《投资者报》特约专栏作家：美国ING投资管理公司策略部副总裁   陈邦添

QDII基金扬帆出海刚过一周年，不少已经腰斩一半。然而与国内基金相比，它们的业绩算是很不错的了，其中分散化程度高的基金表现又优于港股权重率高的基金。

国际化投资不仅提供地域的分散化，而且提供投资品种的多样化。长期而言，股票总是要比债券带来更高的收益率。对这类投资者而言，风险管理型基金无疑是一种不错的选择。

基准指数看跌期权

风险管理型基金首先应建立分散化组合以消除个股风险。

分散化程度可以用指数基准跟踪误差来衡量。风险管理型基金最重要的功能是使其资产在股市大幅度下跌时得到有效保护。笔者曾介绍过卖出持有标的看涨期权可降低基金的风险率。但当股市大幅度下跌时，它的保护作用仍是有限的。真正有效的手段是购买基准指数看跌期权。

其比较简单的做法是将协定价格设在价外的某个点（如5%），其合约额等于基金资产总额。这样做虽然能使基金损失不超过5%。但如果指数下跌没有达到5%，看跌期权则没有起到任何保护作用。更成熟的做法是购买一系列的看跌期权，从1%~5%价外不等。这些期权合约总额仍等于基金资产总额。这样随着股票市场逐渐下滑，这些看跌期权的保护性不断加大。比如说从1%~5%价外各购买基金资产总额20%的看跌期权。当基准指数跌1%，基金也跌1%；当基准指数再跌1%，基金则跌0.8%；当基准指数又跌1%，基金则跌0.6%。

购买这些看跌期权非常昂贵，即使是5%价外看跌期权，其年均净成本也在4%~5%。为了消化购买保护性看跌期权的成本，基金通常要卖出同一基准指数看涨期权。

期权合约期限的长短选择

期权合约期限的长短选择也很有讲究。看涨期权合约期限的选择比较简单。历史数据表明，相对于3个月或6个月看涨期权而言，卖出1个月看涨期权获利更多。

保护性看跌期权合约期限的选择则需要更多的考虑。1个月短期看跌期权，因为每个月都能根据市场状况来重新设立协定价格而能提供比较灵活的保护。当股票市场持续上扬时，1个月看跌期权每月都将新的协定价格设定在更高的水平从而使基金资产在更高的水平上得到保护。反过来当股市一路下滑时，每月重新购买的看跌期权其协定价格则低于上个月水平，对基金资产价值保护作用则降低。

对于合约期限稍长一点（如3~6个月）的看跌期权情形则正好相反。在市场上升时它的保护作用不大，但当股票市场持续下跌时，它因为不用频繁地调低期权协定价格而能使基金资产价值保持较高水平。

购买短期看跌期权似乎是锦上添花，而购买长一点的看跌期权更像是雪中送炭。看跌期权合约期限的长短还需考虑到成本问题。

相对来说，期权合约期限越短，在相同时期内成本则越贵。基于我们的数据和经验估计，对于一个以S&P500指数为基准的基金来说，在其他条件都不变的情况下，购买6个月的看跌期权比购买3个月的看跌期权，能增加3%~4%的年收益率，而后者又能比购买1个月的看跌期权增加4%~5%的年收益率。

笔者推荐，风险管理型基金应出售1个月看涨期权和购买6个月看跌期权来提供市场下跌保护。

应用1个月看涨期权和6个月看跌期权，基金经理一年中只有两次机会来购买看跌期权。不管哪个月购买，基金的具体表现都受到当时不确定因素的影响。要消除这类偶然性因素，一个相对有效的办法是每个月都购买合约额为基金资产额1/6的6个月看跌期权。