日前，株洲南车时代电气股份有限公司（03898.HK）收购加拿大上市公司丹尼克斯（Dynex）案宣告完成。根据协议，时代电气斥资1672万加元收购后者75%的股权，这是中国轨道交通装备制造业首次实施的跨国收购。

至此，时代电气以不到1亿元人民币的代价，控制了全球排名第六的大功率半导体器件企业，而且拥有高压绝缘双极型晶体管制造（IGBT）这一与时代电气主业关联颇大的核心技术。

产业技术是收购目标

2008年初，时代电气认为收购丹尼克斯的时机已经成熟，于1月启动该项目。同年4月双方签订收购意向协议书。10月31日，双方正式签署收购协议，确定以每股普通股0.55加元向丹尼克斯普通股持有人收购75%的已发行普通股，成为后者控股股东，收购总价约1630万加元，折合人民币约9000万元。

时代电气曾分两批派专业人员对丹尼克斯进行尽职调查。第一次成员多来自技术骨干，主要考察丹尼克斯的技术及研发实力。2008年5月，时代电气派出了更大规模的考察团对丹尼克斯进行全面尽职调查，这一考察团涉及财务、法律、人事、投资、证券及各业务部门的人员。

时代电气董事长卢澎湖认为，丹尼克斯的“管理和技术团队较为完整稳定，多年来人员流动并不频繁。这恰恰是时代电气看重的因素”。对此，时代电气明确表示收购后会保留现有的研发人员和管理团队。卢澎湖还透露，公司计划在未来两年内，投入2亿到3亿元对丹尼克斯进行后续技术改造，用以提升其业绩。

时代电气是中国南车的二级子公司，是中国轨道交通行业的车载电气系统集成商和供应商。2006年12月，时代电气在香港H股成功上市。

丹尼克斯成立于1956年，总部位于英国林肯，是全球专门的大功率半导体产品独立供应商之一，其产品用于全球的电力、电子领域。2000年在多伦多创业板上市。

作为国际上少数掌握IGBT技术的公司之一，丹尼克斯在这一领域优势明显，其拥有50年研制、开发大功率半导体器件及功率控制器件的纪录。

据估算，未来10~15年，中国国内每年仅对1200伏以上IGBT模块的市场需求就在15亿到20亿元，其中轨道交通有近10亿元。时代电气作为中国铁路机车大功率半导体器件研究开发及生产企业，对与主营业务息息相关的IGBT技术达到“如饥似渴”的程度似乎不难理解。

时代电气的收购风险

本次收购报告参照的是丹尼克斯2007年的财务数据。2007年丹尼克斯净资产约为164万加元，年度净利润约217万加元，报告期末股份总数4053万股。以此计算，时代电气收购的市盈率和市净率，分别为10.2倍和13.4倍。

从至今披露出来的情况看，尽管丹尼克斯在全球大功率半导体行业名声赫赫，但企业的经营发展始终不尽如人意。成立后长期经营亏损，历经三次并购也没有完全走出经营困境。经营的资金流亦十分紧张，以至于需要依靠向几位股东临时借款以满足经营资金需求。

截至2007年末，其每股资产净值已经减至0.04加元左右。因而尽管企业在2007年扭亏为盈，股东们依然乐于出售企业股权而脱身。

丹尼克斯在2007年以前为连续亏损状态，企业有形资产价值差不多已经消耗殆尽，2007年实现盈利的状况能否持续保持似乎难以确定。以丹尼克斯2007年的财务数据为基础计算市盈率和市净率的作法值得进一步推敲，一个明显的问题是数据的稳定性和可靠性不足。

其次，一般企业在进行并购时，对购并的出价和成交、支付方式选择比较关注，且事前多有估算与规划标准。而忽略并购成交后还要追加付出的人力物力投入。时代电气明确表示需要再追加投资，以求改善目标公司经营状况。由于不是完全收购，对实际投资回报的估算与获益方式值得关注。

此外，从获取技术或产品研发实力的角度而言，保留丹尼克斯现有的研发人员团队确实必要，但保留管理团队则存在不利因素。该企业几经并购经营都未见明显成效，恰恰可能与管理层一直变化不大有关。在其经营管理团队多年未能带领企业走出经营低谷的情况下，如果时代电气依然接受其管理团队而不加以调整，如何解决经营效益持续低下的问题？如果加以调整，如何解释“管理层不予更迭”的承诺？

随着收购交易的完成和后续资源整合工作的展开，时代电气可能很快将在这一问题上面对两难选择。

跨国收购成功不易

目前，随着金融危机的发生和持续，越来越多的中国企业或将面临走出去跨国收购国外企业的选择。对中国企业来说，跨国收购要从长计议。

首先，企业的战略诉求要清楚。一般需要从宏观经济局势、行业发展需要和企业发展战略角度（而非临时机会把握）三个方面条件出发，决定是否开展企业购并活动。如果仅限于对特定市场机会的把握，其实际效果可能对企业在行业位置的竞争上比较有帮助，但对纵向发展方面则作用不大，持续效果未必好。

从时代电气尽职调查中侧重情况来看，收购方以产业技术为主要诉求的目标导向十分明确。

其次，跨国收购的实施方式和资金规模要适当。由于目前缺乏跨国并购和并购后资源整合与协调运营的实际经验，中国企业在初次涉足收购兼并领域的活动时，运用收购的方式一般好于兼并。

而收购资金规模相对较小可以使得收购方在风险控制方面占据比较有利的位置，一方面为后续资金投入留出空间，另外一方面降低运行失误可能带来的投资损失风险。本案时代电气采用控股收购方式，收购金额不足亿元人民币，相对于以往几宗金额较大的跨国兼并而言，在实施方式和资金规模控制方面表现得比较成功。

此外，要适应国际财务规则并掌握企业真实信息。由于本次收购涉及的双方皆为上市公司，在财务核算和资料申报的及时性、规范性、真实性及申报方式方面能够建立在国际规则基础上，使其购并行为容易得到不同国家相关管理部门的认可。

最后，选择优质资源。企业跨国购并一定要注意优质资源选择和资源的互补性配置，避免陷入弱势资源组合的误区。在中国前一阶段为数不多的企业跨国购并案例中，连续出现跨国接收破产企业的购并活动，值得注意。

从国际上近百年购并历史的经验归纳来看，发达国家以优质资源为目标，从争取获得人才、技术、其他稀缺资源角度而进行的购并常常比较成功，发展中国家以市场进入和降低成本为目标，接受劣势资源，希望利用协同优势或管理优势整合，实现生产基地转移与市场拓展的诉求则往往受阻。其缘由在于弱势资源整合与市场扩展的目标诉求实际风险较大。

（作者为首都经贸大学教授）