启动于去年10月的华侨城A（000069.SZ，下称“华侨城”）整体上市，在国资委早已批复的情势下，因为当前的熊市一直悬停于半空中。在低迷的股市之下，如何认识公司内在价值以及面临的风险？

随着大盘一路下跌，华侨城的股价已经越来越凸显出投资价值，以11月5日的收盘价7.6元来看，已经接近2006年华侨城股权激励管理层7元的买入价。

不过更值得关注的是，华侨城整体上市后，将会面临资金需求大的风险以及失去利润调节空间的可能。

             
悬空的整体上市

今年6月6日，华侨城公布了将增发不超过10亿股，募集不超过83亿资金用于大股东华侨城集团持有的13家公司股权，相关股权收购基准价约75亿元。该项收购完成后，除去华侨城集团持有的深康佳A（000016.SZ）股权之外，华侨城集团将完全实现整体上市，业务将涵盖旅游、地产、酒店、包装等主要行业。

但是由于股市一路下行，华侨城A的股价从去年10月整体上市启动后74.5元的历史高位下滑到11月5日的7.6元（2008年4月10日进行了10转增10的配股），使得需要融资83亿元实现整体上市的华侨城悬停于半空。

如果按照华侨城增发10亿股，募集资金83亿元的方案计算，在华侨城增发招股之前，华侨城的股价需要保持在9.2元以上，否则，华侨城将无法达到募集资金的额度。

为了确保股价在可能增发价的区间，大股东开始了增持。9月17日华侨城集团以每股7.77元增持超过630万股，占总股本的0.24%，同时，华侨城集团表示将在12个月内增持不超过公司总股本2%的股份。

鉴于当下市况，大股东华侨城集团再次为其整体上市托底，在公布增发方案之后，华侨城宣布，大股东华侨城集团承诺按47.70%的比例全额认购华侨城增发的股份，认购金额近40亿元，市场募集的资金将锐减为43亿元，压力大为减小。

就程序而言，华侨城的整体上市已获得国资委批复，只待证监会批准，而当前无论是监管层或者华侨城公司都只能等待市场可能的好转。而今年已经有超过700亿元的房地产增发、配股将要实施，而目前无一例成行。
而值得注意的是，华侨城拟收购的大股东持股的13家公司已完成资产评估，由于评估基准日为2007年12月31日，如果华侨城整体上市今年无法成行，到了明年，其资产评估有可能需要重新评估。而华侨城今年是否能完成整体上市，依然值得关注。

价值可能被低估

受大市拖累，华侨城整体上市没有在股价上表现其爆发力，但是，众多投行依然认为华侨城整体上市是被严重低估的。

招商证券认为，华侨城整体上市后合理市值应为725亿元，合理价值中枢应该为每股22.2元。根据招商证券的测算，华侨城整体上市后，其房地产中的住宅业务权益建筑面积465 万平方米，价值435 亿元；商业地产权益面积134 万平方米，价值204 亿元；旅游业务价值50 亿元；酒店业务价值36 亿元。

预计整体上市后总股本32.64 亿股，合理股价22.2 元。而以11月4日26亿股多的股本和每股7.3元的股价计算，市值仅为190亿元。

同时，招商证券认为收购华侨城集团13家公司的股权的价值估计为80亿~100亿元，而目前达成的收购价仅约为75亿元，较低的收购价有利于全体股东。

不确定的风险

尽管券商认为华侨城整体上市是给华侨城全体股东送了一个大红包。但是，一旦华侨城整体上市后，其整体运营依然存在较大的不确定风险，表现在：旅游、酒店项目一次性投入巨大，且华侨城位于上海、成都、泰州等地的相关项目仍处于前期建设阶段，未来资金需求大，回收周期长。

比如，华侨城集团旗下的成都天府华侨城，是一个集旅游、酒店、地产为一体的大型项目，其模式将比照深圳华侨城、北京华侨城的模式开发。目前处于建设阶段，2007年底，其总资产约为14亿元，其总负债约为10亿元，资产负债率约为71%。2007年，该公司还未实现营业收入，营业成本为2133万元。未来数年，成都天府华侨城仍需投入数十亿元，如其依赖自身循环，将有赖于已经开工建设的相关房地产项目能否顺利形成销售，而显然，在当前形势下，依然存在较大困难。

酒店业务方面，未来纳入上市公司之后，也将面对较多的高档酒店开工建设，需要大量资金，而华侨城集团旗下的酒店集团每年的利润贡献则相当有限。2007年华侨城旗下的酒店集团总的营业收入为5.78亿元，而净利润则亏损429万元。

利润调节空间将消失

华侨城一直保持绩优，是其特殊业务结构特点所决定的，可以轻松调节利润。而整体上市之后，华侨城的利润调节空间将不复存在，这一点须为投资者充分认知。

华侨城整体上市后，其主要业务板块有着不同的营业收入与利润水平。其中旅游、酒店的总销售收入不高，但这两块业务的先期投资额巨大，投资回收期长，包装业务则属于低利润行业，只有房地产业务是投资回收周期相对较短，利润水平很高。

尤其是在华侨城旅游+酒店+地产的业务模式下，华侨城无论是在深圳、北京、上海、成都、泰州均获得数平方公里的土地，部分用于旅游、部分用于酒店、部分用于地产，而且全部是以协议的方式获得，因此，这使得华侨城地产的土地成本远低于其他房地产企业，同时，由于旅游环境的营造，使得其中各地所建的华侨城均成为社区配套完善的高尚居住社区，其房地产价格得以大幅提升，成就了华侨城集团旗下的地产一直以高利润的豪宅著称于市场。

今年上半年，华侨城地产位于深圳的“纯水岸5期”别墅，尽管价格每平方米超过10万元，在今年房地产价量齐跌之下，上半年一推出就实现100%的销售。而今年上半年华侨城商品房销售的销售毛利达到77.5%，这一毛利水平几乎是万科的一倍。

当前未实现整体上市的华侨城，其主营业务一直是旅游，在去年并入了北京华侨城的业务后，变更为旅游、地产为其主业。多年以来，华侨城通过参股大股东华侨城集团旗下的地产，获得大量投资收益。在2006年5.8亿元的净利润中，其中投资收益达到了4.1亿元，均为参股华侨城集团旗下地产业务所获收益，占净利润约71%。今年上半年，华侨城实现净利润7.8亿元，其中其参股大股东旗下的两个房地产业务的净利润贡献就超过3.9亿元，净利润的贡献超过一半。

也就是说，当上市公司华侨城需要良好的业绩表现时，其可以参与大股东旗下利润高，可以即期实现的房地产项目，从而获得良好的投资收益。而当整体上市完成之后，所有的资产都放在华侨城，利润的良莠不齐，将可能极大影响华侨城的整体业绩表现。