刚结束的奥运会告诉我们，用金牌总数排名来衡量国民体育素质的高低是不准确的。同样，用指数的涨跌来衡量股改是否成功，也很不客观。

自上证指数今年9月份跌破2001年的高点2245点后，市场上认为股改已经失败的声音便不绝于耳。大小非减持被普遍认为是股市暴跌的罪魁祸首，而真正导致股市进入熊市的因素却往往被人忽略。

必须股改

2005年以前，中国股市设立的目的主要是为国有企业融资以帮助国企“脱困”，拯救当时经营比较困难的国企。这导致一些效益很差的国有企业也被包装上市。由于担心“国有资产流失”，上市公司只有一小部分股份可以在市场上进行流通交易，大部分股权仍然攥在国有大股东手里，形成了中国股市特有的“非流通股”。

此外，中国股市成立以来，公司上市制度经历了几个阶段的演变。1993~2000年，公司上市先后采用“额度制”及“指标制”，企业能否上市取决于与地方政府、部门的关系以及是否符合当地政府的利益需求，而不考虑能给股东带来多少回报。

2001年3月，中国正式实施上市核准制下的“通道制”，由证券监管部门规定各券商承销股票的数量，具有主承销商资格的券商可获2~8个通道数量，上市通道成了稀缺资源。比如说，广发证券拥有8条通道，2002年刚刚用够一圈，但已是通道利用率最好的券商。直至2005年1月1日，新股发行“通道制”才被废止，推行保荐人制度至今。

种种做法使中国股市积重难返。由于上市公司股票有流通股与非流通股之分，二者持股的成本有着巨大的差异，导致大、小股东的利益分裂，大股东用各种方式侵害上市公司的利益，甚至与庄家合谋操纵股价来套利。ST猴王便是当时被大股东掏空的典型例子，仅上市一年多的ST猴王的应收款项就已高达5亿元，其中大部分是猴王集团及其关联企业所欠。猴王集团甚至利用ST猴王的资产及信用为担保，从银行巨额贷款。截至1999年底，猴王集团拖欠ST猴王的金额达8.9亿元，而ST猴王为大股东提供担保的金额达2.44亿元，总额高达11亿元之多。猴王集团的破产，最终令ST猴王的巨额应收款付诸东流。

同时，额度制、指标制及通道制上市令一些质量较好的中小企业、民营企业难以在中国股市拥有一席之地。由于通道有限，为了增加自身收入，券商往往只愿意做承销金额比较大的项目。加上法人股无法流通，使国内上市民企的大股东个人财富无法兑现，同时需要承担高昂且不透明的资金及时间成本，很多优质民企只能选择奔赴海外上市。到2003年中期，在国内1200多家上市公司中，通过直接上市和买壳上市的民营企业所占比例只有16%左右。2006年，国内IPO的公司数量只有65家，而当年赴海外IPO的中国企业达99家，而且大多为民营企业。

此外，A股上市公司大股东缺乏改善业绩的动力，公司业绩整体较差。2001~2005年，我国GDP增幅均保持8%以上，且逐年加大。而剔除不可比的公司，A股整体上市公司净利润增长速度难以持续，其利润增长率，不仅年年低于规模以上工业企业水平，而且有些年份还跑不赢GDP，甚至出现负增长。上市公司用更多的资金和社会资源，却难以创造平均水平的盈利能力，足以证明中国股市的价值扭曲了。

股权结构不合理、治理结构不完善、流通股股东利益受损、公司业绩糟糕，股市已无法获得投资者信任，失去了为企业融资的基础功能。

股改突围

在1999年下半年以及2001年，国家曾先后两次进行过国有股减持的探索性尝试，但均以失败而告终。1999年11月末，中国证监会公布国有股配售方案，随后推出10家试点企业进行国有股减持，中国嘉陵和黔轮胎被确定为试点公司。但市场并不买账，截至配售结束之日，两家公司仅售出81.99%及 75.29%。市场出现下跌走势，国有股减持搁浅。2001年，国有股减持再次推出。当年6月，国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。这项政策的出台立刻引发市场的强烈反应，股指疯狂下跌。至2002年1月的7个月间，上证指数狂泻近40%，流通市值缩水超过三成。2002年6月24日，该办法不得不被叫停，国有股减持计划暂时搁置。当日，上证指数大幅上扬9.25%。两次国有股减持的失败给市场造成了莫大的创伤。

2005年5月9日，尚福林及其领导下的证监会正式启动股权分置改革试点工作，而股市也开始了两年多的大牛市，股权分置改革最终打破了“逢减必跌”的咒语。

其实，前两次国有股减持存在着较多的缺点。以2001年减持国有股为例。当时的减持方式是以市场价来减持新发或增发股票融资额10%的国有股，并将收入上缴全国社会保障基金。这一方案既未获得原流通股股东的认同，也未能在利益上向流通股股东倾斜，由于持股成本存在较大差异，以市价减持对流通股股东的利益造成了重大的损害。此外，这一方案并未从根本上解决问题，未能实现全流通以解决同股不同利等问题。而把国有股减持与社保基金筹资挂钩企业，也很可能演变为“圈钱”的行为。

2005年股改的顺利推进是有其内在原因的。按照2005年的股权分置改革方式，流通股股东可以获得一定的对价，上市公司非流通股股东依据现行法律、法规和股权分置改革的管理办法，广泛征求A股市场相关流通股股东意见，协商确定切合公司实际情况的股权分置改革方案，并由A股市场相关股东召开会议分类表决。这一方式有利于寻求双方利益最为平衡的方案，在一定程度上解决了“怎样减持才能尽可能保证多方利益最大化”、“究竟按什么价格坚持才是合理的”这些原则性问题。

此外，股改并不等同于减持，非流通部分股票也并不是马上流通，而是要经过一段时间的禁售期。《关于上市公司股权分置改革的指导意见》指出“股权分置改革是为非流通股可上市交易作出的制度安排，并不以通过资本市场减持国有股份为目的”，消除了部分市场顾虑。

股市三大变化

股改3年以来，A股市场经历了大起大落，股指甚至差点回到了4年前的水平。但这并不能抹杀股改给A股市场带来的实质性的变革。

企业质量的改善是股改最重要的目标之一。股改令大股东利益与上市公司业绩挂钩，从而产生提升上市公司业绩、注入优质资产的动力。通过改善经营，上市公司利润大幅增长，而不再是在市场上等待融资脱困。同时，通过股改，吸引了更多的优秀民营企业、海外上市公司国内上市，改善上市公司质量。

2007年中期，商务部等七部委发布海外并购规定导致海外上市喊停，是股改后未来留住优质企业国内上市、改善国内上市公司质量的重要手段。剔除2000年后上市的公司，我们发现同一样本的上市公司在经历了2005年之前的低迷后，业绩在股改后集中爆发。2006年，上市公司净利润增长率高达73.29%，2007年攀升至86.15%，均远远高于同期规模以上工业企业利润增速。

股改将对上市公司控制权发生稀释的作用，公司的经营将涉及更多的利益主体，加大了董事及高管承担法律的风险，对上市公司一股独大的“内部人控制”形成有力约束，从而激活了公司的治理结构。股改后市场将建立基于全流通的真正意义上的投资年代，从而取代庄家年代。这将进一步推动基金、QFII等机构投资人力量的发展。同时，股改将进一步完善市场监管和问责机制，促进市场透明与国际接轨。

股改将令市场机制更为健康，使市场上的上市公司及股民规模进一步扩大，股市重新实现融资功能。股改启动后，股市规模得到大幅扩大。股改3年多以来，上市公司数量从不足1400家上升至1600家，投资者开户数从7300万户增加至1.5亿户。虽然股市下跌令总市值从32.7万亿元的最高位缩减至2008年9月的14.8万亿元，但仍远远超过2005年底的3.2万亿元。2008年9月流通市值为5万亿元，但与2005年底相比仍增长近400%。