胡蓉萍

愈演愈烈的金融危机将全球笼罩在衰退的阴霾中，从9月中旬到10月底的三次降息，使得没有人再怀疑刺激经济被放在了首位。于是，进入降息周期的政策面和资金趋向的保守联袂推高了中国债市。

然而，中信证券债券首席分析师李志强发表研究报告认为当前国债收益率表明债券市场对上周降息的反应已显过度，甚至已经透支了4-5次降息，而很多股票型资金的介入又放大了债市反弹的幅度。过多的投机资金，无疑是市场进入泡沫化的元凶。

“目前的市场环境中也的确难以找到比较明显的利空，最大的利空就是涨得太快。”申银万国债券分析师屈庆如此形容本轮债券行情。

上涨动力

为了缓和金融危机的蔓延，防止经济深度衰退，央行10月29日决定，从2008年10月30日起下调金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存款基准利率由现行的3.87%下调至3.6%，下调0.27个百分点；一年期贷款基准利率由现行的6.39%下调至6.66%，下调0.27个百分点。

银河证券发表报告认为此次降息显示了央行放松货币的决心，意在阻止经济放缓趋势。但考虑到债券市场已提前透支了降息预期，利好程度有限。

就在十天前的10月8日晚，中国央行配合其他各主要国家的降息，宣布从10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，从10月9日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。

这些都是9月15日央行下调“双率”的延续，显示货币政策的全面放松，中国经济进入“降息通道”。两次下调存款准备金率将释放出约3892亿元，商业银行资金面趋向宽松。

根据央行公布的9月份金融运行数据，9月份金融机构贷存差新增1024亿，而贷存比继续维持在65%的低位昭示银行体系流动性依然充裕，在信贷需求下降和息差收窄的情况下，商业银行资金大举进军债市。

不仅是银行，另两大机构也热捧信用资产。根据WIND资讯，9月份保险机构新增企业债投资301亿，创出06年以来的单月最大增幅。与保险机构相同，9月份基金公司新增的企业债投资创出新高为63亿，同比增速也上升到77%的新高。

政策面和资金面的配合，使资金利率全面下行，随着存款准备金率下调的执行，债市反应正面，其中当周SHIBOR隔夜利率下跌51BP，SHIBOR7天和14天利率则分别下跌34BP和23BP。

自9月初以来，3年期、10年期和20年期国债收益率已分别下跌了97BP、113BP和95BP。其中，10年期国债的下降幅度最大，致使3年期和10年期国债曲线显著趋平。

第一创业证券研究员刘建岩发表研究报告认为10月30日的降息将使得1年央票供不应求，其二级市场利率--很可能会不断地向货币市场的7天回购利率靠拢，这意味着，债券市场收益率曲线的定位基准实际上将变成7天回购利率。

他表示：“如果这一判断成立，现在的债券收益率曲线仍然有相当的下降空间。”

中信证券胡航宇认为在此井喷式反应的背景下，“未来基本面及政策面因素将再难以推动收益率曲线继续大幅下降，未来债市的主要推动因素应该是资金面”。

然而，虽然他的乐观并非建立在对政策面的良好预期上，而是建立在资金面支撑的基础上，但他同时担忧，未来债市在资金的推动下有趋于泡沫化的可能性。

过度反应

国债收益率曲线显示，从10月9日降息至10月30日降息前，一年期、三年期、五年期收益率分别下降了80bp、48bp和42bp，不仅超过了前次降息幅度，而且也已经透支了本次降息幅度。

根据10月17日所在周的数据，1-2年的浮息债入08农发04和00国开01所隐含的减息预期约为3次，3-5年的浮息债所隐含的减息空间约为4次。

“过度反应”这一资本市场通病再次显现，央行都表现出了担心。

在10月14日的每周例行的招标中，央行出人意料地设定了1年期央票的投标收益率下限，为3.7%，以避免债券收益率过快下跌。瑞银证券全球固定收益及外汇研究策略分析师陈琦认为：“央行这一罕见的举动给出了清晰明确的信号，表明其希望市场对近期内将继续降息的预期有所弱化。”

尽管如此，此次招标的中标利率与央行设定的利率下限完全相同，认购倍数达到25倍。

“可见，若放开利率进行招标，则中标利率下降10-20个基点的可能性完全存在。”中信证券李志强认为。

经过井喷式两天行情之后，10月17日当周现券交易量回落至年内正常水平，银行间市场现券成交量为8584亿元，周环比回落57%，交易所市场中沪深两市现券成交额分别回落至47亿和9.7亿。

“债市前期对政策反应过度，目前成交欲望不强，面临一次技术回调。”一位城商行资金部交易员表示。

中信证券甚至发表报告坦言当前国债尤其是长期国债的投资价值已非常有限。10月14日银行间债券市场3、5、10年期国债的到期收益率约分别为3.15%、3.26%、3.83%，而交易所市场中更是低至3.04%、3.17%、3.26%，已明显低于降息后的存款利率水平。

“如果按照每次降息27个基点测算的话，当前存款利率至少再下调5+6次才会与目前的国债收益率持平。”李志强也认为目前债券市场收益率已经过度反应了此次降息所带来的影响，甚至对未来可能的进一步降息也有所体现。

经过本轮上涨之后，公司债券在一级市场的融资成本大幅下降，以AAA评级的公司债券为例，目前短融的发行利率约4.45%，5年期中票的发行利率约3.98%，中票与短融收益率明显倒挂，与同期银行贷款利率的利差达300BP以上，与同期国债的利差剔除税后仅有30BP，达到极限水平。

不过，发端于金融危机的系统性风险下，如果经济放缓程度较大，不排除个别行业或者较大型企业出现破产。前期通货膨胀、人民币升值、外需下降和近期下游需求下降对企业的压力正在显现。

尽管公司债违约案例仍然尚未出现，但在经济下滑的影响下，银行体系中坏账正开始积累，包括国内最打印染企业江融印染、华联三鑫控股子公司华联三鑫、常熟科弘、金田铜业等。

“我们一直所担心的企业互相担保的风险正在体现，这种互相担保的方式在单只企业出现违约事件后，则迅速将违约风险传染到其他企业。这对公司债的互相担保方式同样值得警惕。”申银万国债券分析师屈庆发表研究报告认为。

于是在现阶段债市反应过度、温度过高的情况下，“要警惕信用风险，持有高品质的债券。”广发证券债券分析师何秀红提醒。

她如此分析中国的公司债券：“利差未能反映企业经营状况变化，公司债并不便宜。”

在债市拥有充足上涨动力，但又“反应过度”的市场行情下，中信证券建议对未来债市保持谨慎乐观态度，建议保守型投资者适度降低长期债券的持有量。

“在资金推动型行情中，流动性应成为投资者关注的焦点。”胡航宇建议。