第三季度净利润同比下滑13.42%，房地产龙头万科10月28日公布的季报预示着这个行业已经如期步入了冬天。当日，万科A（000002.SZ）股价低开近7%。

《投资者报》研究部认为，房价短期内难改下降趋势，但利好政策的出台有助于提升目前极度萎靡的消费。

据此，我们假定万科能保持目前获取项目储备的优势，依照对结算面积和单位结算面积实现收益的预测，我们对万科进行盈利预测的结果是，2008~2010年，公司净利润将达到28亿元、41.82亿元和16.2亿元，每股收益分别为0.25元、0.38元和0.15元。

盈利预测假设

与对一般上市公司盈利预测方法不同，我们此次对万科的估值方法采用了在新加坡等市场普遍采用的盈利预测方法。其操作思想是，根据历史数据计算出房地产公司单位结算面积带来的销售额和营业利润，依据市场环境和公司的产品定价能力，预测公司可持续经营时期内的单位销售面积收益，再结合公司土地储备情况、获取土地储备能力、开竣工面积以及结算面积等因素的变化趋势，计算出公司未来一段时期内可带来的收益。

对万科进行盈利预测评估的主要假设是，第一，房地产价格调整还将持续两年（根本原因是经济增长放缓，而目前全国的房价平均调整幅度有限）；第二，中国房地产行业仍有10年以上的高速发展期（主要考虑我国正处在人口红利阶段和城市化进程加快的时期）；第三，万科能保持目前获取土地储备的能力。

并且，我们的一个重要观点是，截至2008年第三季度，尽管万科单季盈利出现下降，但主要是由于大幅计提减值准备所致。单位结算面积实现净利润明降实升，盈利能力并未下降，而是继续提高。

第三季度盈利明降实升

万科是一家土地储备充足，且具有良好土地储备获取能力的上市公司。截至2008年第三季度末，归属于万科的规划中项目建筑面积合计达到1845.6万平方米，在A股房地产上市公司中高居首位。其中，第三季度新增183.4万平方米，平均拿地成本约1930元/平方米，前三季度合计新增502.1万平方米，平均拿地成本约2074元/平方米。

第三季度，万科实现结算面积60.4万平方米，结算收入51.9亿元，净利润为21548.61万元，每平方米售价约为8593元，这一售价高于今年前两个季度，表明公司的降价销售策略仅局限于极少数项目。

第三季度公司销售毛利率为38.63%，低于前两个季度，更低于2007年，每平方米结算面积实现净利润356元，较第二季度大幅下降了66%，如果不考虑5.35亿元的减值准备影响，单位结算面积实现净利润为1241.72元，因此，2008年以来，公司单位结算面积净利润明降实升，由于地价下跌，第三季度甚至超过了2007年。不过，受第一季度拖累，前三季度单位结算面积净利润为1048元，较2007年下降了近15%。

促成盈利能力增强的因素主要在于，房地产企业都存在部分已售未结算项目，因此，结算售价较动态售价的变动幅度会存在3~6个月的时滞，因此，尽管第三季度销售价格下降，但结算价格反而有所提高，甚至出现连续两个季度上涨，加上项目的获取成本有较大幅度下降，而施工成本并未有明显提升，由此，单位结算面积的净利润获取能力增强。

2010年最困难

根据我们给出的盈利预测假设，未来两年内，我国房价将出现进一步的实质性调整，预计每年的下降幅度将达到10%，销售量也会有约20%的下降幅度。由于房地产企业都存在部分已售未结算项目，因此，结算售价较动态售价的变动幅度会存在3~6个月的时滞。

据此，我们预计，2008年公司单位结算面积实现的售价和净利润将出现小幅下降，2009年将分别下降至约7700元和942元；2010年则分别约为6930元和848元。

目前，万科已售未结算面积为383万平方米，金额为337.9亿元，该部分项目将在未来1~2年内逐步完成结算。从历史资料看，公司当年结算面积均远远超过上期末的已售未结算面积，因此，我们假设，2008年末将保持目前已售未计算项目规模，且都将在2009年完成结算。

为应对行业可能面临的需求低迷状态，万科在中期调减全年开工规模165万平方米的基础上，再次调减110万平方米，全年开工面积调减至了570万平方米。这将比2007年下降26.55%。并且，公司在2009、2010年继续下调开工面积的可能性很大，预计新增开工面积将分别下降至460万平方米和410万平方米。

根据历史资料，万科每年新增的结算面积约为上年新开工面积的20%，并且，当年销售面积的约1/3为未结算面积。据此，预计2008~2010年万科结算面积将分别为360万、497万和250万平方米。

根据以上对2008~2010年结算面积以及单位实现收益的预测结果，我们预测，在不考虑存货减值的前提下，2008~2010年，万科净利润将分别达到36亿元、46.82亿元和21.2亿元。

由于万科在今年第三季度已计提5.35亿元的存货减值准备，预计全年计提额度可能将达到8亿元，在房价持续下调的预期下，由于公司未来两年很可能将继续调减开工面积，预计2009~2010年计提幅度将在5亿元左右。据此，2008~2010年，万科净利润将达到28亿元、41.82亿元和16.2亿元，每股收益分别为0.25元、0.38元和0.15元。

从预测结果看，由于2008年大量已销售未结算项目将集中在2009年结算，且该部分项目平均结算价格较高，因此，2009年万科净利润将有较大幅度增长。而在2010年，由于2008、2009年开工面积大幅下滑，公司拿地意愿也明显降低，结算面积大幅减少，净利润将有明显下降。

不过，根据我们提出的盈利预测假设，2010年后房地产行业将出现回暖，房价将止跌回升，未来10年，房地产公司仍将有着快速发展的机遇，作为行业龙头，万科在经历2010年的业绩低迷后，仍将会有良好的业绩增长。