《投资者报》特约撰稿人：刘利刚

中国央行行长周小川近日关于改革国际货币体系的文章，引起广泛关注。周行长用特别提款权（SDR）作为储备货币的提议对市场震动很大。

从投资者的角度，这是否意味着中国在外汇储备战略上将有变化？如果央行开始卖美国债券，这将推动美元走向弱势，其对人民币的走向也会有影响。

人民币贬值预期消退

在过去半年的时间里，原油价格跌近七成，商品价格也已跌过五成。由于食品价格升幅减慢，中国近月的通胀已显著放缓，2月份更出现下降趋势。同时，中国的内部经济活动渐见减缓，加上原油及商品价格将再下跌，通胀压力已去，通缩阴影已现。

此外，西方银行及企业的信贷情况转趋恶化，资金进出中国的情况已呈逆转趋势。根据最新的外汇储备统计，短期资金开始有外流之象。

据我们估计，去年第四季度金融资产净流出近920亿美元。这虽减轻了热钱流入的压力，央行未来也可减少一些冲销活动，也表明人民币资产的汇报预期在改变。

自去年8月中旬，3个月的不可交割人民币远期（NDF）一直低水平。直至近期，贬值预期才逐渐消退。这种市场预期，也许受到中国将近一步分散以美元为中心的外汇储备有关。

另外，中国与亚洲邻国在欧美等出口市场上竞争，因此比较人民币与其他亚洲货币汇率，有助我们了解中国在汇率方面的竞争力。以人民币兑美元的名义汇率计算，人民币汇率去年共升值5.8%，高于区内其他主要货币，但低于日圆。

尤其当南韩元、印度卢比、菲律宾披索等大幅贬值（图1），人民币汇率已高于其他邻国。若以实质有效汇率（REER）计算，人民币及日圆去年均达到双位数的升值（图2），情况持续至今。这是由于他们有着较大的名义货币升值，及与其贸易伙伴相对较低的通胀率。根据这两项数据，相对其他亚洲邻国，人民币显然已属于强势货币。

自2005年7月人民币汇率机制改革以来，人民币汇率理论上参考一篮子货币的汇率厘定。虽然央行并无公布其参考的货币篮子，但我们可以利用中国与主要贸易伙伴间的贸易比重，来推算该货币篮子的权数。

我们利用中国兑11种主要贸易伙伴的外币汇率，及其相关贸易权数，模拟一篮子货币组合，计算人民币兑美元的汇率。那么，人民币兑美元的现价，相对于模拟一篮子货币计算的汇率，孰高孰低？以该一篮子货币推算的人民币汇率，与人民币兑美元现价一直都非常接近。

不过，2007年11月起，由模拟一篮子货币推算的币值则明显偏离现汇水平。这也许是因为央行为应付国内通胀，让人民币自2007年底较快升值。尤其是2007年11月~2008年7月，因全球商品价格飙升，为防范进口通胀，而非紧盯一篮子货币所致。

由于其他货币贬值过速，人民币现汇已处强势。比如根据我们模拟一篮子货币的推算，于3月31日，人民币兑美元的汇率应处于8.04，而现汇价则是6.83，相差达15% （图3）。这相当于，人民币现汇比以一篮子货币推算的币值升值了15%。

在国内经济复苏未定、就业压力艰巨、出口剧降的情况下，人民币的继续升值，已没有存在的可能。

人民币将继续趋稳

人民币兑美元汇率已较区内其他货币强得多，而模拟一篮子货币推算值也显示，人民币汇率明显偏强。导致人民币偏离其一篮子货币价值的主要原因是，强货币有利于宏观调控。

同时，中国也享有可观的贸易盈余，同时吸纳了大量外资。外汇储备过多、增长过快也使人民币升值加快。反观区内其他主要贸易伙伴，他们则逐渐出现贸易赤字及资金外流。

金融海啸仍然肆虐，而近期亚洲邻国的货币迅速贬值，使人民币骤然变得过强。外部需求放缓、国际能源及商品价格下滑、国内通胀压力纾缓，特别加上美元已转趋强势，人民币现已无升值必要。

若外围因素恶化，人民币则有可能贬值。然而，中国近几个月贸易盈余依然较大，人民币的贬值会引起贸易伙伴加强贸易保护；同时，人民币贬值也会引起新兴国家竞相贬值，进一步恶化世界金融危机。

况且，我们的计量研究结果表明，决定中国出口增长的主要贸易伙伴的收入，远比汇率重要。贸易伙伴的收入每增加1%，其令贸易增长的幅度，比人民币实质汇率贬值1%的影响高3~4倍。

因此，人民币贬值对刺激中国出口的帮助并不明显，反之可能引起国外庞大的政治压力，令各贸易伙伴要求人民币大幅升值。

去年下半年以来，政府不断强调中国应维持汇率稳定，显然政府也意识到一个坚挺的人民币更合乎中国的自身利益。这是因为中国的贸易结构所至，因为中国需要进口大量的原油及矿产品，坚挺的人民币有利提升贸易条件。

笔者一直认为，在有利的贸易条件下，这更有助中国经济结构的改善。另外，稳定的汇率也为中国在G20峰会上，能够提供有力的交涉条件，从而成为国际金融机构的主导国。

那么，稳定人民币汇率与周小川的提议有什么关系？在贸易趋向逆差、资本流出加速的情况下，人民币将趋向贬值，若使人民币稳定，央行必须卖美元。这意味着中国外汇储备的美元减持已经开始。