牛年伊始，新浪（纳斯达克代码：SINA）和分众传媒（纳斯达克代码：FMCN）看似尘埃落定的换股协议，因复星国际（00656.HK）连续五次增持分众传媒而再次变得扑朔迷离。

按照此前的公告，新浪与分众的交易预计将于今年上半年完成，目前，这一收购案已经提交至商务部进行反垄断审查。据报道，商务部的审核结果预计在3月底出来，之后新浪将召开股东会议选举新的董事会成员。

谁收购了谁？

去年12月22日，新浪和分众发布公告，宣布新浪将增发4700万股普通股用于购买分众旗下的户外数字广告业务，分众则继续保留其互联网广告业务、影院广告业务以及传统户外告牌业务。按照两家公司宣布交易时的股价计算，此次交易总价约为13亿美元。

这是中国互联网行业有史以来最大的一笔收购案。交易完成之后，分众股东将持有新浪约44%的股份。而新浪将获得分众旗下的楼宇电视，框架广告以及卖场广告等业务相关的资产。

新浪和分众此前都表示，两家公司业务背后的协同效应是这次合并的动力。合并后，新浪将整合分众传媒与新浪旗下的广告主资源，整合楼宇广告与门户广告，这其中有很大的想象空间。

交易宣布当天，一向在资本市场表现稳健的新浪股价迅速走低，暴跌17.07%至26美元，此后几日内更一度创下21美元的52周最低价。

换股收购是20世纪初出现，并很快在美国等发达国家股权交易市场占据主导地位的一种收购方式。其优点在于收购方不必支付大量现金、目标公司股东仍保留其所有者权益等等。不利之处在于，由于增发新股，某种情况下可能使收购方原大股东失去对公司的经营控制权；股本总额的增加还可能导致收购方每股收益被稀释，引发股价下降等等。

参考国外案例来看，选择换股收购，通过稀释现有股东权益完成收购以追求业务改善，通常不被企业采用，因为这一点是被视为对原股东利益的最大损害。此次新浪增发股票不仅大幅度改变了原有股权结构，更使原股东持有比例被明显稀释，鉴于新浪原有股权结构已经非常分散，这一决策明显违反常规。

另外，收购前新浪总股本是5582万股，增发后总股本变为10282万股，原股东所持股份将被稀释为收购后的54%。尽管新浪对外宣布是新浪收购分众，但根据交易的实质方向，本次换股事实上是分众以资产作价入股新浪，通过“资产换股份”的方式持有新浪近46%的股权，成为新浪最大的股东。这一变化显示，分众是以资产入股的方式收购了新浪。

二虎相争还是三强争霸？

公开资料显示，此次换股前，新浪的前三大股东为奥本海默等3家基金，换股后，基金及其他股东的持股比例被相对稀释，分众传媒以近五成的持股比例为第一大股东。

但随着2009年复星国际的不断介入，新浪与分众的并购迷雾不仅没有清晰，反而更加复杂起来。

根据分众提交给美国证券委员会（SEC）的资料，复星国际自2008年11月17日开始买入分众 ADS（存托股），其后不断增持，至12月22日新浪与分众交易宣布时持股比例达到13%。

到2009年2月11日，其购买分众已发行股本比例已达到24.41%，在成为分众第一大股东的同时，通过间接持股成为新浪的第一大股东。至此，复星国际在近3个月的时间内连续五次增持了分众的股票。

在递交给SEC的材料中，复星国际称自己为“财务投资者”，其董事长郭广昌也在去年底接受媒体采访时表示，投资分众纯属财务投资，完全没有其他想法。他看好新浪与分众双方的管理团队和业务的协同效应。

尽管如此，复星国际的突然入局使新浪换股分众一事变得更加引人揣摩，郭广昌是否有借道分众控股新浪的打算？

据报道，郭广昌与分众CEO江南春、新浪CEO曹国伟相互间非常熟悉，郭广昌与江南春还是长江商学院CEO班的同学。江南春和曹国伟表示，他们相信郭广昌只是财务投资者。

参考新浪和分众两家过往的收购记录，不难看出二者同属于在收购过程中不断发展壮大的公司，借助收购打败竞争对手，实现快速扩张一直是共同信守的经营之道。

但稍微留意一下江南春与曹国伟的职业发展路径又会发现，两人在市场拓展与财务管理方面有不同侧重。

两个同样具有较强一把手决策意识的人，在主导一家自认为并不陌生的企业运营过程中，是否会出现运营模式孰优孰劣的争议或重大决策方面的博弈？

两位深谙资本运营之道的经营者，在发展战略方面的不同侧重如何回避？

一旦这些情况出现，此前三方都宣称看好的协同效应势必大打折扣。

谁来维护股东利益？

一般而言，企业管理层对收购引发的股东位势变化比较敏感，但此次新浪力主交易以稀释股东股份收购分众资产的方式进行。其中的奥妙意味着这次交易并不需要股东大会的批准。

由此引发的质疑是，多数股东的知情权与决策权是否因此而被剥夺？新浪的管理者是否存在规避规则、越位决策问题？因为，在国际上，企业往往通过企业法和公司章程对所有者（股东）与受托人（管理者）各自的角色分工、利益与责任，进行维护和制衡。此外，这也导致股东要被迫为管理者借助经营控制权强行推行自己意志的未来风险而买单。

另一个变数是，由于纳斯达克上市规则的允许和企业发展初期的约定，在以前的一段时间内，新浪董事会并不依据公司股权结构的变化而变动，其管理层事实上也拥有国内多数市场化程度较高的企业的管理层所不具备的重大经营决策权。按照曹国伟所说，“除非新浪出现绝对控股的股东，才有可能影响公司发展，但目前来看，任何企业成为新浪大股东，均没有能力影响新浪的战略和方向。”

不过这一情况正在发生改变，从分众即将持有新浪46%的股份来看，如果分众有备而来，新浪距离被绝对控股的日子并不遥远。新浪管理层可能就此结束以往不受第一大股东明显约束的时代。

可以佐证上述观点的一个变化是，新浪董事会原有8个席位，分别是新浪董事长汪延和曹国伟等。最新的消息称，未来新浪董事会将设9个席位，曹国伟将兼任分众和新浪的董事，还将从原新浪和分众中再各选4人组成新浪新董事会。

从偶数变为奇数、从成员来自不同方面的高度分散转变为相对集中，这些变化似乎都意味着原来的关于董事会构成的游戏规则已经改变。