上证综指何时重现6000点的辉煌？更准确地说，何时市场整体市盈率能重到60倍？第一个问题是可以确信无疑的，随着新股上市带来的市场扩容，以及上市公司业绩的持续增长，市场市值会逐渐增长。“用时间换空间”，若干年后指数重新突破6000点，甚至更高也是可以期待的。

但是市盈率能否重新回到60倍则难以估计，但也不是没有可能，如果人们再次对经济增长拥有狂热的预期，同时货币市场也再现流动性泛滥，不能排除60倍PE的高估值重现的可能。

指数是对股票市场整体价格的一种反映，价格受供求关系影响，目前股指萎靡不振，本质上是供求关系出现了问题。表面上看，供给是指股票数量，需求是股民的投资意愿，所以一旦有大规模新股上市，指数大多走弱；而股票账户新开户数量的增加，则代表指数增长的希望。但投资者也可以从另外一个角度来看待这个问题，市场的供给，其实是对未来经济的信心，而需求则取决于货币供应量。

牛市行情的产生，是由于人们对未来经济和上市公司盈利充满信心，同时货币供应充足，市场流动性旺盛。而熊市行情正相反，人们对上市公司未来盈利缺乏信心，同时货币紧缩，流动性不充分。

此轮牛熊转换的原因

2005年6月6日，上证综指跌到998点的历史低点，当时股改工作已经全面开展，股改的重要成果是通过给法人股予以流通性承诺，使得大股东与小股东在股票价格上有了利益的一致性。股改后，可比上市公司净利润增长率分别为2005年-6.7%，2006年50.29%，2007年77.89%。特别是2006年～2007年的利润增长率，不仅大幅度超过GDP增速，而且远远超过以往年度。

现在看来，在宏观经济向好的环境下，这种利润增速有其合理的一面，但还有很大程度来源于大股东对上市公司利润的释放，以及新会计准则对利润的重估、交叉持股带来的巨额投资收益。

多种因素叠加在一起，使上市公司利润迅速增长。市场看到上市公司利润高速增长，并且愿意相信中国制造、人口红利、消费升级等概念能够支持上市公司业绩持续增长若干年。在这种情况下，投资者愿意为获得股票支付更多的溢价。

在此期间，巨大的贸易顺差使外汇储备大幅上升，新增贷款数量高速增长，央行则一直维持低利润的宽松货币政策，货币的流动性泛滥为市场提供了大量低成本的热钱。热钱遇见对上市公司无限增长的信心，迅速推高了股票价格，两年内，市场的市盈率由十几倍上升到了60倍，上证综指从998点涨到6124点。一轮空前的牛市就这样诞生了。

2007年上半年开始，货币流动性带来的价格泡沫，由资产价格蔓延到商品价格，2007年6月，CPI（全国居民消费价格指数）增速脱离3%的安全区，在短短8个月内，其增速达到8.7%，通胀来临。

央行为了控通胀，迅速采取了加息、提高存款准备金、限制商业银行贷款总额等一系列紧缩的货币政策，抽走市场中过多的钱。与此同时，投资者对上市公司盈利的信心和对未来经济增长的前景，被一系列坏消息动摇。美国次贷危机使全球处于金融危机和经济衰退的风险当中，人民币升值和全球经济放缓也影响到了中国的出口和投资，导致国内经济出现下降趋势，规模以上企业在2008年出现大规模亏损，种种迹象使经济由盛夏迅速转入深秋，“如何过冬”成了市场热议的话题。随着美国次贷危机的恶化，以及对国内经济前景的不乐观，市场信心迅速崩溃，而紧缩的货币政策处于对通胀的担忧也没有任何松动的迹象。既没有信心，也没有钱，造成10个月的熊市，A股下跌了70%。

两大反转要素尚不具备

9月18日，上证综指在跌倒1802点后，受印花税单边征收和国内外政府出资救市消息的刺激，股指强力反弹，两天内震幅达25%。这一次反弹能成就股市由熊转牛吗？我们认为关键并不取决于证监会的救市政策，而取决于投资者信心的恢复和货币政策的下一步走向。

投资者信心，目前主要受三个因素影响。

最核心的因素是对GDP增长的预期。在未来几年中，中国的经济增长能否保持高增长态势，而不出现经济下滑的局面，同时上市公司能否保持一个比较健康的盈利增长水平。

其次，美国次贷危机是否进一步恶化，海外股市是否会进一步下跌。这些国际经济因素，会对国内的金融和实体经济产生一定的影响，但更多会对投资者信心产生影响。

最后是政府对股市的态度，核心是出台各种类型的救市政策。政策虽然本质上不能改变经济运行的规律，但却可以提振投资者信心。大部分时间，市场用“情绪多于理性”的态度对未来进行预期，不是极度狂热便是过于沮丧，政府对证券市场政策的导向，本质上就是对投资者信心的引导和修正。

我们判断，宏观经济和股指一样，有其一定的周期性，全球和中国的宏观经济，经过了多年的热胀，可能已经进入了一个冷缩周期，这种周期并不是政府和投资者的行动和意愿可以改变的，政府一系列货币和财政政策，也许能够让经济下滑的速度有所减缓，破坏力能得到一定的控制，但无法改变经济周期的根本规律。所以，投资者信心的恢复，要看宏观经济转好的时间，而这个时间可能需要18个月或者更长。

中国的货币政策很大程度上取决于CPI的走势。虽然最近两个月CPI增幅有所下降，但PPI（工业品出厂价格指数）却一直高涨，目前很难断言PPI不会对CPI产生大规模的转导。另外，以食品为主的物价指数的回落，很大程度上受价格管制的影响，本月爆发的“三鹿奶粉事件”提醒我们，如果一味地对农产品进行价格管制，可能会削弱农民的生产积极性，或者带来很大的食品安全问题，从而对实体经济产生负面影响。所以，如果第四季度CPI指数下降，管理层应该把更多的政策空间留给放松价格管制，而非放松货币政策。

综上所述，我们在短期内对股市的反转并不持乐观态度，未来一段时间，货币政策大规模松动的可能性极小。同时，投资者信心，会在政府的利好政策和宏观经济的坏消息中摇摆不定，而股票指数，则需要在漫长的起起落落中，耐心地等待春天来临。