在当初引进投资时，太子奶创始人李途纯赌输了一把牌，其结果是让高盛等投行有机会将太子奶一饮而尽。

据报道，高盛以及其他机构组成的资产清算团，已进驻太子奶集团，全面接手太子奶。引发这一事件的原因，是李途纯去年和高盛等三家投行引资时签订的一份对赌协议。

近期，碧桂园、中国高速传动、华润集团，类似事件接二连三，就连已被业界塑造为“投资样板戏”的蒙牛牵手大摩的动人故事，当事者牛根生也在几天前声泪俱下地痛诉“家庭不和”。

就在世人还在对风险投资（VC）和私募股权投资（PE）津津乐道无限憧憬的时候，本土企业家与境外投资人的幸福婚姻骤然间变成了一场生死较量。较量的过程可能各有不同，但结局大致无二：本土企业家们一个个输得灰头土脸，甚至倾家荡产。

困在危局中的人总希望得到救赎。如果得不到救赎，就开始寻找开脱的借口。同样，败局面前，局外人也希望探求原因。

回头审视这些处于危机中的企业，人们都会发现一个潜伏的影子——“对赌协议”。但“对赌协议”真的是企业败局的罪魁祸首吗？

对赌本无对错

在法律界人士看来，“对赌协议”仅仅是一项附条件生效的民事法律行为而已。

以太子奶事件为例，2007年初，为解资金困境和尽快实现上市，太子奶集团引进英联、摩根士丹利、高盛等风险投资7300万美元，并成立“中国太子奶（开曼）控股有限公司”。同时，双方还签了一份对赌协议：在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可调整（降低）对方股权；如完不成30%的业绩增长，太子奶集团创始人李途纯将会失去控股权。

此后，太子奶进一步大举扩张，但最终力不从心，不仅预期业绩完不成，今年8月以来还传出了“资金断链”的消息，加之三聚氰胺事件影响，到10月底，太子奶生产工厂陆续出现停工现象，李途纯也开始“消失”。此时，高盛等三大国际投行按照“对赌协议”伺机而动，随时都有可能一口喝下太子奶。

从事实不难看出，太子奶的败局根本上在于企业自身决策失误、市场环境逆转等造成。“对赌协议”的存在及未来的被要求执行可能会进一步加重李途纯面临的后果，但无论如何，这只是结果而非原因。

从商业角度看，趋利避害是交易双方正常的利益取舍，既然双方事前心知肚明，事后当然要愿赌服输；从法律角度看，一份生效的合同得以严格履行也是合同效力和严肃性的体现。对赌本无对错，不能因某个成功的案例忘乎所以，更不能因失败案例频现就把“对赌协议”挖出来鞭尸。

对赌双方都要调低预期

尽管“对赌协议”不是导致企业败局的元凶，但在绝大多数情况下，“对赌协议”让输家（特别是融资方）雪上加霜也是不争的事实。因此，重新考量“对赌协议”的机制、作用并认真研判其中利弊，对求资若渴的本土企业来说也是异常重要。

首先需要认识的是，“对赌协议”是资本市场上一项具有广泛性和普遍性的制度安排。估值调整机制本质上并不是双方抢食同一块既定的蛋糕，而是双方都希望把蛋糕做大，从而使自己那一份变得更大。所谓对赌协议是国际大投行们故意设局诱骗本土企业之说，纯属无稽之谈，推销类似观念的人只是一种受迫害妄想症的表现。

不过，尽管“对赌协议”的最高境界是获取“双赢”，但对风险投资人来说，他们还给自己保留了一个原则：争取双赢，但至少不输。因此，精明的握有制定“对赌协议”条款主动权的风险投资人，在设计条款时自然会倾向于自己一边。再加之本土企业家谈判经验不足，专业辅助力量薄弱（风险投资人背后随时都有一流的会计师、律师全程陪伴），最终，双方“签字画押”的条款往往在权利义务安排上会对本土企业不那么有利，直至曲终人散，本土企业家方恍然大悟，可惜为时已晚。

设置“对赌协议”条款的重要目的是给目标企业（包括企业原管理层）带来“激励效应”，但过分的激励也可能会让企业变得非理性甚至走入歧途。特别是对于风险投资人，他们更加关注的是短期效益和自身安全撤退，这与企业追求长期持续发展的经营目标天然冲突，一旦二者不能很好调适和校正，一有变故必将伤筋动骨。

因此，不管是原始股东，还是新进入的风险投资人，在“对赌协议”中一定要主动调低双方的预期，尽可能为目标企业多留足灵活进退、自主经营的空间才是明智之举。

（作者为索通律师事务所合伙人）