。所以，从严格意义上来说，这些跨境资本绝大部分都不能被称为 “热钱”，相比之下，将其称为“投机性资本”或“海外游资”更为准确，或者干脆称其为“跨境资本”。

但是目前在讨论“热钱”的这些文章，要么是完全不顾这些约定俗成的定义，要么则是随心所欲扩大其内涵。例如社科院张明博士在其关于“热钱”的论文中写道：“我们将热钱定义为通过在一国金融市场上投机获利的国际资本，其投机期限可能超过一年以上，获利方式包括套汇、套利和资产价格溢价”。又说 “传统上将热钱定义为在一国金融市场上投机牟利的短期国际资本，在该国市场上停留时间不超过一年。而我们认为，热钱不仅仅包括短期资本，也包括‘长期投机性资金’。例如，我们把外商投资企业的未汇回利润及折旧也视为‘热钱’。”

又如上海证券研发中心（《上海证券报》2008年6月26日）认为：“传统意义上的热钱主要指国际短期资本，但是在讨论我国热钱问题时应该将热钱的界定结合我国国情做某些调整。依据国际资本对我国经济发展的作用和影响，可以把所有制度外流入的、以追求价差收益为目的的国际资本都看作热钱，其中既包括国际短期资本，也包括中长期资本。”

显然，他们都知道国际上关于热钱的定义，但遗憾的是，他们并没有说明为何抛弃这样的定义，也没有说明他们所创造的定义的依据究竟是什么。仅仅以所谓“中国特殊国情”，拒绝国际上通行的定义，是难以令人信服的。不难想象，以任意扩大的定义为依据来测算所谓“热钱”，结果会是什么样。

跨境资本期限长短有关系吗？

张明等认为国际资本只要是投机牟利就是 “热钱”，而这些资本在中国的期限是无关紧要的。那我们就按照这样的逻辑，看看能得出什么样的结论。

根据张明的观点，2003年进入中国而仍停留在中国的资本也被认定为“热钱”，把外商投资企业的未汇回利润及折扣也视为“热钱”，按常理这些资金大多都会投入生产，那么我们自然有理由要问：FDI本身为何不能称为“热钱”，要知道FDI也是能够合法出售、变现和流出的。

据我们的汇总，2003年到2007年，FDI总额约为3500亿美元。按照张明等的定义和逻辑，这3500亿美元，也应该被视为“热钱”。

一些人那么热衷研究“热钱”的原因，据说是担心一旦经济形势发生逆转，这些“热钱”大规模撤离中国，会对中国造成致命的打击。好吧，既然外面来的钱那么容易就可以离开，那么产生于国内或国内居民拥有的钱，不同样也可以离开中国吗？目前我国居民存款有18万亿人民币，资产为26.7万亿人民币（据陈志武推算），这些钱按照他们的逻辑至少在理论上都是可以流出去的。当然，更为现实的是有对外通道、已经结汇的居民的资金更容易流出去。据张明估计，2007年我国居民结汇额达1千亿美元，那么，推测2003年到2007年居民共结汇为3千亿美元不会太离谱，他们的资产呢，按四、五倍算就达1万2千亿或1万5千亿美元。

作为佐证，我们可以从另外一个角度来看。根据美林和凯捷咨询公司发布的 《全球财富报告》，2007年中国的富人（HNWI）有41.5万人。这里，富人的定义为，除了自住的房屋外，拥有1百万美元的资产。报告未提供这些中国富人共同拥有多少财富，但提供了整个亚太地区富人的总数（280万人）及总资产（9.5万亿美元），这样可算出亚太富人人均财富为339万美元，由此推算出中国富人总资产为1.4万亿美元。结汇的居民和富人二者是有重叠的，为简化起见，这里就算1.4万亿美元。按照张明等人的逻辑来推导，这1.4万亿美元不也都应算作“热钱”的一部分吗？再加上FDI1.75万亿美元，在加上张明原先的估算，结果总数3.5万亿美元。请注意，我们还未将其他居民的钱算进去。这样天文数字的“热钱”，可以轻而易举地流出去，能让人相信吗？

我国的资本管制还有效吗？

看了那么多关于“热钱”的文章，没有看到有一篇文章说明这些所谓的“热钱”是如何迅速进出中国的。而迅速进出恰恰是“热钱”的一个基本要素。这些文章常常闭口不提我国实行资本管制的这一事实，把跨境资本描绘成无处不在，进出自由。

在我国，资本项目下人民币还不能完全自由兑换，简单的说，我国目前还是实行外汇或资本管制的。资本管制尽管可能有漏洞，但毕竟还是存在的，单笔、大额的资金是不可能在短时间快速进出中国的，这就涉及到如何判断我国资本管制是否有效的问题。

余永定在一篇文稿中指出，如果我国的资本管制无效的话，中美利差不会长期存在。在这里我再补充一点。在1997年亚洲金融危机的时候，外资可以冲击泰国，也可以冲击中国香港，但是无法冲击中国大陆。因为中国有资本管制，这在当时被称为最后一道“防火墙”。自从1997年至今，尽管我国在资本项目下的人民币自由兑换有所进展，例如实施了QFII和QDII，允许居民结汇额由每年2万美元提高到5万美元，但是这些都是有限的、局部的、数量上的，而本质上资本项目下人民币不能完全自由兑换这一基本格局并未改变。所以，同样，现在也不可能出现“热钱”攻击中国的金融市场。

目前的情况就像堰塞湖，境外虽然有大量的游资，但是人民币管制的政策就像大坝将之挡在一边，虽然这个大坝不那么完美，有管涌也有透渗，但是它还是屹立在那里，使得大量的湖水无法进入坝内。

“热钱”的载体是什么？

所有这些文章几乎从不提这些“热钱”是由谁所有或“热钱”的载体是什么。“热钱”自己不长脚，它要流入国内，一定有个人或机构在其背后，并且必须以某种资本形态为其载体。依据这些文章，要么是贸易公司虚报了进出口的数字或者是投资企业虚报了FDI的数字，这样就造成了“热钱”的大量流入。事实上，每一个公司或企业是不可能拥有大量的资金的，同时，他们也不可以在同一时间采取一致行动，不可能在很短时间内快速进出中国。居民结汇，单笔的资金量更小，那么，拥有大量资金的国外养老基金、对冲基金等在哪里？他们如何进入中国？利用地下钱庄当然是一种可能的途径，但是其数量在短时间内也不可能很大。此外，这么做的成本十分巨大，其中不仅包括财务成本，也包括法律风险的成本。很难想象任何合规的大型国际金融机构会冒这样的风险。与此相对照的是，历史上“热钱”冲击金融市场往往是以大型基金为载体的，例如，上世纪九十年代初，攻击英镑并得手的，正是索罗斯的量子基金。

利率平价理论在中国有效吗?

“热钱”这个词现在完全被滥用了。碰到任何经济现象，“热钱”往往被拿来说事，作替罪羊。股市低迷时，有人就说是由于“热钱”大量撤走；股市反弹时，又有人说要警惕“热钱”抄底。房市低迷了，有人就说房价下半年要升高，因为大量“热钱”要进来。这是直截了当的。更为理论化、影响更大的，则是以此反对加息、反对人民币升值。他们认为加息会加大与美国的利差，将导致更多的“热钱”流入国内；汇率上升，已经进入国内的“热钱”就会流出。这些分析是以利率平价理论为基础的。所谓利率平价理论，就是认为两个国家利率的差额相等于远期兑换率及现货兑换率之间的差额。因为均衡汇率是通过国际抛补套利所引起的外汇交易形成的。在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅考虑两种资产利率所提供的收益率，还要考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动，即外汇风险。套利者往往将套利与掉期业务相结合，以避免汇率风险，保证无亏损之虞。

但是利率平价理论是有前提的。它的前提条件就是：低利率国家和高利率国家都不存在资本管制，资本可以在这两个国家之间自由流动。

正像我在前面所论述的，我国的资本管制还是存在的。前提条件不存在，当然，利率平价理论我国并不适用。

所以，是否要加息、是否要调高人民币汇率，应该考虑其他的宏观因素，而不应将中美利差的高低作为主要依据，中美利差仅是一种参考。

中金公司曾作过一个实证研究，发现中美利差与人民币非交割远期汇率（NDF）所隐含的升值预期的相关性并不紧密。

回到堰塞湖的例子，对于大坝，防渗补漏是必要的，但要真正解决堰塞湖崩坝的危险，还是要开挖泄洪渠，降低水位，而金融现实里的这个“泄洪渠”，就是要加大人民币汇率制度的改革，要去除人民币单边上升的预期。至于“大坝”的存在是否只有利而无弊，是否永远需要，这是另外一个话题，需要另作研究。

结论

综上所述，我不赞成张明等对“热钱”所作的定义、测算和描述。

我写这篇文章的目的，不只是纠正一个词的用法，更主要是借此希望客观、全面地将我国跨境资本流动的性质和其影响呈现出来。

为了避免任何可能的误解，我必须特别强调，我不赞成用“热钱”来形容目前的跨境资本，但也并不否认近年来有大量的跨境资本以各种形式进入国内，需要对此保持必要的关注。最近，我国有关部门出台了一系列政策，加强对跨境资本的监管，是必要的和正确的。同样，我也必须指出，这些跨境资本与所谓的“热钱”对经济的影响是不同的，因而具有不同的政策含义。

所有的跨境资本进入我国，不管是我们想要的（如FDI）、不太愿意但也是可接受的（如外贸顺差）还是我们不想要的（如虚假的贸易数字或黑钱），都会增加我国的外汇储备。在我国外汇储备连年大幅增加的情况下，这些跨国资本的大量流入确实给宏观调控增加了新的困难。在目前的汇率体制下，央行为维持汇率稳定，不得不发行大量基础货币，增加大量流动性，为对冲这些流动性，央行又不得不采取各种措施，例如不断调整银行存款准备金率，发行大量央行票据。但是这是不可能长期持久的。若真有所谓的“热钱”来攻击我国的话，那就可能造成银行体系、资本市场以至金融市场的崩溃。但我前面已经说过，在目前的情况是不可能发生。那么有人要问了：有没有可能有相当一部分跨境资本在一段时间内流出境外？这当然是可能的，但也没有什么可怕的，我们的外汇储备是足以应付的。上世纪九十年代，在人民币贬值的预期下，资本外逃一直是存在的，却并没有也不可能影响经济大局。

“热钱”这个词形象、简洁，许多人不假思索，随意而用，造成了以讹传讹、积重难返的局面，所以正本清源是必须的。希望任何对中国经济的研究抱着认真态度的人，慎用“热钱”这个词。

（作者系上海发展研究基金会秘书长）