“我有位朋友，最近以2倍的市盈率投资了一个项目，这是真事儿，但名字不能说。”台湾富鑫国际副总裁刘坤灵近日告诉《投资者报》记者。

2倍市盈率！这意味着PE（私募股权基金）只需拿出相当于该公司去年净利润一半的资金，即可占有50%的股份；依此计算，PE对企业的业绩要求是，年复利增长要在50%以上。这是个过于“苛刻”的条件，在去年的大牛市中，PE投资市盈率一般都在10倍以上，上半年也多在6～8倍。

刘坤灵说，目前常见的投资市盈率是4～6倍，2～3倍的情况并不多见，但却很有典型意义，不排除今后会有更多这样的案例。

企业“贱卖”股权？

无独有偶，某财务顾问公司的项目经理郭先生近日刚完成一笔融资交易，他们给一家公司标出的价格是3倍市盈率。

“今年数据还没出来，但盈利情况应该不会太差。”郭先生告诉《投资者报》记者，该公司是一家基建行业的拟上市公司，2007年净利润达8000万元，这家公司拟出售10%的股份，融资金额约2000万元。

他表示，该公司原计划在2009下半年申请IPO，但由于目前市场不景气，可能会推迟2～3年。“但公司基本面是很好的，而且在4万亿投资的大背景下，我相信公司明年的利润会有大幅增长。”

既然如此，公司为何会以3倍的低价“贱卖”股权呢？

深圳君盛投资有限公司总经理廖梓君告诉《投资者报》记者，上述说法有不少疑点，“该公司去年盈利8000万元，应该是不太缺钱的，即便是要融资，为何只融区区2000万元？其次，作为一家拟上市的基建企业，公司应该具有相当规模的资产，但按3倍的市盈率计算，公司的估值也就2.4亿元，这是无法想象的。”

廖梓君分析，一种可能的解释是公司今年的盈利出现大幅下滑，“比如今年净利润降为3000万元，仍以2.4亿元的总价值计算，其动态市盈率为8倍。与去年动辄10倍的价格相比，按去年盈利情况计算的3倍市盈率确实‘便宜’了，但按动态市盈率计算，8倍市盈率的估值仍然偏高。”

廖梓君认为，以2～3倍市盈率低价融资的公司，主要集中在机械制造、房地产等传统行业，这些行业有一定周期性，目前多数存在经营困难，投资者应该谨慎进入。

高风险对赌协议

在PE投资价格齐声下跌的行情下，也有一些公司“倔强”地表达着他们的声音：要融资，也要高价。而他们采取的策略是——签订对赌协议。

黄先生是河北省一家钢铁公司的证券事务代表，今年以来一直在全国各地寻找私募基金，目标融资额是1亿元。该公司2007年实现净利润4000万元，预计2008年会翻一番，并计划在2010年赴美国上市。

“年初的时候，我们要价12倍的市盈率，但私募只愿意给到8倍；半年前，看到经济形势不太好，我们同意把价格降到8倍，但对方又反悔了，只能给到6倍；当时我们有些犹豫，就拖到了9月，再找人谈的时候，对方更狠，表示只会以3倍的价格投资，我们一下就懵了！”将近一年的融资经历令黄先生感慨万千。

黄先生回忆说，公司董事会协商后认定，3倍市盈率的价格是绝不能接受的；但为了让公司尽快发展起来，又必须融资。双方最终在10月坐到了谈判桌前，并在目前初步达成合作协议。

最后的结果是双方各让一步——投资价格定为4.5倍，但公司须与投资方签订对赌协议。协议规定：公司年增长率不低于30%，并在2011年以不低于10倍的市盈率上市，否则公司要给予投资方相应补偿（即按10-4.5=5.5倍市盈率计算补偿的股份）。

“我们预计公司能在2010年上市，但今后的事谁也看不清，愿赌服输，这也是没办法。”黄先生告诉《投资者报》记者，“我们想不到市场会这么差，早知如此，年初就接受8倍的价格了！”

估值策略的差异

在目前的市场环境下，到底应该怎样为企业估值？市盈率多高才是合理的？不同的基金有不同的估值策略。

深圳同威创投执行总裁汪姜维表示，熊市下PE行业很少再用市盈率来衡量了，因为对未来估值的不确定因素在增加，有些企业可能是亏损的，根本就没办法计算市盈率，而且各个行业的盈利能力和所受宏观调控影响也不一样。“我们一般都是用市净率，就是PB。”

据汪姜维介绍，在2005年以前，以外资为主的PE在投资时多以PB来为企业估值，“当时还不流行市盈率的概念，很多交易价格都很低，如果按照今天的市盈率标准来计算，有的还不到1倍市盈率。但在全流通之后的大牛市里，由于追逐拟上市公司的PE资金越来越多，市盈率的指标开始被采用，结果很多PE投资市盈率超过了10倍，这是不正常的。”

对于PE在熊市中的估值策略，廖梓君告诉《投资者报》记者，有时市盈率和PB也不足以准确反映公司价值。

“我的做法是倒回去看，买公司的‘历史’——根据公司的行业地位、市场份额、品牌知名度、过去成长轨迹、经营管理情况等因素，结合二级市场上同类公司的价格，最终确定公司的价值。我称之为‘回归分析法’。”廖梓君解释说，这种估值方式有点类似于重置成本法，即考虑投资人要用多少钱才能建设并达到该公司目前的状态。

“其实，好的企业对自己的价值都很清楚，不可能毫无原则地降价。我们投的这个项目，半年前的价格是8.5元/股，现在也不过降到了6.2元/股。”廖梓君说，她近日刚刚投资了一个传统服务业的项目，市盈率高达7倍，“我买贵了吗？其实，我看中的是这家公司的长远价值，它排行业第三位，今年的业绩几乎没有下滑。二级市场上同类公司的市盈率是10～15倍，我已经在充分考虑各种情况之后打了5折，应该是很安全的，即便市场再下滑50%，我也能够接受。”

廖梓君表示，真正成熟的投资者也不应该抱着“捡便宜”的投机心理。“举个例子，2006年涌金收购国金证券时，后者有几千万元的亏损，市盈率是无穷大。如果不考虑国金证券的行业地位和资源，你根本无法理解这笔投资。”