次贷危机已经演变为美国金融史甚至全球金融史上最深重的危机之一。这场危机可能将美国经济乃至全球经济拖入衰退的深渊，它也因此引起了各国对金融创新和金融全球化的反思。美国政府应对次贷危机的表现与美国在全球所推行的市场原教旨主义背道而驰，这对美国政府的信誉构成了严重打击。次贷危机也将对国际金融体系和国际格局构成冲击，而以中国为代表的新兴市场国家在危机中不可能全身而退。且看本文对危机深层次影响的剖析。

一、对国际金融体系的影响

1.对世界经济的影响

次贷危机的爆发将对世界经济，尤其是发达国家经济产生严重的负面影响。次贷危机将导致美国经济在2008年步入衰退，目前衰退的程度尚不确定。

首先，次贷危机直接打击了美国房地产行业，目前该行业在供给和需求两端均出现萎缩，无论是房屋新开工数量还是新房和二手房的成交数量都显著下降，房价开始下降，房屋库存创下历史新高。由于近年来美国居民消费在很大程度上具有财富驱动的特征，因此房地产泡沫破灭的负向财富效应将带来消费的下降。同时，房地产也是投资的重要组成部分。因此，房地产市场下滑将从消费和投资两个渠道来抑制总需求，很可能促使GDP在2008年前两个季度出现负增长。

其次，目前次贷危机造成的总损失并不确定，次级抵押贷款证券化产品在全球机构投资者中的分布也不透明，上述不确定性造成金融市场上出现持续的流动性短缺和信贷紧缩。发达国家央行的联手注资和美联储的连续下调联邦基金利率，在一定程度上缓解了流动性短缺，但是迄今为止没有显著改善信贷紧缩的状况。我们预期，在金融机构彻底披露次贷损失之前，信贷紧缩现象将会持续，而这将导致消费和投资的低迷，影响经济增长。

再次，当前美国政府采取的扩张性货币财政政策不能对危机产生立竿见影的作用。第一，宏观经济政策作用于实体经济要经历一个时滞；第二，目前美国政府所采取的政策未必是针对次贷危机的最有效政策。例如，次贷危机从根本上是一种债务危机而非流动性危机，因此如果联邦基金利率的下降并未引致次级抵押贷款合同利率的下降，那么美联储降息就难以抑制次级抵押贷款市场违约率的上升。又如，本次美国政府高达1680亿美元的减税计划的适用范围过于宽泛，并不能够直接缓解次级抵押贷款借款人的还款压力。或许，冻结浮动抵押贷款合同利率的保尔森方案能够直接缓解危机的深化，但这也不得不付出滋生道德风险的代价。

最后，美国政府实施扩张性宏观经济政策的空间也受到了限制。其一，目前全球能源和初级产品价格处于高位，潜在的通货膨胀压力限制了美联储连续降息的空间；其二，当前美国财政赤字的状况已经比较严重，这也限制了美国政府实施扩张性财政政策的空间。

目前次贷危机对欧元区经济的影响尚未彻底显露出来。市场普遍认为，欧洲金融机构对由次贷危机导致的亏损状况的披露远没有美国同行充分。一旦欧洲金融机构在2008年披露巨额亏损，由于欧洲实体经济的增长没有美国强劲，欧洲经济对银行体系的依赖程度比美国经济更高，欧洲金融市场消化危机的能力没有美国强，因此次贷危机对欧元区经济的打击甚至可能比对美国经济的打击更加沉重。

一旦美国经济陷入衰退，发展中国家断难独善其身。目前美国GDP仍占全球GDP的25%左右。美国居民一年消费9万亿美元，中国居民一年消费1万亿美元，而印度居民一年仅消费6千亿美元。因此金砖四国目前尚不能取代美国成为全球经济增长的引擎。美国居民消费下降将影响发展中国家的出口，美元贬值将会削弱发展中国家某些出口产品的竞争力，同时将会损害发展中国家外汇储备的国际购买力，美国经济衰退将会导致短期国际资本的波动性加大，从而放大或者刺破发展中国家的资产价格泡沫。因此，所谓发展中国家经济与美元经济“脱钩”的观点是虚妄的。

2.对国际资本流动的影响

2008—2009年短期国际资本流动的波动性将会显著增强，在流动方向上可能出现“一波三折”之格局。第一，在2008年上半年，由于美国金融机构账面上出现大幅亏损，以及美国金融市场上出现信贷紧缩的局面，因此这些金融机构需要降低海外资产组合的比重，将资金调回国内以提高流动性资产的比重、进一步减记资产，以应对资本充足率压力。此外，来自发展中国家的主权财富基金也将继续对美国金融机构的股权投资。这就造成了短期国际资本从发展中国家资本市场向美国资本市场的回流；第二，从2008年下半年开始，美国金融机构对潜在亏损的披露已经比较充分，在资产减值准备也计提得比较充分之后，它们面临的压力将转为提高利润率。因此，资产收益率相对较高的发展中国家资本市场将再次成为投资热点，更大规模的短期国际资本开始由美国资本市场流向发展中国家；第三，也许在2009年，次贷危机尘埃落定，美国经济强劲复苏，美联储步入加息通道，美元触底反弹之时，短期国际资本的流动方向可能再次改变，即从发展中国家资本市场回流美国。

短期国际资本流动的波动性将会放大发展中国家资产价格的波动性。特别令人警惕的是美联储重新步入加息周期引发的热钱回流，这是发展中国家历次金融危机的导火索。

3.反思金融创新和金融全球化

次贷危机已经让各国开始反思以证券化为代表的金融创新和金融全球化。第一，证券化使得贷款机构将信用风险转移给资本市场上的机构投资者，再通过金融全球化传递给全球的机构投资者，这降低了贷款机构的风险集中度，刺激了全球信贷的膨胀，但也酿成了本次危机。证券化使得信用危机由银行系统扩展到金融市场；第二，通过结构金融手法创造出来的CDO等产品，割裂了产品本身与基础资产之间的直接联系，使得投资者难以为这类产品定价。因此投资者只能根据产品的历史表现，以及独立评级机构提供的信用评级进行判断；第三，在证券化收益分配的链条上，由于独立评级机构是向证券化的发起人收取费用，且费用高低直接与评级高低挂钩，这种利益结构就必然损害了第三方信用评级的独立性和客观性，给出的高评级使得全球投资者低估了次贷产品蕴藏的风险；第四，金融机构发明了各种手段来规避监管和披露义务，例如它们往往把高风险资产纳入管道（Conduit）或结构性投资载体（SIV）中，这些资产不必纳入合并会计报表中进行披露。这就导致危机爆发后，市场根本不清楚潜在损失究竟有多大，从而加剧了不确定性和恐慌情绪。

二、 对国际格局的影响

1.对美国和美元霸权地位的影响

次贷危机将会削弱美国经济对全球经济的拉动作用，以及削弱美元在国际货币体系中的主导地位。索罗斯认为次贷危机是二战以来60年内最严重的金融危机，是美元作为世界货币时代的终结。他的观点可能过于极端了。次贷危机依然难以撼动美国经济和美元的霸权地位，这是因为目前还没有任何国家或集团能够取代美国的角色。次贷危机同样会对欧元区经济产生负面影响，日本经济尚未彻底摆脱衰退，金砖四国还不是发达国家。没有任何国家有魄力能够像美国那样，敢于对全球产品全面开放市场，敢于让自己的居民长期赤字消费，敢于接受持续的经常账户逆差。全球经济格局和全球货币体系的更迭注定是缓慢和渐进的。

2.对市场原教旨主义意识形态的影响

然而，美国政府应对次贷危机的举措，与美国致力于在发展中国家中推行的市场原教旨主义意识形态形成了鲜明的反差。在发展中国家发生金融危机后，美国总是建议这些国家不要直接干预资本市场，实施紧缩的货币政策和财政政策，稳定本币汇率和物价水平，否则就不能获得来自国际金融机构的援助。然而当次贷危机爆发之后，美联储连续向货币市场注资、连续下调基准利率，美国政府也迅速推出了减税政策。美国在自己国内所做的和在国际社会中所推广的东西之间是矛盾的。这对美国的国际形象，以及美国在发展中国家所推行的“华盛顿共识”构成了辛辣的讽刺。可以说，次贷危机对美国的打击，在意识形态方面远甚于实体经济方面。

三、 对中国经济的影响

1.对中国出口的影响

中国的出口与美国的消费从来就没有“脱钩”过。一旦次贷危机严重抑制了美国居民消费，这就会通过外需渠道对中国出口产生影响。2008年中国出口的形势本就不容乐观，首先，人民币对美元的升值趋势不会改变，升值幅度很可能超过2007年的7%左右；其次，中国政府正在积极调整外贸政策，包括降低出口退税率、征收出口关税、取消某些高污染低附加值的产品出口等；再次，中国国内资源价格、劳动力价格以及污染成本的上升，已经削弱了出口企业的利润空间。因此，一旦次贷危机造成美国进口需求下降，那么可能对中国出口产生显著的负面冲击，进而影响到中国的GDP增长和就业。

2.对中国宏观调控的影响

目前中国宏观经济最重要的特征事实是流动性过剩、通货膨胀与资产价格泡沫并存。中国政府已经把控制通货膨胀作为最重要的政策目标之一。加息是应对通货膨胀的重要手段。然而，由于次贷危机导致美联储连续降息，目前美国3个月的LIBOR已经低于中国3个月的SHIBOR。因此，如果中国政府继续加息，将会吸引更多的热钱流入中国进行无风险套利。这会加剧中国国内流动性过剩压力，导致调控后果南辕北辙。简言之，次贷危机限制了中国政府进行国内宏观调控的政策空间。

3.对中国资产价格泡沫的影响

目前中国存在着比较明显的股票价格泡沫和局部的房地产价格泡沫。次贷危机将会加剧短期国际资本流动的波动性，而这进一步会加剧中国资产价格的波动性。虽然中国目前依然实施着严进宽出的资本项目管制，然而热钱依旧可以通过贸易渠道和地下渠道进入中国资本市场。美国经济衰退引发的更多热钱流入将会推动中国资产价格泡沫的膨胀，而一旦次贷危机结束，美联储重新步入加息周期，同时市场认为中国资产价格泡沫已经到达难以持续的水平，那么短期国际资本的突然撤出有可能刺破中国的资产价格泡沫，资产价格的剧烈调整有可能触发金融危机以及国际收支危机。

4.对中国外汇储备及海外投资的影响

如果次贷危机导致美元大幅贬值，这将造成中国外汇储备的国际购买力严重缩水。目前中国的外汇储备已经超过1.5万亿美元，美元贬值10%~20%的存量损失是非常巨大的。这种汇率风险也会加快中国政府积极管理外汇储备的步伐。另一方面，次贷危机的爆发客观上也给了中国主权财富基金更加有利的海外投资机会以及更为宽松的海外投资环境。次贷危机爆发后，美国金融机构由于资本匮乏急于融资，给中国主权财富基金提供了更为有利的价格谈判空间，美国政府也改变了对发展中国家主权财富基金的抵制态度。因此，次贷危机为中国进行海外主权投资提供了难得的时间之窗。