西南证券（600369.SH）历时两年多的借壳上市之路终于在2月26日落下帷幕，A股市场再次上演“麻雀变凤凰”的重组奇迹，但是，西南证券真的是一只值得期待的“凤凰”吗？

细心的投资者会发现，西南证券公布的年报仍是重组前*ST长运的财务报告，由于债务重组收益以及资产减值准备转回的影响，*ST长运每股收益达到0.22元，而在另外作为临时公告披露的西南证券财务业绩公告中，公司每股收益只有7分钱，依此计算的市盈率超过130倍。

快速成长，理应成为中小规模券商的天然属性。然而，西南证券在最近3年的牛熊转换中未能获得应有的成长速度。对一家发展中的中小规模券商来说，没有成长意味着其抗周期性风险的能力仍处在偏低水平。

另外，公司将相当于营业收入37%的资金用于发放员工薪酬，这在低迷的市场环境下值得追问。

错过牛市成长机遇

从最近5年的经纪业务市场份额看，西南证券可称之为长不大的小券商，不仅份额一降再降，在全部券商中的排名也一再滑落。

Wind资讯数据显示，2008年，西南证券的总交易量3892.77亿元，在全部券商中的排名为第44位。看上去这一排名比2007年提升了4位，但是，公司的市场份额却从0.58%降到了0.537%。

这一现象表明，一部分规模比西南证券大的券商份额下降更快，所以导致其排名上升。但是，其他小券商的成长速度更快，所以西南证券的份额在排名上升的同时实际数值却有所下降。

西南证券最大的遗憾在于未能抓住2006~2007年的牛市机遇快速成长。实际上，在2005年，西南证券的全国市场份额曾经高达0.752%，全部券商的排名达到37位。而两年牛市过后，西南证券的份额骤然下降到了0.58%，排名也后退了11个名次，仅在第48位。

2009年以来，A股市场稍有回暖，市场成交量也有一定回升。从前两个月的交易量数据看，西南证券市场份额略有回升，较上年微幅提高了0.032个百分点，不过排名仍比2008年下降了两个名次。

作为国内唯一一家注册在重庆的证券公司，西南证券在重庆地区拥有充分的地域优势。在其全部27家营业部中，有13家位于重庆，占总量的48%，其余的14家营业部则主要分布在深圳、上海等经济较为发达的地区。

在重庆地区，西南证券的营业部数量占该市全部63家营业部总量的比例约21%，而其经纪业务占重庆市场的份额也与此相当，2007年为20.36%，2008年提高至22.57%。

目前，重庆的证券公司营业部数量与大连、长沙等中等城市规模相当，因此，从这个角度看，西南证券继续在该地区增长的空间较为有限。要实现增长突破，必须加大在其他经济发达地区的投入，此次借壳上市后，西南证券有望利用资本市场的直接融资渠道优势进行扩张。

盈利下降薪酬增长

与2007年相比，西南证券2008年的各项业务均有较大幅度萎缩，经纪、投行、自营等各业务收益都出现大幅下降。

西南证券年报显示，2008年，公司实现营业收入7.04亿元，还不到2007年的1/3，净利润更是由上一年的9.73亿元大幅下滑到1.42亿元，降幅达到85.4%。

其中，经纪业务净收入较上一年下降了55%，仅为5亿元；承销业务净收入则由2007年的1.6亿元下降到4000万元。

受影响最严重的是自营业务，2007年牛市行情让公司获得了3.41亿元的交易性金融资产处置收益和1221.5万元的公允价值变动损益；而在2008年，公司处置交易性金融资产产生了1171.5万元的亏损，公允价值变动损益也成为 -3877.07万元。由此，公司净利润下降85%也就不足为奇。

从已经公布年报或发布业绩预告的上市证券公司看，除了太平洋证券预告亏损外，净利润降幅最大的即为西南证券，可见，公司较小的规模使其抵御行业周期性风险的能力较弱。

另一方面，公司员工薪酬却维持在相对高的水平。2008年，在资本市场持续低迷的局面下，国内券商业绩普遍大幅下降，西南证券也未能独善其身，收入利润均有大幅下降。

然而，公司2008年实际支付的员工薪酬仍高达2.61亿元，甚至比2007年还有3%的小幅增长。实际支付薪酬占营业收入的比重高达37.03%，较2007年大幅提高了25个百分点。如果按照2007年底717名员工总数计算，2008年人均实际支付的报酬总额为36.36万元。

另外，业绩下降导致的高市盈率或许还不是西南证券的唯一风险，内部控制较差可能将进一步制约公司的估值提升。从过去几年看，公司先后卷入农凯集团融资案、朱耀明融资案、綦江国债案等涉案金额超千万元的大案，构成部分直接损失的同时，也损害了公司的声誉和形象。