我是比较早看空上证指数的。我曾在报上发表了一系列“通胀无牛市”的论述，并在博客上贴出“中国银行将跌破发行价”的预测。

记得在2007年，提出通胀无牛市的理论是极度少数派，主流的市场声音是“流动性泛滥导致资产价格泡沫”。当时有一位主流经济学家甚至预测股市将在奥运会的刺激下，涨到8000点，我当时提醒他，“你说的可能是深圳指数”。当时，我的观点恰恰和主流意见相反，我认为流动性会很快消失，通货膨胀扼杀了企业的劳动生产率，最终将导致股票估值的下降。

事隔1年，我却发现，券商的研究所和主流经济学家们比一年前的我更悲观了。他们纷纷下调了评级预测，认为上市公司的业绩将进入冬天，进而进一步压低估值，所以许多投资人就开始执行“每一次反弹都是出货良机”的箴言。

然而现在，为什么我不看空A股呢？主要有以下几点理由：

首先，我认为股票的估值原理不是现金流贴现，而是将可交易资产对冲之后的误差项，如果企业的经营能力高，则误差项也高，体现为股票的估值高于平均水平。现在流行的估值方法是争相下调盈利预期，然后再套用当前的市盈率，得出股票估值应该更低的结论。这个结论来源于错误的估值方法。正确的估值方法是考察企业的经营能力，如果其劳动生产率得到提高，就应该提升股价。

在美国市场上，我们经常看到某公司宣布由于经营业绩不佳而裁员，但是裁员决定一旦宣布，股票就上涨。这是因为裁员的行动本身就提高了劳动生产率。在我国市场上，裁员的情况并不普遍，但是公司应用新技术的冲动却很强烈，这也是提高劳动生产率并最终提高估值的途径。我仔细观测了几个行业的龙头企业，他们都有这方面的措施，这是我们建立对 A股信心的基础。

其次，通货膨胀导致熊市，那么通货紧缩是否会导致牛市呢？可能。前提是企业继续保持提高劳动生产率的趋势。在通货膨胀阶段，原材料价格上涨超过产品价格上涨，而在通货紧缩阶段，原材料物价下跌幅度超过产品价格下跌幅度，尤其是那些具有高毛利率的企业表现尤为突出。我们将看到企业出厂的价格虽然在下跌，但是企业的估值水平却在提高，这是传统的现金流法无法解释的。我国现在CPI虽然保持在比较高的水平，但是可以预计在2009年将出现CPI的拐点，甚至可能出现通货紧缩的局面，这是培养优质企业的最佳阶段。因此，我认为我们将迎来一轮通缩型的牛市。

再次，A 股下跌的过程，恰恰是管理层不断加强公司治理的过程。虽然这些公司治理的举措在我看来仍然不够，但是努力的方向是正确的。未来我们还需要进一步提高现金分红的比例，豁免红利税，鼓励企业从内涵发展而不是产能扩张的角度实现业绩增长，使投资人手里的股票成为超越CPI指数的权利凭证。我希望国有控股公司带头制订每季度固定分红的制度。这是扭转当前恐慌情绪最有力的武器。

现在有人认为在全球金融危机的情况下，持有现金是最安全的策略。而我认为，这场危机是A股转机的一次机遇，提前释放了最大的利空消息。金融学讲的交易时间和自然时间是不同的，金融危机使得我们在相同的自然时间里面，集中释放了大量的信息，导致我们今天度过的一个交易日其实相当于平时的几个交易日。

现在沪深300指数成份股的平均市赢率在13~15倍之间，比美国标普500指数的动态市赢率低一半左右，只要我们的劳动生产率保持提升，我们有什么理由看空A股？我们将看到中国管理最优秀、效率最高、治理最完善的企业得到高估值，从这个意义上讲，我们即将迎来的通缩型牛市才是一个真正符合金融学标准的牛市。

                       （作者为上海大学金融学副教授）