金融调控的空间和手段有待扩展、汇率形成机制的改革仍需深化，以及央行冲销成本的日益高企、资产价格的膨胀和热钱流入的巨大规模等已经显著影响了我国中短期的金融问题，如果未能及时进行政策调整，那么危机性的市场强制调整也许会在三年内发生

从2008年开始，中国宏观经济和金融都面临着重大调整，未来1~3年之内，哪些因素有可能影响我国的金融稳定？我们认为，金融调控的空间和手段有待扩展、汇率形成机制的改革仍需深化，以及央行冲销成本的日益高企、资产价格的膨胀和热钱流入的巨大规模等已经显著影响了我国中短期的金融问题，如果未能及时进行政策调整，那么危机性的市场强制调整也许会在三年内发生。

一、央行金融调控空间的日益收缩，调控手段急需创新。

就目前的金融调控而言，调控手段大致包括调整法定准备金率、调整存贷款利率、发行央行票据、调整人民币汇率以及窗口指导等手段。

就调整法定准备金而言，准备金率目前已达16％的水平，我国法定准备金率的历史高位是20％，国际上可比数据是韩国的18％，从中国央行过去五个季度提升法定准备金率的节奏来看，该手段难以再持续沿用两年以上。

就调整利率而言，目前7.83％的基准利率已非常接近于2007年规模以上工业企业8.51%的税前利润水平，而2008年企业利润增速可能仅有20％左右，国有及国有控股企业的利润甚至可能同比负增长。因此今年银根紧缩和企业的盈利能力都使得继续加息的内部空间不大。而股市、房市的不确定性已经使得储蓄向银行大量回流，调整存款利率的必要性也不大。再考虑到新经济泡沫破裂后，美联储曾经将联邦基金利率调降至1％的水平持续36个月之久，那么更可以看出国内产业的盈利能力和国外降息风潮几乎使得我国央行再动用加息工具必须非常谨慎。

就发行央行票据而言，国内货币市场利率的高企也使得扩大央票发行可能给央行带来更大的利息负担。

就调整人民币汇率而言，2007年10月中旬以后的70多天，人民币升值折合年率接近16％，2008年第一季度人民币升值折合年率接近13％，如此快速的升值已经使得广东、浙江不少外贸企业直接关门歇业。

就窗口指导而言，2004年以来被点名的一些过热行业，包括钢材、有色金属、房地产等都可能是过去4~5年发展较快、效益较好的行业，由此来看，无论是央行还是六部委，都很难使窗口指导洞见市场，引导银行业。

综合上述分析，目前金融调控已经到了调控空间急剧收缩，调控手段需要创新的转折点，现有手段不足以再沿用三年以上。

二、央行冲销操作成本日益昂贵，央行和商业银行均蒙受损失 

为了应对外汇流动性过剩，央行不得不在公开市场上持续释放基础货币并购汇，并运用其他冲销手段回收基础货币以维持人民币各口径投放的适度合理，但是冲销成本正日益变得高昂。

就一直充当主角的法定准备金率调整而言，目前16％的法定准备金率冻结了银行业40万亿元存款的6.4万亿元，约4％的超额准备金率则冻结了1.6万亿元，在2007年给央行带来的利息成本约为1360亿元。假定商业银行的存贷净利差为2.5个百分点，贷存比为70％的话，则在2007年给商业银行带来的利息损失约为1400亿元。

就2003年以来作为替代国债在公开市场上调节流动性的央票而言，即便不考虑央票的发行期数和持有期，只是最粗略地以央票余额和平均持有期一年来估测，2007年底约4万亿元的央票给央行带来的利息成本大约在1600亿元。

因此即便只考虑准备金率和央票着两种冲销手段，在2007年，央行和商业银行共同分担的冲销成本也高达3420亿元。考虑到2008年以来外汇储备可能每年增长在5000亿美元左右，这些过剩的外汇流动性需要完全冲销，每年我国金融体系至少需要新增700亿~800亿元的净冲销成本。除了成本问题之外，冲销带来了央行资产外汇化和负债的人民币化，货币错配问题日益严峻，也带来了银行业因冲销而被冻结的已超过10万亿元的资金。这样的思路能否沿用三年以上是值得慎重考虑的。

三、人民币汇率升值节奏加快，宏观经济能否承受升值冲击？

给国内金融调控带来不稳定性的另一因素是人民币快速升值的同时，外汇市场的不发育。目前外汇流动性过剩和人民币信贷紧缩并存，人民币对外加速升值和对内持续贬值并存，这样的格局能维持多久？

从汇率升值对外贸的冲击来看，2008年以人民币计的出口增长可能仅增长8％，即便外贸顺差规模看上去仍然相当可观，但很大程度上也不过是预收延付带来的贸易信贷流入的结果，有严重虚夸的成分。当高达2.1万亿美元的外贸部门不景气时，其给GDP增速带来的负面影响可能相当剧烈，估计不会小于2个百分点。

从汇率单边升值的预期来说，这种预期能否持续也相当令人不安。从2005年7月汇改以来，人民币对美元名义汇率已升值了约20％，同期人民币因通货膨胀对内贬值也约20％，从外贸企业的购买力损失来看,相当于人民币币值已大幅修正了36％以上。如果延续目前的升值势头，到2009年第四季度人民币兑美元可能“破六”，对外升值30％和对内贬值30％，从外贸企业的购买力损失来看，2009年人民币对美元升值到6：1，大致相当于2005年7月人民币对美元升值到4：1。但2005年汇改时绝少会有研究人员认为，当时的8.28应该剧烈调整到4的水平。更为严峻的是，估计目前中国外汇交易中心的日均交易额大约在100亿美元，如此羸弱的汇市显然不能为私人部门提供汇率避险的有力支撑。因此，人民币升值的单边预期在三年内难以持续，超调压力已经存在。

四、长期投机性外汇日益囤积，资本流动逆转风险相当庞大

如果说央行冲销操作成本影响了货币调控的可置信度，也使人民币单边升值的预期可能逆转，那么我们也就必须意识到资本流动逆转的风险。

对于热钱，研究者的定义口径不一，有的认为“长线投机资金”等于外资利润加FDI的折旧额，再加上收益汇出和外资外债新增；有的研究利用国际收支平衡表计算，把热钱定义为国际收支净误差与遗漏项加私人非银行部门短期资本流入，再加上以其他名义通过正常渠道流入的短期投机资本。我们用第一种口径做估算，截至2005年底，在我国境内的热钱超过3200亿美元，2006年和2007年底大约分别为4000亿和5000亿美元，到2008年和2009年底，非常有可能突破6500亿和8000亿美元。热钱向中国的流入，既是规避国际金融动荡的风险，也是对人民币套汇套利，对国内股市、房市进行投机等多种因素的驱动。

回顾十年前亚洲金融危机爆发前的东亚，截至1996年底注入东亚的热钱约为5600亿美元，直到韩国爆发危机后的1998年底流出东亚的热钱约为8000亿美元，给东亚带来惨痛损失。目前中国承受的热钱流入规模已超出东亚危机前整个东亚所承受的规模，但中国GDP规模至多只有东亚危机时日韩加上东盟GDP规模的1/4，中国的资本管制真的能够在资本流动逆转时，如此有效地阻挡热钱的撤出吗？

五、资产价格大幅波动，银行业资产不良率可能恶化

随着2007年宏观经济景气巅峰的过去，企业盈利能力的下降和资产价格的剧烈波动，势必给银行资产不良率带来影响。

目前A股市场的调整深度可能是全球股市中较深的，但从中石油等市场蓝筹的定价来看，资本市场仍然缺乏稳定的基础。从房地产金融来看，累计涉及该行业的资金约为5.85万亿元，其中给各地土地储备中心的贷款约为0.3万亿元，开发贷款约为1.8万亿元，按揭贷款约为3万亿元，公积金归集额约为1.6万亿元，发放额约为0.8万亿元。以2007年为例，当年新增开发贷款和按揭贷款占商品房销售额的45％，当年开发商较为规范的土地储备约为7.7亿平方米并沉淀了约2万亿元的资金。以上数据显示，截至2007年底我国房地产行业从整体上来看现金流为负，资金的入不敷出使得房地产高度依赖银行资金支持。目前房地产企业的资金链绷紧以及商品房销售额的大幅滑坡，都给银行业信贷资金安全提出了严峻挑战。我们曾经做过的压力测试显示，如果房价剧烈调整，那么我国银行业的资产不良率可能上升3个百分点，不良余额增加接近万亿元。现在看来，经济滑坡和信贷紧缩使得这种风险客观存在。

当然，我国中短期金融风险还包括其他一些因素，例如通货膨胀压力可能持续维持在6％以上的高位至少2~3年，例如金融分业监管严重滞后于金融混业经营和国际化发展的现实等等。我们所列举的五大风险中，最严峻和最为令人忧虑的是人民币汇率持续大幅度升值和资本流动逆转的风险，而金融调控以及资产价格波动则是从汇率和热钱问题中派生出来的问题。如果没有在金融改革方面锐意进取和创新的决心，强制性的危机调整或许将在三年内发生。

（文章来源：08年5月5日 第一财经日报）