（作者系上海证券交易所研究中心研究员）
美国的“次贷危机”其实质是针对某一类房地产抵押贷款所作的资产证券化产品创新过程中的机制缺陷所引发的风险。
“次贷危机”的核心角色——次级债券，它属于资信程度不高的房地产次级抵押贷款的证券化产品。房地产次级抵押贷款是由贷款公司针对资信和还款能力低下的人群设计的房地产抵押贷款品种，和房地产优质抵押贷款相比，它风险较大、坏账率较高、但贷款利息较高，在房地产业的上升期内不会显现它的狰狞。为了分散风险，美国在金融市场创新过程中以房地产次级抵押贷款为标的设计了房地产次级抵押贷款证券化产品（也称为房地产次级抵押贷款债券）。尽管因为采用了私募发行和在银行间市场交易而使得房地产次级抵押贷款债券透明度较低、流动性较差，但由于它的较高利率和较高回报而吸引了主要是银行等机构投资者将它作为投资组合的配置品种。因此近些年随着美国房地产市场一路走高，这些房地产次级抵押贷款债券被世界各国各类机构投资者作为投资资产组合而购买。就此，美国的房地产次级抵押贷款的风险被分散到全球各地，并在美国房地产市场出现持续下跌之后给全球金融市场带来广泛的系统性风险危机。
从美国的房地产次级贷款的定义上来说，我国经济体制内部确实没有发生同样危机的可能，如果将我国的房地产贷款作为一个整体而言，系统性的风险相当低；同时从沾染美国房地产次级抵押贷款债券的数量上来说，美国的次贷危机也许真的对我国这样一个尚未完全开放的经济体的冲击确实不会很大。、
今年以来，房地产业界和银行业界有关房地产抵押贷款风险的提示和表述逐渐上升，坏账担心和前景忧虑逐渐增强。但是，值得关注的是这两方面的业界人士的担忧都不约而同地将房地产贷款笼统地作为一个整体来表述，并将房地产市场调控和银根紧缩和将带来的银行房地产贷款坏账风险直接联系起来分析。
这种笼统而混淆房地产贷款概念的做法，无疑直接加大了政府对房地产市场调控行为的压力，在市场舆论和社会心理上加大了对房地产市场调控前景的疑虑。
如果仔细分析我国的房地产贷款的构成，我们就可以发现，其中在房地产销售环节而产生的银行个人住房抵押贷款，坏账率极低。香港各家银行设定的房贷不良比例“警戒线”一般都定在1%左右。而据上海银监局最新发布的2008年第一季度上海房地产信贷运行分析报告，尽管至3月末个人住房不良贷款比年初上升了0.03个百分点，个人住房贷款的不良贷款率仍为0.71%，质量在全球以何种标准衡量都是相对较好的。
如果进一步仔细分析，在房地产开发环节所产生的银行贷款，却不尽如此。同样是上海银监局的上述报告中的数据表明，住房开发贷款的不良贷款率为2.16%，是个人住房贷款不良率的3倍。而应当看到，上海各大商业银行的抵押贷款质量在全国还算是最好的。
要就此分级的话，完全可以将前者称之为“中国的优质房地产贷款”，而后者可以相对称之为“中国的次级房地产贷款”。
根据2008年2月18日上海银监局发布的《2007年度上海市房地产信贷运行报告》，至2007年12月末，中资商业银行房地产贷款占各项贷款的比重高达32.2%。该报告明确指出，因房价波动而带来的各种压力与风险已然凸显，而房价波动或将影响到银行一半左右的信贷资产安全。
通过这样的分析，我们完全可以看出，中国绝非真的没有类似于美国次贷危机的风险！而且更可以见到，中国经济生活中所存在的类似于美国的、绝对具有中国特色的次贷危机到底会发生在哪里！
在防范和应对美国引发的全球次贷危机中，中国面临两个方面的挑战：一个方面是如何被动地在我们的金融体系中寻找和加固薄弱环节；另一个方面是如何主动地在我们的市场体系中增加更多的创新品种以增强市场本身的容量、增加市场的多种投资选择机会、增强抵御分散风险的能力。我们不应该因为我国的市场体系尚未完全开放而在市场创新过程中忽视局部矛盾的解决而引发的全局风险；而我们更不应该由于全球遭遇次贷危机而因噎废食，放慢我国金融市场创新的步伐。对于我们来说，目前绝非市场创新过多过滥，而恰恰相反，却是市场创新过少、投资渠道不足、投资机会单一、投资选择不多所带来的抗风险能力的低下……
不过，任何市场创新都不仅仅是简单的产品创新问题，在产品创新过程中首先要考虑的应该是制度层面的创新和完善。
因此，就房地产金融领域来分析，我国房地产开发贷款及其资产证券化产品创新是否有可能衍生出具有中国特色的“次贷危机”？是否可能在解决房地产开发商和银行融资风险的过程中，将房地产开发贷款的局部风险分解到我国脆弱的经济体的其他各个方面而引发全局性的系统金融风险？
这是在我国相关政府机构和最高决策层思考、研究和决策过程中，目前必须要小心谨慎处置的问题。
中国人民银行在日前发布的《2007年金融发展报告》中提出：在2008年择机推出房地产投资信托基金（REITs）产品。这再度燃起房地产业界和银行系统有关REITs的热情。
这是因为，多年以来，高地价、高房价、高收益、对银行的高依存度使得我国各级政府、银行业和房地产业形成了一荣共荣、一损俱损的利益共同体。
2007年整个房地产业界的超常规囤积土地的热情，已经产生了房地产业界高额的资金沉淀，并给大中型房地产开发商带来了资金链的高度压力。
近年来政府的连续调控措施和紧缩的银根，再加上房地产市场销售的萎缩，对于中小房地产开发商的资金周转压力是巨大的。
与此同时，我国房地产业经过多年调控，已经开始转变原有的运行模式。我国政府开始明白，解决住宅房价过高，最重要的是中央政府和地方政府共同的责任。经过一系列利益的博弈，现在政府基本上达成的政策走向是：70%的城市资源和财政的资源，会集中在保障性住宅这方面，而30%留给市场。
如果在不远的将来，中央政府出于各种原因和社会压力而彻底改变我国各级政府过度依赖土地财政的政府财政收入来源方式。那将对我国10多年来房地产市场体制产生颠覆性的冲击。
在以上多种因素的作用下，使得房地产业的绝大多数中小型开发商和一部分中大型开发商在最近和最近的将来面临严重的资金链紧张的局面。在银根持续和可预见的将来继续收紧的前景下，“REITs”、或者更严格说是打着REITs名号的银行房地产贷款证券化产品，已经成为房地产业界和银行业界唯一可以期待的缓解银根紧缩和资金链紧绷的困难局面的救命稻草。
这就是近几年银行、银监会和房地产开发商对于REITs特别热衷的背景。
据路透社4月22日报道，目前国内REITs产品闯关仅停留在打政策和法律制度擦边球的“准REITs产品”上，主要是信托公司推出的信托集合理财计划，例如中信信托从3月末起招募的中信-凯德1号科技园区股权投资信托计划。业内人士透露，银监会已指定联华信托等公司研究设计REITs方案，而中国人民银行也组织机构，进行REITs产品研究，择机推出。
问题是，我国的金融监管体系现状是有分业类别的，银监会主要面对的是银行和投资信托公司，针对的是银行间市场产品，诸如银行抵押贷款的资产证券化产品（银行抵押贷款债券）、信托计划投资产品等等，采用的发行形式是私募为主、交易形式主要采用机构投资者为主的大宗低频次间断交易方式，依托的主要法律是《信托法》。证监会面对的是证券公司、基金公司和上市公司，针对的是交易所市场产品，诸如股票、基金和债券等等，采用的发行方式是公募为主、交易形式主要采用机构和个人投资者共同参与的小宗高频次连续交易的方式，依托的法律是《证券法》、《证券投资基金法》等等。
在我国现行法律框架和制度环境下，银行间市场的、信托型的“REITs”产品所表示的，在本质上并非是一种实物资产所有权的权益，它更多地只能类似于资产证券化的银行房地产开发抵押贷款债券；而成熟国家所谓的REITs产品，所表示的却是一种实物资产所有权的权益。
如果REITs采用银监会系统的试点方式，采用的是信托的模式，在现行法律框架下就必然成为一种银行间市场的产品。那就必然采用私募的发行形式、大宗低频次间断交易方式。那就和现已存在的资产证券化产品没有很大区别。
这就很有可能产生一个很大的概念误区和潜在风险：此REITs和我们大家公开谈论得很广泛的REITs究竟还是不是同一件事？
在REITS发展比较成熟的美国市场，尽管有约80%的REITs是以私募基金形式存在，但凡是在SEC注册的、在联邦监管机构监管范围内REITs都采用了公募和在证券交易所公开上市的形式，并普遍采用权益性的公司制基金组织形式。而目前美国国家房地产投资信托基金协会（NAREIT）一般所定义和监管的REITs，所讨论的REITs产业制度、监管规范、信息披露和长期稳定较高收益等等，指的都是这些公募和公开上市的REITs。
这样的概念是容不得含混的。
假如这种概念的混淆成立的话，我们就会发现类似于美国次贷危机的阴影正影影憧憧地临近我们的身边。
此次美国次级债券危机所造成的全球金融冲击，到目前为止还没有完全展现它的全貌，由此引起了国际金融界对于资产（特别是房地产抵押贷款）证券化的反思。
在国内业界对于房地产次级抵押贷款证券化产品（次级债券）和REITs的基本概念尚未完全理清的状况下，有必要对于次级债和REITs作基本的概念性区分。
REITs尽管在最宽泛的定义上也属于资产证券化的衍生产品，但它主要投资于已经和正在产生稳定现金流（租金）回报的商业、工业房地产的实物资产，并利用长期持有并管理这些实物资产权益所产生的租金和增值收益作为对股东和持有者的汇报。占美国REITs产业比重95%以上是权益型REITs，纯粹投资于银行抵押贷款证券化产品的REITs只占4%左右，更何况在抵押型REITs中绝大多数投资的是优质抵押贷款债券，并没有将次级债券作为自己主要的投资组合成份。
在美国，REITs和银行抵押贷款证券化债券根本不同之处在于，它主要是一种在交易所市场公开上市的、面向公众投资者的公开交易的证券品种，信息披露的高度透明、和上市公司相比受到更严格的监管，由于对它采用了避免多重纳税的特殊税收制度安排，由此产生的长期稳定的高收益使得它成为公众投资者参与并分享房地产及经济发展收益的良好市场创新品种。
如果我国的REITs产品按照银行间市场产品来设计，采用信托的模式和私募不公开上市的方式进行试点，由于我国现行法律框架和制度环境先天的缺陷，非常有可能的是这个产品在试点之初和推广前期就会成为房地产开发商套现的工具和银行转嫁房地产开发贷款坏账风险的手段。当这种所谓的“REITs”产品因此而成为房地产开发贷款证券化产品而被机构广泛持有、并由机构而衍生出去使得个人投资者间接持有的话，我们金融系统的噩梦也许就即将到来了……
据2008年04月21日《理财周刊》的专栏文章《房产商究竟缺钱吗》披露：
根据央行2007年《第四季度货币政策执行报告》数据，“2007年房地产开发投资2.5万亿元”，从开发量上来看，2008年全国房地产开发投资将超过2007年至少两成。初步估计，今年需要投入资金将至少达到3.2万亿元。
但是，截至2007年末，全国房地产开发贷款余额为1.8万亿元。2008年受到银根紧缩政策的影响，预计新增商业性房地产贷款将在2007年额度上进一步缩减，缩减至少2000亿元。2007年10月以后，房企股市融资难度倍数增加，加上2008年股市低迷，股市融资全年至少减少1000亿元。所以，如果没有其他主要融资渠道的话，2008年中国整个房地产行业，资金缺口至少达到1万亿元。
不久前召开的博鳌亚洲论坛2008年会上，一些房地产企业负责人坦陈：“缺钱”已成为当前房地产开发商的“头号难题”。
国际评级机构标准普尔前不久公布的最新研究报告带来的消息不令人乐观：流动性紧缩将给几乎所有中国的开发商带来挑战，如果市场状况未能及时改善，房地产业的流动性可能面临枯竭，进而使得一些开发商难以继续维持增长。吉姆．罗杰斯甚至在今年伊始放言，部分投资者2008年将面临破产窘境。花旗集团亚洲房地产业主管何艾文也指出，中国大量房地产公司将会因为融资困难而陷入倒闭困境
仅按照目前的房地产开发贷款不良率2.16%和2007年末全国房地产开发贷款余额1.8万亿元的数据，就可预见我国银行系统会由此产生将近400亿元的银行坏账。而如果我国房地产业出现流动性枯竭和资金链断裂的现象，房地产开发贷款不良率每上升一个百分点就会产生将近200亿元的银行坏账，那么那些并不实际握有房地产实物资产股权的、挂着信托型私募的“REITs”招牌的房地产开发贷款资产证券化产品，就将成为美国次级贷款债券一样的东西，会随着所依附的房地产项目开发商的倒闭和银行房地产开发抵押贷款的坏死而变成一堆废纸。到那时，房地产开发商会因为此类“REITs”产品的私募发行而套现、银行会凭借此类“REITs”产品而转移房地产开发贷款的坏账风险，只有买进此类“创新”产品的投资者（无论是机构还是个人）将变得一无所有。
如果那样，极有可能在中国演变出类似于美国次贷危机的、“非典型”的银行房地产开发贷款证券化危机。
所以，REITs在中国，究竟是一个产品创新的问题还是一个制度创新的问题？它究竟是一个房地产商解决资金链短缺的融资工具、或者直白地说是房地产开发商套现的一个手段还是一个提供给个人和机构投资者的一个分享房地产业（特别是商业和工业地产）快速发展收益的投资工具？它究竟是一个没有流动性、没有参与度、没有公开充分信息披露和实时监管的私募或资产证券化品种还是一个像证券市场上高度流动、广泛参与、充分披露信息和实时监管的公募或稳定较高收益的基金投资品种？……
这一系列问题，其实是REITs开始试点和制度设计之初，必须要理清的根本性问题。
