专题：杠杆收购中国元年
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“10多年前，很多同行在IPO上都有‘肉包子打狗’的经历。”安信证券投行总部负责人12月23日向《投资者报》记者分析表示，由于国内信用环境较差，券商、投行不愿意为并购企业提供过桥资本，将会极大地限制杠杆收购的产生。

杠杆收购特点

杠杆收购（LBO），是企业兼并的一种特殊形式，其实质在于举债收购，是一种运用财务杠杆加大负债比例，以较少股本投入融得数倍的资金，对企业进行收购和重组，使其产生较高赢利能力后，再伺机出售的资本运作方式。

杠杆收购出现于20世纪60年代的美国，兴起于80年代里根时期。诸多案例表明，杠杆收购在融资方式上与普通收购有明显不同，杠杆收购的融资结构为倒金字塔形。

最上方是优先债务，约占收购资产的60%，由银行提供、以企业资产为抵押的贷款；其次是约占收购资金30%的夹层债务（属于过桥资本的角色），包括次级债券、可转换债券和优先股股票；最底端，也就是金字塔最尖处，才是体现所有者权益、并购方以自有资金对目标企业的投入，约占收购资金的 10%。

在实际操作中，并购企业不是用本企业的资产或收入作为担保，而是用目标企业作担保。一般由并购企业先成立一家专门用于收购的“纸上公司”，再由投资银行等，向并购企业提供一笔“过渡性贷款”用于购买目标企业股权。

接着以“纸上公司”的名义举债和发行债券，然后依照公司法使两者合并，将“纸上公司”因并购产生的负债转移到目标公司名下，再通过经营目标公司偿债、获利。由此发行的债券由于企业负债率较高、以未来收入或资产作担保，因而信用等级不高，被称为垃圾债券。

投行壮大关系密切

需要注意的是，按照上述倒金字塔式的并购融资结构，国内融资渠道在夹层债务，即过桥资本的来源上并不顺畅。

国外在并购融资环节，通常是由投资银行安排自有资金作为过渡性贷款，再由投资银行为收购方设计和承销具有高风险性质的垃圾债券作为偿还过渡性贷款的来源，因此，过渡性贷款的安排和垃圾债券发行成为杠杆收购的关键。

安信证券投行总部负责人向《投资者报》分析表示，国内目前缺乏在债务与股本之间的对接，由于国内的信用环境比较差，券商投行不愿意提供过桥资本。

这位负责人同时强调，本身资金实力不够，也是国内券商无法承担起杠杆收购重任的另一原因，只有那些上市之后又能在高位募集数百亿资金的券商才有实力去做，大中型券商一般账面现金充其量几十亿元而已，考虑到自营等其他部门的运用，不可能分给投行太多。

“把自己玩进去是券商最要避免做的事情之一。”信达证券并购融资部高级经理陈嘉禾表示，杠杆收购和金融机构本身的素质、市场的特性都有关，国外金融机构本身杠杆化就比国内强得多，而2008年以来数十家券商投行陷于包销门的经历让券商谨慎了很多。

西南证券投行部马明星认为，如果券商融资渠道能打开，资金运作的配套体系比较健全，金融创新工具较多，也有原先华尔街投行那样的20至40倍杠杆，情况会有转变。但杠杆率过高的风险，也得当心。

夹层债务之困

除了投行提供过桥资本外，在20世纪80年代，夹层债务主要来自于垃圾债券。但垃圾债券在国内生存的环境显然还不成熟。

香港致富资本集团驻上海首席代表刘沛殊即向《投资者报》记者反问，现在谁还敢买垃圾债券？内地监管也会比较严的。

在上海荣正咨询人力资本事业部总监何志聪看来，过桥资本也可来自发行信托，即收购方与信托公司合作，由后者发行信托计划，筹集收购资金。

何志聪向《投资者报》指出，一般来说，在这类信托计划中，收购方作为次级受益人，购买10%~20%的信托单位，并首先承担市场风险，在收购盈利时晚于优先受益人获得剩余利益，在亏损时不参与信托财产分配，并垫资承担损失。

不过，刘沛殊认为，发行信托面临比较高的门槛。从海外看，在垃圾债券臭名远扬之后，过桥资本更多的会来自PE（私募股权基金），国内的一些并购案例中现也有运用PE的，日后这种形式将成为主流。

刘沛殊还特别提及，并购是项复杂的工作，需要高智商人才，国内目前在这方面的人才资源还非常缺乏。