退潮的时候，一切才变得清晰。

历时两年的牛市和历时近一年的熊市，让券商尝到了市场翻云覆雨的滋味。券商公布的2008年中报显示，几乎半数以上的券商都出现了亏损，而且在牛市里自营盘越大的券商亏损也越多。

扩张经纪业务成为券商的救命“稻草”。尽管“中金模式”在业内被广为复制，而德邦证券的发展中产阶级理财、扩张百万级客户，也在熊市中取得了开户人数两位数的增长，拥有较多营业部资源的券商在发行自己的理财产品方面变得相对容易。券商的研发业务则出现分化——国泰君安、申银万国、中信、中金等券商的研发能力，在熊市中得到进一步提升，但也有如招商证券、国信证券却因为预言股市走向遭遇失利。研发影响力的差异，又导致了通过基金分仓获利的差异。

融资融券、股指期货甚至可能出台的大小非解禁“二级交易”机制等都为券商新业务带来了一定的机遇，但面对政策与市场的双重不确定，券商要求得嬗变相当艰难。

耗尽牛市自营收益

根据券商最近公布的中报显示，国泰君安、申银万国、广发证券分别以实现净利润46.46亿元、32.50亿元和21.37亿元位列前三，而东方证券和国联证券则分别亏损了8.75亿元和1.18亿元。其中，在牛市中引人注目的东方证券更是由于自营盘在牛市中扩张过快，而在熊市中也出现了巨幅亏损导致整体亏损。

事实上，经过两年的牛市在券商传统的经营思路里，靠天吃饭的格局并未发生改变。在牛市中效仿东方证券加大自营盘的券商不在少数，如东海证券、国联证券都是如此。而在熊市中，这些券商也都尝到了市场翻云覆雨的后果。

在牛市中，这些券商自营纷纷结盟公募基金，大部分的时候是先买入某股票，等待公募基金进场抬仓；而由于这些券商自营盘子不足以大到难以掉头，他们往往也比公募基金撤退的更加灵敏。而由于熊市的到来，基金的不作为，使券商自营失去了最好的伙伴。

此外，牛市里壮大的基金、保险资金、私募基金的力量都在券商力量之上。在这些机构力量的博弈中，券商显得小心翼翼，也越来越失去对二级市场的股票定价权。

在持续的市场低迷下，相当多的券商只有选择兑现牛市中的筹码来勉强维持账面赢利。长江证券2008年中报数据计算显示，该公司上半年64%的净利润来源于卖出可供出售金融资产。东方、光大等券商为了能够满足上市的3年赢利的要求也都大幅度兑现可出售金融资产。

只不过这种牛市中的积累却难以填补市场持续下跌所带来的损失，据统计，截至2008年6月底，可供出售金融资产规模在10亿元以上的券商有仅6家；而有16家券商可供出售金融资产都低于1亿元，这些券商在市场不发生反转的情况下，则不得不面对下半年亏损的局面。

重新开拓经纪业务

在券商自营几乎全军覆没的背景下，重新倚重经纪业务成为多数券商的共同选择。各家公司的营销力度甚至超过了牛市。

开户即送大礼；转户就可获得最低手续费；在银行开设摊位，这些已经成为券商最普通的营销手段。但是在持续的市场下跌当中，这些手段起效甚微。在熊市里，即使勉强拉来开户，交易量很小，对经纪业务贡献并不大。于是相当多的券商开始学习“中金”模式，即做单一大客户，通过锁定大客户来获得佣金收入。

东方证券选择将新的营业部设在杭州私密的园林，并配以众多增值服务，以成就江浙一带风格强悍的私募；国信证券仍然采取重奖拉大客户的营销人员，奖金甚至超过资金总量的2%；而安信证券则全面复制“中金”模式，通过整合安信证券内部的投行、研究等资源来支持其经纪业务的扩张。

“佣金战”显得有些过时，而瞄准特定客户对象，做自己的细分市场是部分券商做大经纪业务的策略。德邦证券虽然规模不大，但却瞄准了牛市里诞生的中产阶级，从今年年初开始推广“财富玖功”，将资产规模100万作为自己的营销对象。据悉，德邦证券的“财富玖功”取得了明显的效果，在2008年1月份推出，到目前为止，在行业整体经纪业务下滑的背景下，开户数2位数增长，实现了在熊市中推出，却战胜了熊市的业绩。

“从产品设计到产品理念都是全新的，即使市场下跌如此之多，我们的开户人数仍在增长，今后，推出了股指期货，我们也成立了衍生产品部，接受客户的资产管理；另外融资融券业务推出之后，都可以根据‘财富玖功’的系统，为不同风险偏好的客户提供具体对应的服务。”德邦证券经纪业务总部总经理田洪表示。

而监管层也本着“扶优去劣”的态度，允许券商新设营业部，并严格审批。券商营业部资源成为各家券商纷抢的重点。

拥有营业部资源的优势券商，则大肆利用营业部资源，为其各类理财产品进行持续营销。据悉，海通证券的“金中金”集合理财产品发售就动用了营业部的力量，各家营业部都有具体的指标，营业部老总带头帮助“冲量”。光大证券的阳光理财计划，更是受惠于其庞大的营业部资源。这些营业部大多手里有很多企业客户，认购也多为企业客户。

尽管如此，券商经纪业务最大的客户基金公司，却因为在熊市中不积极作为，致使券商佣金收入大幅度减少。中信证券上半年经纪业务收入为46.47亿元，比去年同期下降30%；广发证券比去年同期下降30.4%；长江证券比去年同期下降38%；东北证券比去年同期下降38.6%。

艰难回避承销风险

投行业务则由于包销，正在积聚风险。尽管如此，投行业务的集中度却在增加。在银行间市场成员的47家券商中，仅有20家券商能作为主承销商参与A股的公开发行。这20家券商的总承销金额达到2320.3亿元，共占据了42%的市场份额。另外，如融资融券、股指期货、大小非减持上大宗交易平台等都给券商带来了新的业务机会，只是，这些业务大多雷声大雨点小，“什么时候推出，根本就不知道。融资融券我们都已经准备好了，估计融资融券会在股指期货之前。”国泰君安表示。而政策的不确定性也让券商创新显得茫然无措，更无法指望这些新业务立刻带来收益。

无论是自营、经纪业务、投行还是资产管理，券商未来将面临更严重的分化。强者恒强的局面将随着熊市进一步加剧。不过，即使目前出现的在优质和新锐的券商中间的嬗变，可能仍然无法抵御整体市场低迷的风险。所谓嬗变，亦是苦撑。