要不要买中国平安（601318.SH，2318.HK)？对于支持价值投资的投资者来说，关键还是要看中国平安是否还是一家好公司。

的确，经历了富通（Frankfurt: FO4.F）投资巨亏以及高薪门、融资门等事件之后，中国平安还是不是以前的中国平安？《投资者报》编辑近期不断地这样问自己，并派出研究员和记者到中国平安的深圳总部和上海总部调研。我们感觉这不是一个简单的问题，而且对中国平安这家拥有20年历史的大公司进行简单判断也不够负责任，所以，我们主要对中国平安的几大业务做了独立分析。

主要的结论有如下几点：寿险的独特业务结构让中国平安反而可能受益于熊市，财险业务则存在一定盈利隐患；银行业务正在不如发展的快车道，但由于资金不是很充裕，所以短期内不可能通过并购获得爆发式增长；投资方面，由于受到宏观形势和富通事件的影响，中国平安的投资会趋向于保守，所以不会出现令人惊喜的业绩；可以寄望的是中国平安混业经营的稳步推进，其最近投入使用的后援服务中心可能会提高公司协同效应，进而对业绩产生正面影响。

从业绩角度看，中国平安明年业绩可能相对于自己之前的辉煌会变得平淡很多，不过仍然可以保持一个行业的较高水平。但更重要的是要看中国平安有没有因为今年的挫折而失去了好公司的基因。我们看到，公司国际化的治理结构、混业经营模式、高管团队等核心竞争力的主要因素并没有发生质的变化。所以，中国平安还没有变坏，并且有变得更好的可能。

基于以上认识，《投资者报》决定于12月15日推出《双面平安》专题。以下是专题的一篇分析文章。供大家参考。

中国平安能否保持笑脸？ 

《投资者报》研究员 周俊 

钟楼巍立、风车轻转，在富于北欧风格中国平安上海总部里，给笔者留下深刻印象的却是行驶于行政管理大楼和业务大楼之间的轻便电动汽车。这种车行驶速度比较快，唯有在经过两楼之间一座略微拱起的小桥时，才会放慢速度，电池动力显得非常吃力；但之后依然一路平坦，疾驶如前。——2008年的中国平安像极了爬桥的那辆电动汽车。

即将过去的2008年，中国平安经历了三劫：千亿融资失败、管理层高薪遭疑以及投资富通的巨额减值。但我们也应该看到，这对公司现有经营业务并没有很大影响，也不会影响公司的内在价值。

从第三季度报告以及此前公布的10月份保费收入看，中国平安保险业务收入继续保持了平稳快速的增长，并且，与主要竞争对手相比仍具有一定优势。根据规划，公司三大支柱业务中，银行和投资业务将是未来3~10年中利润的重要贡献者。目前，平安银行的资产规模和盈利能力均处于中小银行前列，不过资金压力可能将放缓平安银行在全国的扩张；至于投资业务，尽管对国内资本市场2009年依然低迷的预期较大，但完整资产管理平台将保障中国平安在资本市场回暖后的先发优势，取得超出竞争对手的盈利能力和成长能力。

目前看，中国平安在宏观经济整体低迷中，各项支柱业务保持了超过行业平均水平的增长速度，显示出很强的抗周期性风险能力。展望2009年，预计国内外资本市场不可能继续出现类似于2008年的大幅下调，中国也不会再出现类似于2008年的频发自然灾害，中国平安在消化完投资富通的减值损失后，业绩将出现恢复性增长。

马明哲曾放言要将中国平安打造成全球前三大保险企业和前五大金融企业，我们认为，完整的金融牌照、良好的管理体制、先进的后援中心以及富有活力和凝聚力的企业文化都将是可靠的保障，但要实现这一宏伟目标，平安首先需要解决的仍是资金问题。如此看来，2008年业绩显得尤为重要。若出现年度亏损，公司在三年内将失去在A股市场的再融资机会，这将大大降低中国平安在国内外进行大举主观扩张的意愿和速度。 

寿险受益熊市，财险隐患未除 

2008年，中国平安的寿险业务保持稳定增长。根据上月底中国平安公布的数据，平安寿险10月份保费收入为71.09亿元，同比增长28.5%，增幅与9月份相比略有提高；从环比看，10月寿险保费环比出现12%的负增长，不过主要竞争对手中国人寿和中国太保则出现31%和17%的环比负增长。1~10月份，平安寿险累计保费收入为845.2亿元，同比增长29.6%，与前9个月增速基本持平。

据测算，目前中国平安寿险中个代业务比重约占78%，远远超过其他竞争对手。而银保业务仅占平安寿险的14%，团险占比约为8%。个代渠道主要销售保障类寿险产品，而银保渠道则侧重于投资类产品。个代业务占比较高以及稳健的产品策略使得中国平安在2007年的保费收入增速低于行业平均水平，但却在2008年的资本市场低迷中，保障了公司较其他竞争对手更平稳的增长能力。

此外，平安寿险的个代渠道万能险的结算利率处于行业较高水平，在央行连续下调银行存款基准利率的环境下，这成为寿险业务保持较高稳定增长的重要原因，不过，这也将进一步增加中国平安的盈利压力。

注：中国人寿集团下的财险业务未进入上市公司 

稳健的经营策略使得平安寿险获得业务的稳定增长，但在太保人寿、泰康人寿等新兴寿险公司的挤压下，市场份额出现较大程度萎缩。2008年前10个月，平安寿险业务保费收入的市场占有率由2007年底的16%下降至13.1%，降低了2.9个百分点。

因此，平安寿险在目前的稳健策略基础上，仍需要不断进取，促进银保渠道业务的增长。否则，一旦资本市场回暖，在银保渠道主要销售的投资类产品方面，平安将存在明显的后发劣势，市场份额可能将进一步遭到吞噬。

财险方面，平安财险与2008年产险行业增速减缓的总体趋势一致。不过，前10月份平安财险保费收入的市场占有率市场从2008年中期10.7%小幅提高到10.77%。 

尽管仍处于增长态势且行业份额有所提升，但财险业务的盈利状况却可能恶化。2008年以来，我国自然灾害频发，财险综合成本率大幅上升。上半年，中国平安财险业务的赔付率由年初的61.1%提高至69.6%，由此导致综合成本率由101.8%提高到了110.3%。考虑到费率的下降以及车险新政等多重因素，不排除财险业务可能在2008年出现一定的承保亏损。

银行：要出头还得靠并购 

根据2008年度中期报告，平安银行总资产规模达到1314.09亿元，存贷业务盈利能力有所提升。在扣除了相关因素对利润影响之后，2008年上半年平安银行净利润实际增长率为17.43%。

根据可以观测到的数据，平安银行的资产质量保持在较高的水平。2008年中期，平安银行资本充足率为10.1%，较2007年底提高了1个百分点；不良贷款余额为3.32亿元，不良贷款比率为0.5%，较2007年底下降了0.3个百分点；拨备覆盖率也由去年年底的82.2%大幅提高至127.1%。与已经上市的三家城市商业银行对比，三项指标均处前列。

在资产绝对规模和质量方面，平安银行都在中小银行中处于领先水平，但是，盈利和成长能力明显不足。上半年平安银行的销售利润率为39.1%，营业收入增长率仅为2%，两项指标均低于三家上市城商行。

欲将平安银行打造成全国性商业银行，新开设分支行是一个重要途径，第3季度，泉州分行正式开业、厦门分行获准筹建都是平安银行在全国积极扩张的体现。但是，新设分支行的扩张速度显然无法满足中国平安确立的规划要求，并购将是必经之路。

投资：难有惊喜 

作为中国平安目前三大支柱业务的重要组成部分，投资业务在2008年经历了前所未有的困难。受美国金融危机和全球经济衰退的影响，包括中国A股市场在内的全球股市大幅下跌，中国平安投资业务的盈利水平大幅下降。并且，2008年可能将由于投资富通的巨额减值而出现亏损。

受益于2007年资本市场高度景气，中国平安总投资收益率高达14.1%；但进入2008年，伴随着全球资本市场的一片低迷，以及对富通公司投资的减值损失，公司总投资收益率大幅下降。上半年，中国平安实现总投资收益92.75亿元，同比下降了63.96%；相应地，总投资收益率由去年同期的8.5%大幅减少到3.6%，下降了4.9个百分点，幅度达到57.65%。

我们也可以看到，为保障投资收益的稳定性，中国平安开始根据风险程度调整投资结构。2008年中期，公司固定到期日投资占总投资额的比重由去年底的47.7%增加到64.2%，大幅提高了16.5个百分点；而权益投资比重则由去年底的24.7%下降到15.6%，降低了9.1个百分点。这一变化，体现了中国平安在经受了富通事件教训后应对资本市场低迷环境的谨慎态度。而这种态度则决定了2009年公司在该领域可能不会有令人惊喜的收获。

能否“保持笑脸”？ 

投资富通发生的巨额减值损失让马明哲真切地感受到对全球金融市场风险“认识不够”，放弃收购富通的同时，将未来业务收缩到中国国内市场。实际上，157亿元的投资减值损失仅是让平安放慢扩张步伐的最后一根稻草，真正让平安收缩投资的根本原因还是资金短缺。

截至2008年第3季度末，中国平安的账面现金为672.17亿元。而根据中期报告数据，中国平安寿险偿付能力充足率仅为121.3%，与2007年底的287.9%相比有大幅下降，财险偿付能力充足率也由去年底的181.6%大幅降至111.8%。这意味着中国平安在达到对偿付能力的最低监管要求下，可以支配的资金仅为约100亿元。如果考虑到2009年保险业务可能出现的负增长，实际可支配资金将只有几十亿元。

仅收购一家全国性商业银行以达到快速扩张目的，所需资金也应以百亿论。显然，对于急于扩张的中国平安来说，手上这点资金干不了什么。因此，如果中国平安因今年亏损而导致3年内无法在A股市场进行再融资，它的扩张战略也只能再等等了。

不过，后援服务中心的建立，让中国平安距离金控集团的目标更近了一步。通过后援中心，中国平安的个人寿险核保核赔作业、财险理赔全部集中，实现全部集中的还有机构会计作业、全国电话中心全部集中，等等。后援服务中心不仅能提高运营效率、降低成本，还能促进中国平安的交叉销售。

在位于上海的后援服务中心，笔者在每名电话业务员的工作台上发现了一面小镜子。询问得知，中国平安要求每名业务员在进行下一个电话连线之前，必须要照一下镜子，检查自己是否仍保持了笑脸。 

我们相信，尽管中国平安的扩张战略将受制于资金压力，但其扩张雄心仍在，依靠完整的金融牌照以及先进的后援中心，中国平安已经打造出一家现代金控集团的雏形。而凭借民营企业固有的良好管理机制以及颇具凝聚力的企业文化，中国平安仍是一家值得期待的上市公司。中国平安有理由保持笑脸。