借壳上市或许正成为私募股权投资基金（PE）的另一退出方式。3月中旬有报道称，深圳君盛投资管理有限公司刚刚成立一只规模为3亿元的借壳并购基金，并已确定投资两家企业。

“目前有个项目的借壳上市正在运作当中，预计下半年会有结果公布。”君盛投资总裁廖梓君向《投资者报》证实了这一消息。

有消息称，北京盛世华商咨询有限公司也在筹备类似的“借壳”基金，但其接触的对象主要为国有未上市企业。与一般PE不同，借壳并购基金在投资拟上市公司的同时，还要购买一家上市壳公司，并参与买壳重组的全过程。

在业界认为借壳上市可能会成为PE退出新潮流的同时，一个不容忽视的现象是，到目前为止，市场上并无PE通过借壳上市实现退出的案例。

买壳第一单一个月夭折

数据显示，2008年度共有169只明确投资中国大陆的基金完成募集，募资总金额达300.87亿美元，如此大量的资金和有限的退出机会对于任何PE机构都是巨大的压力。自2008年10月以来，众多PE无不为退出渠道发愁。

由于A股IPO停滞以及IPO平均投资回报率下降，很多PE无法在短时间内实现退出。这使得一些存续期短的PE机构甚至面临被清盘的危险。有人预测，在市场走暖之前可能有一半的PE机构会被拖垮。

事实上，PE借壳上市去年曾有一个不成功的先例。2008 年10 月13 日，ST东源接到四川省乐山市福华通达农药科技有限公司意向函，该公司股东拟采用资产注入方式对ST东源进行重大资产重组，同时该股票宣布停牌。

收购方福华通达的重要股东之一就是较为知名的PE机构软银赛富，是否会成为PE买壳第一单成了这宗交易的特征。

但到2008年11月10日，ST东源收到福华通达《关于终止重庆东源产业发展股份有限公司重大重组事项的函》，来函称：金融危机影响不断加剧，国内外经济形势变化及其对实体经济影响尚不明朗，福华通达主要产品草甘磷近期国际市场供求关系及市场价格出现较大波动，将致使本次资产重组后的盈利预测存在很大不确定性。福华通达对本次重大资产重组未能形成有效的董事会决议。

曾被寄予很大希望的PE买壳案，在不到一个月之际就宣告夭折。有消息称，是软银赛富阻止了这项交易，因为他们分析认为福华通达的盈利能力还须提升，当时并非上市的最佳时机，且采取借壳上市的成本太高，结果难以预期。

PE为何不愿借壳？

“PE最讲效率和效益，IPO是退出主渠道，其次是同业并购。靠‘借壳’方式上市退出，是一种最无奈的选择。”廖梓君直言不讳。

长期以来，PE对借壳上市这一退出方式非常冷落，乃至目前没有一起成功案例出现。在PE看来，借壳上市存在很多问题。

首先是好壳资源难找，借壳风险大。很多壳公司股权结构复杂、债务黑洞庞大，买壳人一不小心就会落入“圈套”，拿钱打水漂。目前，参照一些成功的借壳上市案，其多有大股东的配合，承诺把原来的债权债务都带走，留下一个干净的壳。比如，2009年刚过会的西南证券借壳ST长运，就是大股东出面，先把资产和负债全部带走，最后是一元成交。

其次是“壳价”太贵，借壳成本高。普遍认为，借壳成本包含净壳成本，即壳价格；壳公司注入优质资本的成本；对壳公司进行重新运作的成本等等。目前，依据壳的大小和干净程度，一般壳的价格为2000万~1亿元，而之前IPO的成本也差不多如此。“今年股市反弹了，很多壳公司股东的心态开始变化，壳公司的定价大幅上涨。老实说，现在的壳价偏贵了，不是买壳的最佳时机。”廖梓君对记者表示。

对壳公司进行重新运作的成本也不容忽视，买壳不是目的，把股价“抬”上去才是关键，但这显然没那么简单。特别是ST公司，其经营状况几乎是瘫痪的，需要流动资金等各方面配套，这些成本也许不比买壳的费用低。

显然，不是任何一家企业都能成功进行借壳上市，它要求买壳方的盈利能力、成长性足够好。否则投资者不认可，重组后的股价上不去，企业再融资的梦想也将化为泡影。

最后是操作复杂，成功率低。据介绍，借壳上市要耗费各方面的大量精力，从找壳、清壳、买壳到借壳上市、资产重组、再融资，每一步的尽职调查、谈判、审批都存在不确定性，与IPO的程式化操作相比，实在是一项“吃力不讨好的活”。据悉，完成一个案子，至少需要10~12个月。

显然，在缺乏相关操作经验和专业人才的情况下，PE对借壳上市望而却步也就可以理解。

取舍间的智慧

即便存在各种问题，但借壳上市的价值也显而易见。

廖梓君表示，现在是企业盈利低点，等经济好转，企业有了良好的发展空间，资金的推动就非常重要，那时再去IPO融资就迟了。

“我们最担心企业错失发展机遇，与其遥遥无期的等，不如先成为上市公司。”在廖梓君的算盘里，走借壳上市这条路，虽然代价较大，但是绕这个道很值。

市场上也有这样的例子：招商证券一直在试图推进IPO，几乎每过半年市场就会传出招商证券即将上会的传闻，但始终是“只闻楼梯响，未见下楼人”，市场一次次被无情打击，参股招商证券的上市公司股价也一次次因此失去方寸；而海通证券在经过借壳上市后已经成功融资数百亿元，成功拉开了和其他券商的距离。

在目前经济衰退时期，有不少上市公司的收入减少，市值大幅下跌，这造就了更多借壳上市的机会。但是，对于借壳的成本，君盛投资显然颇有考虑。“如果成本太大，我们宁愿放弃。”廖梓君说，“只要企业能够正常发展，早一点或晚一点登陆资本市场都无所谓，可以有多种选择。”

但对于很多PE来说，靠借壳上市再融资毕竟是一件遥远的事情，更多目的是为了将来在二级市场上退出。只是目前证监会对借壳上市的审核不亚于IPO，而借壳上市后股价的走势也有很多不确定性，PE靠借壳上市的方式谋求退出，这条路未必会如想象得那么明朗。

“事实上，PE投资最重要是选对企业，只要企业足够好，想把股权卖掉根本不是问题。借壳上市是我们和企业一起完成，也是我们提供衍生服务的一种形式；借壳上市是为了推动企业成长，而不是为了投机获利。”廖梓君最后强调说。