3月10日，万科A（000002.SZ）公布2008年度报告和分红预案，拟以总股本1099521万股为基数,每10股派0.5元（含税）。如此低的分红让很多投资者不满，认为投资万科一年的股息回报甚至不如降息后的银行存款。

万科的分红预案遭到了投资者的质疑，现金紧张或将是其真正的低分红原因。数据显示，万科最近三年的分红合计是18.86亿元，但其三年的管理费却达到41.49亿元。万科执行副总裁王文金表示，公司计划在今年将管理费用、销售费用占营业收入的比例下降20%。

3年分红18.86亿元

事实上，虽然比2007年的净利润减少了16.7%，但万科2008年的净利润并不少，2008年的现金股利总数比2007年少了20%，且2008年还没有转增股，万科2007年的分红是每10股转增6股派现金1元。

仔细查看万科的2008年年报，其中注明，万科2008年的5.5亿分红，是按照母公司15.82亿元净利润的25%计提，再加上年初可分配利润，减去留转以后年度分配利润，合计所得。而2007年年报显示，万科是按照合并净利润48.44亿元的15%提取分红基金。分红基金占到当年母公司净利润的42%。

2008年分红为什么不再基于40.33亿元的合并净利润计提？万科执行副总裁、财务负责人王文金在3月11日的投资者网上交流会上，回答了《投资者报》：“公司法规定，应以法人主体即母公司作为利润分配基础。当前所有上市公司都是这样处理。”

但问题是，房地产企业一般是在各地设立子公司开展业务，万科的母公司净利润和合并净利润，相差24.5亿元，如果和2007年一样，按照合并净利润的15%分红，2008年度的分红可达到7.6亿元，也就是每10股可派息0.7元。

或许现金紧张，才是万科今年减少分红的缘由。万科2008年年报公告，截至2008年12月31日，1年内到期的债务达132.6亿元，短期借款也有46亿元。总体而言，扣除预收款项的流动负债高达406亿元，而年底所持现金仅199.78亿元，两者相差206亿元；而2007年，万科扣除预收款项的流动负债只有271.51亿元，当时所持现金却有170.5亿元，两者相差仅100亿元左右。

即便如王文金所说，归还借款的资金可以通过存量资金、销售回款等多个方面取得，但是，在2009年销售状况可能比2008年更差的情况下，2009年将面对的资金压力，似乎要比2008年严峻得多。

值得注意的是，王文金在回答《投资者报》的一系列提问时，跳过了“少分红，是否因为现金紧张？”的问题。同时，2008年，万科的财务费用增加82.82%，似乎也折射出万科现金紧张。

万科2008年年报注释，财务费用增加，是因为股权投资借款及境外融资借款等非资本化借款增加。王文金对此回答《投资者报》：“2008年财务费用增加主要由于境外融资借款和股权借款的利息不能资本化，直接进入当期损益。”但是境外融资借款和股权借款的条件是否会更为苛刻？王文金称，这些借款条款没有其他风险。

值得一提的是，股东分红少，但是万科薪酬成本似乎不低。2006~2008年，万科三年的分红合计将是18.86亿元，但是万科三年的管理费用达到41.53亿元，三年共支付给职工的现金也是41.75亿元，三年创造的净利润仅是111.75亿元。

王文金对此回答：费用管理是万科2009年及以后的工作重点，公司计划在2009 年将管理费用、销售费用占营业收入的比例较2008 年降低20%。

王文金表示，据会计准则，支付给职工的工资，要根据岗位性质计入不同科目。项目、工程以及设计人员的工资主要计入开发成本，不计入管理费用。管理费用包括管理人员工资、行政管理费用、固定资产折旧费等管理费用，管理费用中的工资费用仅归集总部和区域管理人员的工资。

派息率最低

如果某股东是在2007年8月万科A公开增发时，以每股31.53元买入若干股票，经过2008年6月每10股转增6股派现金1元，再加上2009年预计每股将分得的红利0.05元，平均年股息回报率约0.29%，这比降息后的银行活期存款年利率0.36%还低。

万科董秘谭华杰表示，在分红问题上，投资者存在不同看法。有很多投资者希望持续分红，还有投资者认为应该提高分红比例。“我们只能尽力在其中取得平衡。”

交银国际研究部副总裁何志忠告诉《投资者报》：“相对于公用事业股来说，地产股的股息回报率，不是最主要的投资决定因素，由于房地产股价变动大以及和宏观经济密切相关，所以投资地产股，更要注重股价上升带来的收益，更多关注公司未来盈利状况。”

事实上，过去18年来，万科确实以频繁的送转股，让不少先进入的投资者赚得盆满钵满。从1991年开始至2008年6月，18年间通过送转股，万科股本扩张了550多倍。原始流通股东只要出售部分手中的股票，即可获得了巨额收益，他们或许不会把股息回报看得很重。

在2007年8月增发前，万科股东权益是158亿元，股份总数达65.66亿股，每股净资产2.41元。此后，万科通过高价增发募集100亿元，股东权益增加到约257亿元，但增加股份数仅3.17亿股，原股东每股净资产明显增厚，每股净资产增加到3.73元，增厚了近55%。这意味后来者投入的100亿元资金，不得不正视投资的回报问题，尤其是在楼市调整期可能长达几年的背景之下。

有学者认为，非流通股股东因增发新股而获益，倾向于增发新股及提高增发股票价格和规模。而后来者要获得“真金白银”的投资收益，除了在二级市场上获取股价差价，就是分红，或者等待万科新一轮送股和高价增发。

但在目前股市行情下，万科股价上升超过增发成本价19.7元，似乎有点渺茫，更遑论新一轮的高价增发。尽管万科年报中也表示，2009年在条件许可的情况下，考虑进行一次股权融资。

在股价可能长期调整的阶段，分红已成为投资者获得投资回报的盼头，也成为投资者择股的重要依据。

但与同行业相比，万科今年的派息率较低，万科的派息率（除合并报表的净利润）是13.63%，在目前已公布年报的地产公司如保利地产、新湖中宝、万通地产、华发股份的派息率均比万科高，其中，万通地产的派息率更是高达33.64%。