买中石油，还是买中石化？这是个问题。论总资产规模，中石油是中石化的1.5倍之多；论营业收入，中石化却又接近于中石油的1.5倍；但净利润，中石化仅有中石油的1/5；而A股股价，中石化9元，中石油11.5元……

复杂的业务让投资者对“石化双雄”难辨优劣，《投资者报》研究部通过对油价最佳盈利区间、业务结构、原油采购比重等多角度深入分析认为，2009年中国石化比中国石油更具投资价值，中石化目前的股价具有较高的估值优势，而中石油则明显被高估。

最佳盈利区间差异

3月下旬，石化双雄先后发布2008年报，中国石油去年实现营业收入10711.46亿元，净利润1144.31亿元，同比分别增长28.1%和-22%。与此相比，中国石化则要逊色很多，去年实现营业收入14521.01亿元，尽管较中石油高出35.6%，但净利润只有296.89亿元，同比下降了47.25亿元，仅为中石油的约1/4，这还是收到503亿元国家政策补贴的情况下实现的。因此，从2008年的业绩看，中石化远远逊色于中石油。

但总体来看，石化双雄2008年的业绩较上一年都出现了较大程度的下滑，理论上，石化公司业绩对原油价格有一个最佳盈利区间，根据各大机构的测算，一般认为，中国石化的最佳盈利区间对应的油价在60~70美元，而中国石油则要达到80~90美元。

之所以中石化最佳盈利区间低于中石油，主要是由于中石化对原油进口的依赖程度较高，而且勘探和开采业务比重较低。

更高比重的原油进口比重将降低最佳盈利区间，因为油价偏高，将导致进口采购成本的快速上升。中国石化2008年原油进口比重达到73.8%，而中国石油的原油进口比重只有20.6%。

相应地，中国石油勘探及开采业务的比重远高于中石化，而炼油和销售业务比重则低于中石化。这就导致了中石油在偏高原油价格条件下，可以利用自身的勘探及开采业务优势，达到最佳的盈利水平。2008年，中国石油勘探业务的比重达到36.84%，而中石化只有7.02%；中石油炼油及销售业务的比重为52.92%，中石化则达到58.1%。

2月中下旬以来，国际原油价格有所反弹，近期，受美元贬值等因素影响，国际油价更是出现一波快速上涨。3月30日，纽约WTI原油价格收报52.25美元，已经开始接近于中石化60~70美元的最佳盈利区间，而离中石油80~90美元的最佳盈利区间尚有距离。

目前看，全球经济形势尚不明朗，尽管欧佩克在严格执行减产计划，但需求的增长也还有很大的不确定性。因此，我们认为，短期内美元贬值导致了国际原油价格的上涨，但反弹幅度有限，预计在2009年也很难高出中石化的最佳盈利区间上限，更难以达到中国石油的最佳盈利区间。这是本报研究部认为石化双雄中，中石化2009年更具投资价值的最重要因素。

勘采业务毛利率相当

在石化公司中，勘探和开采是毛利率最高的业务。2008年，中国石油和中国石化勘采业务的毛利率分别达到45.1%和45.7%，不过，中石化勘采业务的比重较低，只有7.02%，而中石油达到36.84%。

目前，中石油和中石化的单位油气当量勘探成本基本相同，大约为每吨700元左右，而如果按照2009年50美元的平均原油价格计算，每吨油气当量可以实现收入2100元左右。因此，每吨油气当量的毛利约为1400元。

根据中石化计划，2009年公司将生产原油4240万吨，天然气100亿立方米，我们计算的油气当量为5240万吨；而中石油2009年的预计产量将达到1.5亿万吨油气当量。据此计算，在勘探和开采业务上，中石化和中石油2009年的毛利预计将分别达到733亿元和2100亿元，考虑其他固定费用及所得税后，预计对上市公司的每股收益贡献分别为0.23元和0.29元。

成品油提价更利好中石化

无论是中石油还是中石化，炼油都是占收入比重最大的板块，因此，该板块的盈利状况将决定石化双雄的业绩前景。2008年，中国石油炼油业务比重为53%，而中石化达到了58%。中石油去年加工原油8.5亿桶，约1.2亿吨，生产成品油7397万吨，预计2009年将加工原油1.25亿吨，成品油7700万吨。而中石化去年加工原油1.69亿吨，生产成品油1.06亿吨，2009年公司计划加工原油1.84 亿吨，生产成品油1.15 亿吨

由油价的大起大落影响，中石化炼油业务在2008年出现较大亏损。随着2009年成品油定价体制的明确，预计公司炼油业务的毛利将趋于稳定。

国家发改委决定自3月25日起将汽油、柴油价格每吨分别上调290元和180元，按照50美元的原油价格计算，中国石化每桶原油的炼油盈利将达到人民币20元左右，而中石油的炼油成本略高，每桶炼油盈利约为15元。

根据上述的2009年炼油计划，我们计算的炼油净利润中国石化将达到240亿元左右，而中石油炼油业务净利润达到约130亿元。

目前，中国石油销售业务的单月净利润约为10亿元，而根据2008年的情况，中石化在成品油销售规模上约为中石油的1.4倍，因此，我们粗略地将中石化销售业务的单月净利润预计为14亿元。据此，中国石化2009年炼油及销售业务净利润达到410亿元，中石油则达到约250亿元，对每股收益的贡献分别为0.47元和0.14元。

中石化更具投资价值

对中石油，我们化工与销售、天然气与管道以及其他业务对2009年每股收益的贡献做简单预测，分别达到0.03元、0.05元和0.01元，总计为0.09元左右；对中国石化，预计化工业务盈亏平衡，其他业务对盈利的贡献也将微乎其微。

以2009年国际原油价格平均在50美元左右为重要假设，并且，在不考虑国家政策补贴的前提下，我们预计中国石油、中国石化在2009年的每股收益分别达到约0.52元和0.7元，目前，国际石油公司以2009年业绩计算的平均市盈率约为13倍，考虑中国市场的需求增长优势，以15倍的市盈率计算，两家公司的合理股价分别为7.8元和10.5元，即便考虑AH的溢价因素，中石油目前也已经被明显高估，中石化则被低估约18%。因此，建议投资者回避中国石油，买入中国石化。