专题：A股2008剧痛
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“影响2008年股市的因素很多，像大小非解禁总量增加、外资撤离等，但这些属于‘技术面因素’；深层原因还在于基本面，即境内外宏观经济下滑，并且资本市场之间的联动性增强。”12月15日，长江证券研究部资深策略分析师张凡告诉《投资者报》记者。
长江证券2007年年底预见到了宏观经济面的这种变化，因此“5500点开始看空”。信达证券指出了“2008年股市政策面总体偏空”，认为管理层在4300点时就对股市风险比较担忧。
然而，大多数券商仍看错了宏观经济和政策走势，而这与其自身研究逻辑和研究实力，甚至内部“防火墙”虚置导致的利益干扰，有着密切关系。
高估宏观经济
券商预测市场行情、股指运行区间的依据，主要是在预判宏观经济走势的大背景下，对上市公司盈利的来年增长情况、市场的估值水平做出判断。
在乐观至少不那么悲观的情绪引导下，除高盛、长江证券等，多数券商对于宏观经济和上市公司业绩增速估计过高。
早在2007年年底，对2008年国内经济造成阶段性或持续影响的因素，譬如通胀和投资减速、美国次贷危机等就已经露头。但对于这些因素，券商的重视程度普遍不足，有的甚至完全忽略了。
譬如，渤海证券虽然预见到了“美国经济减速，拖累中国出口”，却又认为：尽管房地产市场回落和次贷危机抑制了美国经济的增长，但并不代表全球经济衰退的到来。
在盲目乐观的情绪下，“30%”成为券商普遍认可的上市公司2008年盈利平均增速。并给出的估值水平也普遍较高。其中，东方证券的预计较保守，认为2008年A股市场合理市盈率在23~25 倍；国海证券则认为，2008 年A 股市场的合理市盈率水平大致为静态27~45 倍、动态21~36 倍。
根据迄今为止的公开数据测算，全部A股上市公司在2008年一、二、三季度的单季盈利同比增速分别为16.64%、3.06%和-10.39%，季度环比增速回落大约13%。如果此趋势延续到年底，今年上市公司盈利趋于零增长。此外，A股在1664点附近的市盈率仅为13倍。
高估宏观经济、上市公司业绩的结果，就是对股市做研判的基础出现重大偏差。
错估市场供求
在宏观经济基本面分析出错的同时，券商还错估了股票和资金的供求状态——一方面，过低地估计了2008年前三季度信贷紧缩的力度；另一方面，又过低估计了大小非减持力度及其对市场供求的冲击。
在资金供应方面，2007年底的中央经济工作会议已提出要实施从紧的货币政策，但券商普遍重视不足。
兴业证券看到了收紧流动性是货币政策大方向，却相信“2004年式紧缩不会重演。”信达证券认为，未来政策取向依然是给股市降温，至少是防止股市过热，并预计2008年将出台加息、提高存款准备金率等诸多政策措施，这些政策将引发大盘出现非理性的下跌；但又认为，一旦股指回调到相对低位，场外资金依然会进入股市或购买基金，政府也会在股市出现连续暴跌或持续低迷时出台刺激政策，因此仅将2008年股指运行的低点定为3800点。
对于大小非问题，由于在2007年牛市中的大小非减持压力并不显著，并且券商也普遍低估了资金收紧的力度，所以普遍低估。比较典型的是国海证券，该公司一方面指出“大小非解禁带来的供给压力加大”，一方面认为，其结果只不过是“2006 年以来股票市场供不应求的情况”将转变为“供给关系的相对平衡”。
研发实力不足
券商的研发实力，是看错经济和供求、进而看错市场的更本质原因。
目前国内券商对于经济和股市的研究，主要有两种逻辑：一种是根据中国经济的发展阶段，参照美国、日本等国家的历程；第二种是根据中国政府主导型经济和“政策市”的特点，看重政策趋势和影响。
长江证券属于第一种类型。张凡告诉《投资者报》记者，从2004年开始，该公司研究部就确立了根据对中国经济发展阶段的逻辑做研究，从而保持了逻辑的连续性，事实上也切合了实情。
信达证券更接近于第二种类型。12月14日信达证券研发中心副总经理刘景德告诉《投资者报》记者，信达证券对市场判断的主要依据，除了经济周期运行规律，还有政策对经济和股市的影响，在政策研究上有独到之处。
但即使有较严谨的研究逻辑（有的券商没有），仍不能保证券商看对经济和市场。譬如，长江证券对宏观经济的前瞻性判断，就没有清晰地落实到投资策略报告中。信达证券也是看对了2008年前三季度的货币政策取向，却仍旧没把握好预测的“度”。
在全球经济和股市联动加强的背景下，国内券商对外部研究的能力较弱、很容易受国外同行研究的影响，这也成为预测出错的另一个重要原因。
刘景德对此并不讳言：“主要是借用国外同行的数据而非结论。”
隐性利益作祟
券商内部各业务部门之间的“防火墙”有名无实、券商分析师排名受机构客户的投票所决定等利益因素，也是券商报告可靠性较差的重要因素。
《投资者报》记者在查阅券商2008年投资策略时发现：那些对市场高度乐观、所预测点位高得离谱的，大都是发布报告时已经很有名的大券商；相比而言，中小券商则谨慎得多。究其原因，应当与券商所服务客户的需求有关——当公募基金等机构客户还处于高仓位、还重仓持有某些景气度即将下滑行业的股票时，这些券商的研究部门很难公开发布负面看法。
这种情形也是当初看空的券商和研究员曾经历过的。张凡对《投资者报》记者回忆说：“那段时间确实很苦闷。基金根本不予理会，但事后证明看正确了。”
刘景德也认为，要解决隐性利益对研究的干扰，只能靠行业和道德自律，同时加强监管。
