《投资者报》特约专栏作家：英国《经济学人》专论

20世纪80年代初，当保罗?沃尔克（Paul Volcker）担任美联储主席，击破通胀后，资产价格（房地产、债券及股票）大都在这20年的时间里经历了巨幅的上涨。金融业开始蓬勃发展，其在美国股市的比例已从1980年的5.2%上升到去年底的23.5%。当银行的业务变得更广泛时，这些业务也趋于更加复杂。

金融衍生品爆炸性发展

在学者们的帮助下，金融家们开始将风险的各种因素进行分拆，并且分别交易。

20世纪70年代初，芝加哥大学的两位学者，Fischer Black和Myron Scholes共同发展形成了期权交易价格理论。于是在1973年，专门交易期权的场所——芝加哥期权交易所（CBOE）成立了。

期货合约是买卖资产的合约，然而期权合约则更像是保险。买方付出一定费用，假如价格变动的方向是合意的，可以得到执行其期权的权利。如果价格变动方向相反，则期权到期失效，买主只损失其所付出的投入。

接下来的风险管理大发展是货币掉期。掉期合约使得潜在的套利交易成为可能，以一种货币发行债券，并与另一种进行掉期，为双方都创造了较低的利息。而从货币掉期到利息掉期仅仅需要一小步，浮动利率的借款人可以和那些固定利率的借款人进行掉期合约。这使得那些公司金融主管（投机者）可以根据他们对利率走向的预期来改变其所承担的风险。而且交易双方不用直接付给对方钱，支付可以相互冲抵。

最后一步是发生在过去10年里，信贷违约掉期合同（CDS)可以使投资人将利率变动的风险与借款人违约的风险分离开来。只要付出一定的底金，CDS的合同一方可以为违约进行保险。CDS这个几年前都还近乎不存在的玩意儿，现在却获得了爆炸性的成长。

期货、期权及掉期合约均具有同样的特性：一个较小的最初投入可以导致大很多倍的结果。购买期货合约时要付出较小的资金，或保证金融资；期权卖方必须对买方的损失负责，而这可能会是买方所付出金额的数倍之多；掉期合约的对方所承担的净风险可能很小，但是这些头寸常常非常巨大，如果合同对方出现违约，则会产生问题。

这使得监管人员很难跟踪公司承担的风险。所以多年来，他们集中精力改善市场的基本设施，以保证这些合约能够很好地记录下来，或通过一个清算中心来结算。

资产证券化让银行陷入泥潭

在金融衍生品市场成长中最大一次受阻发生在1987年股灾之后，那时候很多人选择投资组合避险，其中包括投资者卖出股票指数期货，以保护其投资组合在市场大跌时的损失。问题是两个市场相辅相成，当期货价格下跌时，股市的价值也跟着下跌，就使得机构不得不卖出更多的期货合约，不断的恶性循环。这促使美国监管机构建立了“股市闸门”，限制在危难时期使用投资组合的避险操作。

金融衍生品在20世纪90年代则造成了更多的难堪局面，当时一些地方机构及公司会计部在那些他们不懂的合约中都损失惨重。但是监管机构却逐渐地习惯，并且热爱这个市场。虽然在理论上，当允许企业与投资人分散风险时，市场及经济均会得到更强劲的增长。

1987年到2006年格林斯潘任美联储主席，他是这种说法的拥护者。在他的《动荡时代》一书中，盛赞CDS合约的成长，并写道：“能够从贷款交易中获利，并且能够将信贷风险转移出去，这对银行及其他金融媒介来讲是有好处的。”

资产证券化是本次危机的核心，也是20世纪70年代的另外一个金融产物。这包括将贷款打包，并卖给外部投资人。最初这个大市场是面对美国房贷的，当房主支付月供时，这些月供就由代理服务商收集，并将此作为债券的利息转给投资人。

由于能够将风险分散，这种业务受到监管机构的鼓励。每个人看起来都能赢，银行赚取发行贷款的手续费，而不承担将这些贷款放在账面上的责任。投资人得到能够比政府债券利息高的资产，并且能够向不同借款人讨债。

这些抵押债券变得越来越复杂。资产证券化实际上促成了抵押债券，用复杂的工具将不同债券捆绑在一起，并将其分割成适合投资人风险口味的债券。这些产品的不透明性是造成过去18个月永不休止的问题的原因。

资产证券化让银行以新的途径进行增长。商业银行不再需要依赖吸引零售存款这种缓慢且费用高昂的业务了。证券化使得银行能够从市场中借钱，在证券化市场开放后，没有人能够想象有一天这个市场将会不再开启。在2007年，英国房贷银行——北岩银行成了这个错误假设的首个牺牲者；来到2008年后，更多的银行也陷入这个泥潭。