以往让国外顶尖PE（私募股权投资）引以为豪的杠杆收购，如今正将这些私募大鳄们拖入亏损漩涡。

11月6日，黑石集团（Blackstone Group L.P.）报出三季度亏损3.4亿美元，超过上年同期亏损的3倍。黑石指出，金融危机已严重影响其杠杆收购（Leveraged Buyout，简称LBO）、房地产投资与对冲基金部门的收入。黑石目前持有约40家公司的股份，受金融危机影响，第三季度对三分之一的公司进行了资产减记。

同月，同是美国最大私募股权投资基金之一的KKR（Kohlberg Kravis Roberts），在荷兰阿姆斯特丹上市的基金报出三季度收入下降15%。KKR在纽交所上市的计划也被搁浅。

这些曾以杠杆收购带来高收益的著名PE之所以沦落至此，同样源于杠杆收购带来的高风险。依靠杠杆收购盈利的PE，杠杆贷款市场是其利润来源的基础，但全球范围内的杠杆贷款市场在雷曼兄弟、华盛顿互惠银行等违约风险暴露后急剧萎缩。以杠杆收购为主的PE正遭遇前所未有的融资困难，今年三季度，全球PE融资规模创下了2005年一季度以来的新低。

金融杠杆是灵魂

杠杆收购的灵魂在于金融杠杆，凡是金融杠杆就具有两面性，高风险性和高收益性。

次贷危机是滥用金融杠杆导致高风险爆发的最好案例，美国两大住房抵押贷款融资机构联邦国家按揭联合会（房利美）和联邦房贷按揭公司（房地美）自有资本合计约830亿美元，其债务却高达5.2万亿美元，杠杆比率高达62.5倍。同样，原美国前五大投行，贝尔斯登、雷曼、美林、高盛和摩根士丹利，其杠杆比率也都在30倍左右。

在宏观经济恶化背景下，滥用金融杠杆是致命的，当这些金融机构自有资本遭受亏损又无法募集资本时，就必须将所持金融资产出售，以降低杠杆倍数，此过程若风险控制能力较差，很容易就走向破产。杠杆收购的最大风险存在于出现金融危机、经济衰退等系统性风险的爆发，这会导致利息支付困难，甚至全面清盘。这和期货交易中，由于高杠杆操作导致保证金不足，最终引发强行平仓的道理是一样的。

杠杆收购的积极性同样显而易见，首先杠杆收购有助于原股东高位套现。杠杆收购的溢价往往相对市价高出一定比例，这就为原股东提供了一个很好的高位套现机会，尤其是对于持有暂时上市存在困难或处于夕阳产业公司股权的股东。

其次，有助于降低公司成本。收购后，收购方对于其股权价值的增值十分关注，因此会密切关注公司各项成本，这种高度关注导致代理成本降低。同时，杠杆收购增加公司债务，迫使现金流量被优先用于偿还债务，减少其他事项开支。

再次，杆杆收购有助于公司合理避税。杠杆收购后的公司负债率大幅上升，偿付利息费用增加，利息费用可税前扣除，实现合理避税。

最后，杠杆收购有助于提升公司价值。数据表明，高管层股权比例在杠杆收购后平均增加近三倍。高额利息偿付压力迫使高管层设法提高公司业绩和生产效率。研究发现，超过60%的公司在杠杆收购后进行过重组，经营业绩得到大大改善，平均净利润约增加30%。

此外，杠杆收购有助于实现多方共赢。金融杠杠使得收购方以小博大，能充分享受高收益。若经过重组的公司业绩稳步增值，债权人可获得高利率的收益；投资银行也可从中获取高额的财务顾问费与融资佣金。

激活并购的良药

一笔出色杠杆收购的标志是高收益退出，主要是通过将重组后的公司推向资本市场进行挂牌上市。

从中国资本市场结构来看，目前只有上海和深圳两个证券交易所，随着天津股权交易所的成立，场外交易市场刚刚起步，多层次资本市场正在形成中，但直接融资比例依然相对较低。

这就决定了二级市场交易的规模相对广大企业股权流动性需求是不足的，需要积极发展并购市场。而杠杆并购恰恰是激活并购市场的一剂良药。这就决定了中国需要建立大容量的资本市场和多层次的资本市场，以满足众多重组后企业的上市需求。

从黑石巨亏中可以看到，适时适度发展系统性风险规避工具，如股指期货等衍生产品十分必要。这样PE在资产配置中，可以利用股指期货等做空工具，规避系统性风险，实现对所持资产的保值。

杠杆收购的灵魂是存在大规模的杠杆借贷市场为收购方提供资金。这需要中国大力发展债券市场，不断引入高收益债券品种；拓宽商业银行贷款范围，为杠杆收购提供资金蓄水池。

近期市场传言，关于允许银行业金融机构开展并购贷款业务的文件将很快出台。

杠杆收购的操盘手是那些深谙企业管理和资本运作的金融专才。这方面人才主要来自于各大投资银行和咨询公司，因此，中国发展杠杆收购应加大对证券公司、咨询公司等机构的支持力度，通过市场化的手段培育一批资本运作能力强的机构。

与杠杆收购相关环节的法律障碍也应逐步排除。如《公司法》和《企业债券管理条例》中都规定了企业发债规模需与公司净资产相匹配，最大不能超过公司净资产的100%，这就决定了发行高杠杆债券是不可能的。

同样，在杠杆收购中一般以目标企业为担保，但《担保法》规定只能用现有资产进行抵押，不能用将来资产设立抵押。这些法律障碍无疑使得杠杆收购过程中获得高杠杆融资的难度大大增加。