经济观察报——上投摩根之经济月度观察之八   主题：资本市场风向

主持人文钊（经济观察报副总编辑）：这是我们经济月度观察跟上投摩根基金管理公司联合举办的经济月度观察第八次会议，如果经常参加活动的朋友可能很清楚，这个活动是一个月举行一次，主要关注当期大家都比较关心的经济热点问题，邀请比较权威的专家学者来进行探讨。我们这个活动也充分体现了经济观察报理性、建设性的宗旨。

这次主题是资本市场的风向。大家能够看到在最近一段时间资本市场的变化还是比较剧烈的。我们这次活动就是希望跟大家一块讨论一下资产市场经过一段波动之后，在未来可能呈现什么样的趋势和格局。如果大家之前参加我们的活动，听到的悲观声音多一点，最近一段时间乐观的声音多起来。在这种情况下，资本市场是一个什么格局？作为一般投资者来说，在这样一个大起大落的年代里，怎样把握投资机会，怎样把握自己的投资组合，怎样保卫自己的钱、保卫自己的财富，怎样在保卫财富的同时更能够让自己的财富得到放大，这是大家比较关心的。

这次我们邀请了在这方面比较有影响的专家学者和投资家，和我们一块分享他们的看法、观点。我先介绍一下这次的来宾，他们是中国社会科学院金融研究所副所长王国刚老师，中国人保资产管理有限公司投资总监白宏波先生，东兴证券研究所所长银国宏先生，还有一位是光大证券首席经济学家潘向东先生，还有一位是上投摩根基金管理有限公司固定收益部总监孟晨波小姐。

我们现在就开始我们的讨论，每位嘉宾有15分钟的时间做主题演讲，之后我们会把大家叫到一块来进行一个讨论，并且请下面的朋友参与其中。首先有请中国社会科学院金融研究所副所长王国刚先生。

王国刚：说是来演讲，不如说是交流。讨论的是资本市场的事，我的意思是资本市场的皮太大，按照中国的习惯，讲的是股票市场。如果讲资本市场，比股票市场大得多。

关于股票市场的讨论，最近热闹起来，原因是这一轮突破3400点以后下行，下行的最低点已经跌破了2700点，在这个背景下进行讨论。可能我们讨论这些事的时候，很多人都限于目前的状态，很少做历史的回顾。为什么这么说？因为我们在这样一个情况下，也许是当局者迷，也许在市场中感觉困惑。如果我们把眼界放长一点，比如说我们从2007或者2006年以来看市场，那情况完全不一样。我记得咱们上证指数最高点是在2007年10月16号，达到6124点，从那个地方开始，这个指数一路下行，到了2008年10月份的时候，曾经跌破了1700点。那么在整个下行的过程中，有各种各样的说法，这些说法尽管今天已经没有了，但今天同样在重复着过去的故事。大家想想看，当这样一个指数下行的时候，2008年1、2月份我们讲为什么指数下行，因为美国次贷危机了。到3月份的时候，说为什么下行？因为再融资惹得祸，所以把平安准备再融资1600亿否了。到4月份的时候，为什么下行？因为CPI上行，第一季度CPI8.1，有人说是通货膨胀惹得祸，因为通货膨胀导致上市公司亏损。到了6月份，说为什么下行？人民银行实行了从紧的货币政策。到了8月份，说为什么下行？是因为大小非惹得祸，如此等等。在这个过程中发现各种说法里面严重缺乏逻辑关系，可是股市总是在下行。10月份，跌破1700点的时候，有人说这个股市的底部在1300点，有人说在1100点，甚至有人又开始搬出了千点跌底的话。现在来看，这些话都不说了。

为什么回顾这些历史？当我们在2008年11月碰到最好的投资机会的时候，绝大多数人不再投了，都在关心到底了没有。这话回头想一想，相隔不过两年多时间。2006年6月份以后，股市终于显示出了强劲上行的势头，一些人捶胸顿足，说什么呢？说真后悔，当时2005年当股市在1000点左右的时候没有杀进去，那是千载难逢的好机会，所以捶胸顿足，丧失了那么好的机会，说再也不会有了。没想到到了2008年11月份再次出现这种机会的时候，人们仍然在彷徨，在犹豫。这种彷徨和犹豫来自于什么状态呢？来自于一种情感。说实在话，从感情角度，每个人都希望能够抄底，但是从现实角度问一句话，在过程中谁能知道那是底。任何底都是做了以后回头来看。在这个背景下，被你碰上，那是碰巧。在这个背景下明智的选择应该是什么呢？我们那个时候一年期存款利率是2.25，用100除以2.25是48倍。如果你有钱存银行存一年，你获得2.25的收益，如果你去购买市盈率5倍以下的收益率相当于银行的一年期存款9倍以上或者10倍。这不是一个很明智的选择吗？你管它有没有底，底在哪儿。既然有钱敢存银行一年期，干吗不敢做这个事呢？

那么2008年全国城乡居民储蓄存款净增额4万5千亿，创造了历史最高。而居民储蓄存款70%以上是定期存款，你就知道这里面有多大的差距。所以在这个背景下，实际上是一种不太明智的选择，一种情感，似乎都在找底，但不知道底在哪里。那么2008年，按照2007年底指数5200点来计算，我们指数跌掉65%。而道琼斯指数只下跌29.42%，如果按照2007年上证指数收盘价来计算，跟道琼斯一样的幅度，那么上证指数在2008年收盘的时候，应该达到3700点。根据这一条，你可以做一个最简单的判定，中国的股市严重超跌。根据这样一种严重超跌，你就可以判断说，2009年股市能在什么位置上，这是一个很明确的信号。但是我们许多人仍然在犹豫着，尽管今年上半年这指数一路走得不错，但是仍然在犹豫。

实际上这样一个股市真正开始展开它的趋势，是6月份以后的事情。为什么讲6月份以后的事？理由有二。第一个，今年1到6月份城乡居民储蓄存款新增额3万5千亿，但是从7月份开始，城乡居民储蓄存款绝对额开始减少，7月份减少将近200亿，8月份又减少了。如果我们按照上半年增加的3万5千亿计算，那就是一个月增加6千亿左右。7月份净额减少，说明这6千亿没有了，8月份也没有。这些钱到哪儿去了？我们可以通过投资者的开户数、基金的发行状况等等来看到这些钱到了哪儿去。与此相对应的2007年，3月份城乡居民储蓄存款达到了17万5千亿这样一个高点以后，从4月份开始以后净额减少，到7月份就是16万6千亿，减少9千亿。4月份以后股市一路上行，从3000多点走到6000多点。跟这个相对应的，今年6月份股市才开始上行。但是这里有一件重要的事需要我们关注，今年上半年这个股市上涨62%突破3000点这样一个状态，大致可以做一个判定，今年下半年股市上行空间没有上半年来得大，下半年不可能再有一个62%的下行空间，在这个过程当中当然要选择怎么做这个市场。尽管说下半年有一系列对这个市场利好的消息，比如说经济全面走好，比如上市公司业绩提高等等，那么有很多利好消息，但是因为股市上行空间有限，就需要腾出空间来，否则后面的市场没法做。那么在这个过程中，我们就有了几个很重要的题材，这些题材是客观存在的，也是大家可以利用的，但是利用好它也就成了某些机构和某些市场操作者获利的理由。

哪些题材呢？第一个题材，大盘股密集上市。大家可以去看一下，2007年大盘股密集上市，有的股是在发行前就跌了，以腾出它的市场空间。有的是上市前、有的是上市后，有的前后都有。一支大盘股上市，导致大局下落6%、7%，甚至10%，比比皆是，但市场总体是向上的。大盘股上市把股价股指打下，腾出空间为后期运作，这样的事情比比皆是，现在我们又碰到了这样的事。从前面中国建筑发行完以后，一上市没过三天就下来，那边又一个大盘跟着上。尽管最近几天在3000点进行拉锯战，但我们总算把市场腾出来，毕竟后面还有三个月时间要玩，上面天花板顶在那儿，我们只好往下走走，腾出空间。

第二，下半年新增贷款数小于上年，有人说这是货币政策调整，有人说这是信贷紧缩，我说这些话都是不着边际的。为什么呢？因为今年上半年新增贷款达到了7万4千亿，知道什么意思吗？7万4千亿新增贷款是2007年新增贷款的两倍多，2007年新增贷款是3万6千4百亿，2007年GDP是13%，打一个不太恰当的比喻，如果新增贷款3万6千4百亿，达到的GDP是13%，那2008年新增贷款是2007年的两倍，那GDP就应该是26%，而这个新增贷款又是在半年放的，那就意味着GDP是52%，这是不可思议的。所以在这个背景下，下半年不可能有那么多新增贷款，这是一个必然的走势，但这也很容易被用来做一篇文章，说紧缩，紧缩不就是下行吗？当然有人说，说今年上半年股市之所以上行，是因为有大量新增贷款进入股市，甚至有人说达到了一万多亿，我们不清楚这是根据什么来的，他怎么计算出来的，谁告诉他的，这我不清楚。但有一条很明白，当我们通过对全国存贷款比较，我们找不出这一万亿是怎么进去的，因为所有钱都在账上有反应。股市主要靠的是居民的资金，而不是贷款资金，那种所谓贷款资金的说法是没有根据的。

第三，可以做篇文章的是关于这样一个所谓的通货膨胀，一方面今年前面这几个月CPI是负增长，这毫无疑问，但到今年第四季度，10、11月CPI有可能转为正增长，正增长本来也是很正常的事，大家如果有兴趣可以看一下，温总理3月份做的政府工作中说今年的目标值是4%。按说今年应该是负增长，为什么列个4%？是因为要做调整，推进CPI上行，而不是无根据列个4%。那里也列了进行价格调整的一系列措施。但是我们一批人在讲什么呢？在讲今年上半年M2、M1的高增长，认为通货膨胀压力很大，今年下半年晚些时候必然发生通货膨胀。本来在任何教科书里面都告诉你，在通货膨胀条件下，企业是得利的，由于企业得利，所以企业利润丰厚，股市是上行的。可是从2008年4月份开始，在中国市场上不知道哪些人编了另一个股市，说在通货膨胀条件下，企业是亏损的，从而股市是下行的，而这居然被一些人接受。

这三个因素在那儿，再加上其他因素，所以今年下半年或者后面这段时间的股市，要比上半年热闹，一天跌两三百点，一天涨个两三百点这是正常的事。如果大家把这个思维拉到2007年去看，可能会看得更清楚，那时候就是干这个事的。跟大家讲这段话的意思就是，不要就这个点论这个点，要有理智的目光看一看中国的市场，这个市场在不断重演着过去的故事。

我讲完了，谢谢。

文钊：如果大家有问题，现在可以提一下。

提问：你刚才谈到经济层面一直往上走好，股市会怎么样？

王国刚：今年后面这段时间股市肯定比前面这段时间好，GDP、上市公司盈利水平肯定比上半年好，这个没有问题。但是上升空间不大，在交易过程中，人们得玩一些空间，不然没得玩，大家都停在那个地方，都上不去，这就得用一系列负面的东西来做事，把市场做起来，市场做起来，上不去就下来，总的趋势是上行，但不会走得那么快。再一个，总是在上上下下折腾，有那么多题材干吗不用，不用浪费是很可惜的。

提问：如果股市目前是超跌，你认为超跌能到什么点位？

王国刚：判断它是超跌讲的是2008年，不是讲现在。判断超跌的根据是按照2008年道琼斯指数下跌的幅度，上证指数如果同样下跌的话，幅度是什么。然后认为超跌到什么点位，这不是我擅长的，经济学家不是算命先生，如果讲得这么清楚，下面玩股指期货，那这些钱都被我挣了。这不是哪个人能说的，如果能说那也是白说。至于说出现什么型，那更得市场决定，我们只能做理性的判断和分析，不能对市场做出准确的判定。你去问农民卖菜，问他说过俩月，在这个菜摊多少钱，他都说不清楚，所以更不要说我了。

文钊：谢谢王老师。刚才王老师讲的这个也是给我们开了一个比较好的头，他讲以历史的眼光看待这个市场，我们经济观察报也是秉承着这样一个宗旨，搞这样一个活动就是希望大家坐下来理性来看待这些事情，提出有建设性的看法。我们接下来有请光大证券首席经济学家潘向东先生做演讲，有请。

潘向东：大家好，我讲三个问题。第一个问题就是对于近期经济状况的看法，第二个问题对于明年经济的看法，第三个问题就是结构性通胀。

首先讲第一个问题，就是对近期经济的看法。三季度经济状况会不错，预计GDP增速会达到8.5%到9%之间，四季度会达到9.5%到10%，明年也会在10%以上。理由在哪儿呢？因为我们在二季度之后出现一个加速的过程，也就是政府投资急需往外释放，会有一些方面的顺周期，也就是滞后的顺周期。第一个方面体现在民间投资方面，因为民间投资它在经济往下走的时候，最先收缩的就是它，因为它对市场敏感性特别强。当经济不太向好的时候，对未来确定性不强的时候，民间资本收缩，是因为担心产品能不能卖出不知道，这是一个方面。第二个方面，本身的资产负债表会恶化，这时候获得银行贷款能力会减弱，两个方面都会导致投资往下走。但是当经济投资被政府打破之后，步入一个上升通道的时候，民间投资会滞后往上走。第一个原因，他发现经济最糟糕的时候不过如此，他的产品还能够卖出来，企业盈利状况由于政府投资的带动，出现了一些改善，也就是资产负债表在出现向好。这时候他获取银行的一些资金动能以及能力都得到加强，所以这方面会导致一个民间投资滞后反映出来。第二个，总是有起来的时候，资产负债表一向好的时候，企业家对未来判断会看好，这时候投资能动性会增强。在这方面我们可以看到M1的数据，它是由M0加上企业的存款，这几个月M0并没有出现显著性变化，但是M1大幅度向上攀升。导致企业活期存款向上走的无非是两个方面，第一个方面是企业盈利在大幅提高，第二个方面就是企业家对未来的经济看好，这个时候他会把定存转为活存。不管哪个方面，我们觉得未来这一块都会得到一个体现。

第二个是居民消费和投资也是滞后的顺周期。为什么出现这种状况？当经济恶化的时候，居民对未来是不确定的，他担心失业，所以他要消费的话就会偏谨慎，更多的钱转为定存，从去年下半年到今年上半年，一段时间我们都看到居民储蓄是定期化的。随着经济未来不断向好他发现最糟糕的状况已经过去了，也就是他自己可支配收入这一块未来风险不会过多担忧。与此同时，经济向好过程中，未来他会担心一个问题就是通货膨胀，他担心自己的资本贬值，所以这时候消费倾向会发生变化。从这两个角度来看，未来居民投资和消费倾向也会呈现滞后的顺周期。这方面我们可以看到近期国际存款和居民的活期存款增速在向上，定期存款增速在向下走的一个趋势。这是从这些方面来看。

当然还有信贷。以前银行放贷是被动放贷，未来由于经济不向好，银行对未来经济判断发现糟糕的时刻已经过去，与此同时发现企业资产负债表在改善，所以放贷的动能在增强，会慢慢变成主动放贷。未来假如国家不控制信贷，那信贷会体现比较迅猛。

还有一块是出口。我们看到今年上半年跟去年下半年是一个休克式下来，造成休克式下来的原因主要是经销商都在库存，因为以前卖商品过程中会囤积一部分，就是库存。当发现经济恶化的时候，他的销量是没有把握的，所以要库存。第二个方面由于全球在金融危机之中，他在银行获取融资的途径就断裂了。那时候银行放贷极为谨慎，这传导到经销商，他得不到融资途径，就会变得非常谨慎。但是随着金融危机远去，他获取融资的途径重新得到激活。与此同时，我们也看到全球经济最糟糕的状况也不过如此，预计到总需求还是存在，所以会有一个补库存的过程，所以未来出口会逐步回升。这是这个方面，经济会不断回暖。

与此同时，我们要看到跟股市相关的流动性。信贷高，不一定流动性就好。信贷高，更多反映在M2上面，M2是M1加定存。经济不好的时候，贷款贷出来，可能很多人也定期存下来了。这时候M2高，但是M1、M0并不高。一旦经济流动性起来的时候，一定是M2起来的时候。我讲一个历史，我们在1998年的时候，我们信贷放出来，当时也是保增长，所以M2急速往上攀升，1999年保增长没有那么紧迫，就收了信贷，所以M2不断往下走。如果仅看M2的指标，高点已经出现，而且未来不可能再像今年上半年7万亿那样一个大幅度的集中投放。从这个角度来看，M2已经出现高点。1999年开始收信贷的时候，我们M1已经开始激活。M1由1998年11.1多，上升到1999年的17点多，2000年达到了20点多。我们再看2005年到2007年，M2有多大变化？没有。其实真正变化的是2004年信贷的投放，投放之后国家收缩，M2随之就会落。真正说流动性，我们更应该关注M1和M0的指数。随着经济不断回升，以及老百姓对通胀预期的变化，未来M0会不断往上攀升。M1还有多大空间，我个人预计应该在26到30之间，从流动性角度来看不错。

谈到明年，明年也许比今年更困难。第一个方面，明年增长从哪里来。外需方面，今年三季度、四季度、明年一季度，美国经济去库存化以后一个补库存的过程，会超出大家的预期。跟我们6、7月份钢铁一样，去库存之后补库存，还会回落。不要寄希望于明年出口会对我们经济增长贡献有多大。再一个投资，今年是政府投资，拉动非常强，两万亿，我们当时做的规划是四万亿，这意味着今年两万亿，明年两万亿，算增速明年就是0，我们GDP是算增速的。这样拉动的贡献可以说就是一个0，假如你不再进行财政扩张。第三个方面是消费，今年弄了一个汽车补贴和家电下乡，刚性需求一下释放出来，今年增长不错，明年呢？这些政策依然在延续，但是你说明年的增量有多少，就是增速这一块，边际效应不断递减，所以从这三个方面来看，你会觉得明年经济增长是不是更严重，所有希望寄托在民间投资。民间投资这一块分为两个部分，一个部分跟贸易品相关的民间投资，在出口没有大的回暖的情况下，与贸易品相关的，很难上来。再一个就是与房地产相关的，可以预计8、9、10月份新开工肯定会起来，很多人看到8月份的时候，环比增长23%多很高兴，实际是低于预期的。因为在5、6、7月那么高的成交量的情况下，必然导致投资量起来。我们企盼金九银十，现在没有了，假如你没有新的政策刺激，它会下来，这就让你看不到经济发亮的地方。

与此同时，还有一个比较让人担忧的问题，就是咱们做调控的话，很多都是看经济数据，看已经产生的数据来做调控，这就有问题了。我预计今年四季度9.5%到10%，明年会在10%，连续两个极限速度在10%，你说他会不会做调控啊。再一个，今年这么多新开工项目，到明年都会成为施工项目，在银行来看，这些贷款在明年会形成集中投放。这会不会导致明年4月份国家整个政策的转型，开始调结构、防通胀呢？而本身经济运行到二季度的时候，就要下来，政策一旦收紧，会不会形成比较大的冲击呢？

我预计明年增速还是有的，从哪里来？主要还是房地产。现在国家对房地产没有任何刺激，维持一个稳定的状态，这说明国家还在观察房地产的变化。之前大家预计有金九银十，明年一季度开工就会起来，现在没有刺激的政策。对于国家来说不关心价格，最关心的就是房地产开工，它就是看成交量。如果成交量没有起来，下一步国家怎么办，会从供给角度来做。现在国土部门不再查屯地的事情，这个作用比较小。现在有一个死结，地方政府靠卖地获得财政收入，开发商也有一个盈利模式，他不怕地价涨，涨了无所谓，房价可以上去。一旦交易量不行，他就不开工，地就放在那儿。要打破这个局面很难。从另外的途径我们可以尝试一下，从招牌挂制度之后，很多土地没有盘活，我们并不缺地，因为没有盘活的原因在哪儿？很多单位有地，但没有搬迁到郊区，因为他盘给政府之后，土地增值之后进了地方财政，跟单位没有关系。所以很多单位就没有搬迁，不愿意把这部分土地贡献给当地政府。下一步咱们政府可以从这方面着手，不妨让他们自主开发。当然产权的问题要慎重，这有点像变相的集资建房，可以像建廉租房那样，房地产成交量起来可以带动62个行业，与此相关的民间投资就进来了。

第三个问题就是结构性通胀。大家发现发了这么多货币，货币增速跟你名义GDP要相等的，你实际GDP很低，乐观也就是8.5%到9%，而货币供应量达到26%，这样通货膨胀就比较高。发了货币不一定就转化为通胀，1998年的时候我们保8%，当时GDP增速是7.8%。到1999年GDP增速是7.6%，按照货币理论来说，怎么也得转化为通胀，但是很奇怪，我们1999年物价下降0.5个百分点。2002年美国也放货币，大家应该想到2003年怎么也得有通胀起来，但是我们看到美国股市和房地产市场都在涨，过多的货币被股市和房地产市场吸收了。还有日本，日本90年代M2增速很快，但是物价还是负增长，GDP也是在0左右徘徊。现在全球经济不好，产能让国内全部消化很困难，2009年保增长都是政府投资拉动的，更多是重化工业，对制造业拉动不是特别大，所以明年要消化这一块其实很困难，产能过剩的问题就会抑制价格上涨。我们看下游，就是住和食。住就是房地产价格，我们CPI记录的是租房价，而没有反映购房价。第二个方面是食品价格，现在担心两个，一个是猪肉价格，一个是粮食价格。猪肉价格不会呈现2007年和2008年的暴涨，现在又开始涨，我们已经意识到严重性，所以政策已经极早出台，所以现在猪肉价格已经得到平抑。第二个就是粮食价格，2008年粮食价格出现暴涨，暴涨之后，像东南亚印度尼西亚这些国家，美国、巴西，大量耕地出来，粮价很快恢复。只要国际粮价不涨，我们的粮价就涨不起来。生意的就是大宗原材料，我分析了美国的货币，它一般情况下，经济回升一年之后才会让货币政策转向。目前不要寄希望短期，今年或明年上半年美国在货币政策上掉头，这时候充裕的流通性会席卷全球，大宗原材料上涨压力还是比较大的，这会给咱们通胀带来压力，也就是所谓的结构性通胀。这些方面都不是咱们货币政策能够作为的，因为全球大宗商品跟美国的货币政策更相关，储备资产占了40%，咱们基本没有，所以它起着决定性的作用。我建议未来货币政策仍然要适度宽松，包括下一阶段的经济工作会议，我觉得还是坚持两个不变。你说国家措施开始收紧的话，最先受害的就是中小企业和民间投资，这跟咱们保增长相违背。我建议就是维持适度宽松，这样明年会达到8.5%到9%，不是太悲观，也不是太乐观。这就是我讲的，谢谢大家。

文钊：谢谢潘向东先生，潘向东先生把今年接下来的趋势和明年的判断告诉了我们，之前比较悲观的声音都已经渐渐离去，很多人预期四季度，或者三季度到四季度之后，或者这段时间有二次探底的可能，上半年这种声音比较多，现在看来大家认为如果政策把握不好，可能会出现比较困难的保8%的情况。下面我们要请中国人保资产管理有限公司投资总监白宏波先生演讲，有请。

白宏波：各位朋友，下午好！我受邀参加这个活动，我觉得作业挺重，要写PPT，但因为种种原因吧，没有写。下面我讲的代表我个人观点，不代表机构的观点。在讲之前我做一分钟广告，中国人保在香港上市，现在中国保险行业都是从中国人保这个摇篮里出去的，我们也是跟共和国同生共长60年了。截止上半年，中国人保管理资产在7千亿左右，我们下面有两个基金公司，还有信托公司，还有财险公司PICC。我们最近获得国务院批准，择机在国内上市。如果我们上市，希望大家踊跃支持人保。

保险机构是一个机构投资者，大家肯定想听一下干货，说简单点就是有什么投资的方向。我首先把我们过往的投资的点给大家做一个回顾，很多涉及投资策略，我不方便讲，但要对得起大家来一趟，希望有所收获。

有三个观点跟大家交流一下。第一个观点，对任何事情都不用太悲观，在去年这个时候，金融危机愈演愈烈，在会议上我们提出比较鲜明的观点，十年一周期。我们大家都知道十年磨一剑，两个小孩打架，君子报仇、十年不晚。还有十年河东、十年河西。十年，确实有规律性。我们看建国马上要60周年了，十年一个周期，1949年建国，1958年开始反右，前十年经济发展比较稳定、比较迅速。再过十年，在1976年粉碎四人帮，1978年开始改革开放，1988年、1989年又是一个政治风波，对国家产生很深远的影响。在1999年，我们遇到了1997年开始的亚洲金融危机，出口受影响，国内在转制改革里也非常不顺，我们还有自然灾害，这对我们1999年造成很大影响。去年到2008年又是十年。这60年总是波浪前进，不管是中国的形势还是世界的形势，都是在向前发展的。

第二个观点，研究一下政治经济学。在1999年的时候，我们有一个“5.19”行情，在去年我们讨论投资策略的时候，我们很早提出来，虽然经济不好，这不意味着股市不好。按道理讲，股市是经济的风向标，但实际上在中国，经济未必和股市有联系，甚至有时候是相反的。“5.19”让国家经济受到很大冲击，恰恰在这个时候政府要加大刺激的力度，体现在资本市场上。我们作为投资者来讲要研究这个规律。所以我总讲，在我们国家经济为政治，在美国是政治为经济，我们要充分认识这个规律。

第三个观点，未来怎么看。我非常同意刚才潘先生讲的，关于大宗商品和资源。作为投资，要放一个更长远的眼光看，我早上看一个新闻，说瑞士最近有最大的单月增幅，原因不是来自于美国、来自于欧洲，而是因为中国。我们中国现在是最大的外汇储备的国家，现在也是最大的汽车消费市场，它对股票市场、期货市场、大宗商品市场会带来什么影响，这值得大家深思。在这个之中我们有什么投资的机会？这个机会是大机会。最近IMF正在大量抛黄金，美元和黄金应该是负相关关系，为什么美元涨，黄金还在涨，这是什么原因？是因为美国经过这么多年发展，经济在走下坡路。包括中国、印度这些新兴国家，它在世界经济中的地位上升，它在国际货币基金组织里有更大的发言权，所以有更加深远的影响。

结论。第一，不要悲观。特别是大家悲观的时候，我们不能悲观。第二，严谨治家。第三，多看看历史，这可以使我们获得更多的投资机会。谢谢大家。

文钊：谢谢白宏波先生。下面有请东兴证券研究所所长银国宏先生发言，有请。

银国宏：刚才几位跟大家交流了宏观形势、投资理念以及历史的回顾，我是东兴证券研究所的，我是做投资策略出身的。简单说一下东兴证券，最近搞了一个创业板，首批十家，我们发行探路者。主要是谈谈A股市场的前景与分歧。刚才潘博士讲的，我觉得宏观层面的东西，大家在宏观层面可能分歧很大，有的短期看好，长期不看好，有的是短期不看好，长期看好。

最近一两年货币市场的变化，特别是今年从1600到3400，跟货币市场有很大关系。3400到2600多跟货币市场也有很大关系。包括2600点反弹到3000多点，又跟货币市场有很大的关系。从寻找根源来讲，可能有货币市场的净投放规模，还有央票利率上行下行的变化，在股票市场反映非常明显。其实9月份已经快结束了，据说今天市场又跌了70多个点，整体来看，9月份完全是流动性解压下的行情。如果股票市场跟货币市场对应比较密切的时候，流动性发挥很大作用，大家可能看到最近的一些变化，波动的斜率在增加，但是对称性也越发显著。1999年到2001年牛熊轮回的区间是1000点到2200点，2005年到2008年牛熊轮回的区间是1000点到6000点。现在做趋势投资越来越大，比重越来越大，导致市场运行特征就是跌的时候不反弹跌、调的时候不反弹地涨，不给你任何犹豫思考的机会。大家可以回顾一下这究竟是为什么，我讲了几个因素。如果从长期来讲，可能会回到宏观层面的问题，我曾经开玩笑，不管信贷跟股市有没有关系，但是信贷可以从3千亿、6千亿突然变成3千5百亿，月度新增贷款规模的波动比股市波动还大，这个很奇怪。现在大家很多人都盯住信贷做股票。

流动性是最近一年来的决定性因素。在比值到达低点的时候，就是市场的高点，比值到达高点的时候，就是市场的低点，基本是反过来的。以M1、M2以及信贷规模与流通市值比值衡量的流动性并不宽松。大家研究一下这张图还是比较有意义的。流动市值规模扩大太快了，对流动性的消耗、需求来讲太快了，流动性需求非常大，最近一年基本是这样。国庆行情来源于流动性减压。大家对国庆行情都是提前出逃，这对短期市场反弹还是有支撑的。

负面的方面也很清楚。9月份限售股解禁只有600多亿，可以把工行和石化的扣除。还有票据融资这一块，我们不能确定究竟有多少钱进入股市，银行要做大规模，做票据融资的人实际也在做套利，是做无风险的套利，未必会把钱投到股市上。不管怎样来讲，票据融资是最有可能进入股票市场的。上半年7万多亿累计了1.7万亿的票据融资，这在下半年会陆续到期，我个人总感觉8月份的暴跌跟票据融资的到期有关系，虽然说我们在数据上很难证据，但从逻辑上想起来应该是通顺的。但是如果看7月份、8月份来讲，连续两个月票据融资是负增长的，大概有4千多亿，票据融资下半年到期还是有压力的。整个来看，在这次反弹以后，整个行情来讲出现二次调整的概率还是非常之大的。当然对于二次调整的深度来讲，不会超过8月份，为什么不会超过8月份，因为8月份的调整出现20%以上的调整，是流动性紧缩和经济复苏、反复这两个因素叠加起来的。我们在8月中旬看数据的时候，突然发现增加一个点，9月份又一点几个点上来了，按照四季度经济运行数据来讲肯定越来越好，因为去年基数非常低。所以从这个角度来讲，接下来二次调整只有一个因素就是流动性相对比较紧张一点，但是在经济复苏的进程上来讲，没有这个因素叠加。所以我认为整个调整幅度会比较小。这是关于流动性减压下国庆行情的解读。

如果四季度经济向好那没有太大问题，现在来讲，大家可能对信贷规模的收缩比较紧张。就我个人逻辑来讲，担心不是信贷规模下来，股票市场会怎样。大家更担心的是信贷规模下来，投资市场会不会下来，如果我们把信贷规模剥离开来看，单看中长期贷款，远远少于信贷总额的波动状况，中长期贷款具有更重要的决定性意义。这里来讲，可能变动的因素主要是票据融资。如果中长期贷款未来还是比较稳定的话，整个固定资产增速维持在高位，应该问题不大，这样对经济复苏预期得以兑现就不太担忧了。

第二个谈到明年投资，刚才潘博士谈到两个重要的领域，一个是贸易，一个是民间投资。我这里也做了这两块内容，第一个是民间投资，虽然开工面积也好，土地购置面积也好有所恢复，但占比比较低。2001年一直在20%以上，一直到2009年才在20%以下。短期由国家投资驱动，对整个经济复苏的势头毫不怀疑，但如果继续这么下去，仅靠国家投资是撑不下去的。出口也是这样，在江浙地区，化工产品出口企业订单复苏比较显著，广东地区的一些玩具企业也在复苏，主要是圣诞订单，这跟以往情况还是有所不同的，以往圣诞名单一般是批次很小，但每次量很大，今年订单是批次很多，但每次订单量不大，说明海外还是比较谨慎的，也是走一步看一步。如果再考虑最近贸易保护的事情来讲，民间投资的启动我们也是抱一个比较怀疑的态度。

这是关于经济的问题。我比较同意潘博士的看法，今年四季度和明年一季度没有问题，既然没有问题，四季度调整是由流动性导致的，由于经济没有问题，底部的确认大家不用特别恐慌，调整幅度不会超过8月份的调整幅度。如果回到这样来讲，从一些基础手段来判断，虽然说我几乎不用技术分析做预测，但有一个东西我要用，而且我认为用了很多年还是比较准确的，就是半年线和年线，它有着非常独特的作用。包括前段时间跌到2600点的时候，很多人也在讨论关于半年线的问题，既然这么多人讨论，讨论的人越多，关注的人越多越有效，关注人越少越没效，既然关注越来越多，我认为是有效的。这里举了几个例子，历史上关于半年线、年线破与不破都是什么情况，这些例子汇成一句话，如果年线被击破，那基本完蛋了。半年线被击破，那完蛋一半。需要进一步观察年线能不能获得支撑。

我个人谈这个的意思是什么呢？每一次新的大牛市形成首先要突破年线，还会有一次调整回到年线确认一下。目前来讲，尽管我个人对明年，或者从四季度稍晚一些的行情持一个非常乐观的态度，中短期会逐渐调整，但调整之后的行情是一个非常乐观的态度。至于乐观到什么程度，我不给大家讲，我只是说非常乐观。之所以讲这个意思，每一次新的行情形成之前，都需要回来考验一下年线的支撑，现在看年线是一个很恐怖的格局，因为年线只有2400多点，那二次调整你说幅度不大，但2400多点是很恐怖的，但大家不要忘记年线是一个动态的事情，目前年线上升速度非常快，我们相信在这样一个高位继续运行一段时间，年线上升速度也很快，调整的幅度大家不用担心，从技术来讲和经济层面，支撑市场幅度不大情况来讲基本能够契合起来，所以说我们觉得这是关于技术层面的一个解释。

最后简单说一下关于前景判断的问题。一开始讲了，短期流动性会发挥更大的作用，中长期经济复苏的进程是由趋势决定的。在这种背景下，市场会做如何的选择。整个目前市场，机构投资者的心态已经被激活了，什么意思呢？举个简单的例子，在2008年大家对资本市场基本是一个“逃”字为主，或者观望。到今年来讲，不管市场从3400跌到2600还是怎样，投资者的心态第一个是想抄底，第二个在寻找有哪些投资机会，这说明市场还是活着的，但单边下跌的可能性基本被打掉了。如果不是单边下跌的时候，就能找到结构性机会。现在情况来讲，我个人认为能够找到结构性机会。找什么结构性机会？第一，流动性紧张局面可能很快就会重现，第二个经济的复苏又会支撑这个市场，大家觉得心里有底，但钱又不够多，这是非常矛盾的选择。现在来讲，前段时间我看有一个媒体，我说15支基金发行这是史无前例的，它可能要建仓，就认为它对市场判断非常谨慎，那30%的仓位总是可以的吧，20%的仓位总是可以的吧。我把股票市场分为三类ABC，A类什么时候都可以买，B类是周期性股票，C类就是比较滥的股票。我认为在大的趋势判断下，四季度或者接下来的投资策略来讲，防御为主。既然是防御，那就是消费品，最好的就是汽车、白酒、医药。从昨天开始，零售、汽车、白酒这些稳定的品种昨天已经开始有所表现，今天这些品种的表现仍然是非常稳定的，包括福田汽车、上海汽车都涨了很多，还有茅台也在往上拉。这方面大家风险的意识已经有了，心态是活跃的，不愿意空仓。

对未来来讲，中短期行情调整以后非常乐观，在整个调整过程当中，大家可以做一些战略性的准备。如果四季度到一季度经济复苏势头越来越快、越来越猛，这个就不用讲了，投资的方向一定是向银行、地产、资源这几类品种，只不过短期来讲，还是有一些缺陷，不过今后这类品种还是主流配置的品种，谢谢大家。

文钊：谢谢。接下来我们邀请上投摩根基金管理有限公司固定收益部孟晨波女士演讲，有请。

孟晨波：各位朋友大家好。前面四位嘉宾他们都来自于不同的经济领域，都从不同角度给我们经济，还有股市，给了比较精彩的看法。像主持人介绍的，我来自于上投摩根基金公司，大家会觉得基金公司是不是谈股票，其实不然，基金公司中还有像我一样做固定收益的，我这次主要是从债市给大家分析一下经济状况。

我们先从宏观经济角度来看。今年由于政府4万亿投资和大量信贷投放双管齐下，经济有所回暖。像人生了一场大病一样，不会马上康复，需要一段时间走出低谷。尤其从出口角度来讲，尽管我们认为困难时期已经过去，但是进程比我们想得慢一些。这一波经济复苏主要还是由于政府投资拉动起来的。在这其中房地产和汽车是我国支柱的产业，在经济复苏中起到引擎的作用。刚才潘先生也就这个方面谈了很详细的看法。

从外需角度来看，外需好转，但还是存在不确定的因素，今年外贸出口下降，我们外需还是比较疲软的，目前对GDP贡献是负值。今年至今，外需对经济增长贡献为负的2.9个百分点。具体来说，从海外情况来看，最近随着圣诞节的来临，出口有好转的趋势。从欧洲来看，消费者信心指数也显示了消费需求有转暖的趋势。所以我们认为如果外部经济可以走出金融危机，加上我国内需可持续基础上的恢复，那中国经济会继续加速上升。但是我们也得防范，万一欧盟经济出现二次探底，需要更加漫长的时间，对我国经济影响比较大，可能我国经济恢复还需要一段时间的挑战。

流动性。银先生在流动性谈了比较具体的看法，流动性是比较重要的话题。大家知道，我国政府目前的货币政策要保持适度宽松的流动性，并且通过公开市场操作，进一步调整流动性和货币市场的利率走势。大家可以关注图上中间这条线，图表表示什么意思呢？今年除了2月份，每一个月政府都是净投放，我们流动性保持适度宽松的水平。而且在央行指引下，一年期央票是相对稳定的。估计在10月份、11月份还是会维持稳定的状态。

接下来是新增贷款，这是一个比较热的话题。8月份新增贷款达到了4104亿元，如果剔除票据替换的因素，因为8月份票据是负的，从这个看得出来，当前信贷环境是保持适度的宽松。在投资的强劲需求上，中长期贷款会继续保持稳定的增长，但是短期那些票据会逐步被中长期贷款置换掉。所以我们认为，未来每个月新增贷款结构会更加优化、更加合理，我们预计在今年到年底这几个月的话，一般在医疗中，每个月新增贷款会在3000亿到4000亿左右，全年会控制在10万亿左右。市场会保持净投放，整体是比较温和的。目前央票发行利率已经稳定，未来几个月保持这个水平，上行风险并不是很大。

关于通胀的问题，前面的嘉宾也谈到了，我的看法跟大家差不多。8月份CPI下降1.2%，在食品价格上升的推动下，我们觉得CPI会在第四季度左右转正。明年CPI，一般预测是在3%到4%左右，单月可能到4%甚至以上的水平。在国际方面，随着全球经济的触底反弹，黄金、有色等大宗商品上行分析还是比较大的，将来有一种可能性，全球输入通胀风险还是有可能性的，大家还是得留意这方面的分析。

下面我想谈一下在这种情况下的一些投资策略。总的来说，我们对债市还是比较谨慎的，是谨慎的乐观。短期来看流动性充裕，长期有通胀的风险，但还是存在机会的，比如投资shibor、信用债、可转债。目前的shibor利率从历史角度看可能依然偏低，3个月的shibor未来还有上升空间。中等评级的信用债，这个也是有比较好的投资机会，这是大家可以考虑的一点。最后我想说一下可转债，它是由供求关系来决定溢价率的，目前可转债供给是比较有限的，非常受投资人欢迎。新发型的可转债上市首日一般涨幅在20%到30%之间，未来股票市场只要不出现大幅的下跌，一级市场可转债的申购收益还是比较稳定的。

我就谈这几点，谢谢大家。

文钊：感谢各位嘉宾的演讲，我们今天第一阶段的内容就到这里结束。第二阶段我们希望跟诸位嘉宾一块来探讨一些大家都感兴趣的问题，我们现在有请各位嘉宾坐到台上来，有请。我觉得今天五位嘉宾，总体来讲，大家的看法相对来讲比较接近，对于宏观的看法也好，对市场的判断也好，相近的观点多一点。不知道各位朋友是不是有一些问题要跟他们沟通，如果大家有问题，可以举手向我示意。

提问：白总您好，您刚才讲到过去几次危机，从现在来看，我们是否可以得出这样的结论，我们已经度过了危机呢？谢谢。

白宏波：我觉得最恐慌、最恐惧的时候已经过去了，但能不能高度增长，对中国市场还是比较乐观的。由于去年的金融危机，把中国市场的自有规律给打乱了。现在应该讲，最坏的时候已经过去了，市场还是会向好的方向发展，中国经济还是向好的。谢谢。

提问：你好，我想问一下孟总，刚才您提到有关国外经济的问题，想问一下您觉得影响欧美经济的主要因素是什么，这些因素对中国的影响有哪些，谢谢您。

孟晨波：欧美经济，尤其是美国，它是消费拉动的经济，美国消费率一直是非常高的，是一个低储蓄的国家。经过此轮经济危机以后，他们得到一个教训，不敢去透支，他们目前的储蓄率在目前基础上有所增长的。我个人认为一个人习惯过好日子以后，在失业率下降的情况下，在收入增长的情况下，整个国家在复苏的情况下，他的消费还是会回到原来的状态，对预制未来的钱可能会谨慎一点。原来是由消费带动的，现在也还会这样。对我国经济的影响，我是这么看的，一个是政府刺激政策退出的方案，因为我是做固定收益的，还有从利率水平来讲，这两个可以放在一起讲，不管是欧美这边，还是中国政府这边，对政策推出都是很谨慎的，这不仅牵扯经济问题，还有政治背景在后面，退出政策已经在考虑，但会很谨慎进行，然后是逐步的退出过程。这个在做之前，一定会经过严密的思考，这是第一个。第二个，如果欧美一旦做出退出政策，我相信我们政府也会考虑这个问题，避免之前过度投入产生通胀。利率方面也是一样，美联储为什么不会加息呢？他还是要保持比较低的水平来刺激经济的发展，当然后面还有财团的利益在里面。从中国来讲，美国那边维持利率不变，中美利差已经在那里了，如果中国加息，会造成更多热钱的流入，会造成泡沫。如果美国不动，中国不会先动。

文钊：我想请潘总，也谈谈他的观点。

潘向东：首先我看的还是悲观一点。我觉得美国经济面临转型，因为它的消费模式可能面临比较大的问题，因为要一个经济体消费得到持续增长，必须有一个条件，就是居民可支配收入要提高。像2002年，降税，让老百姓可支配收入提高。另外还要让老百姓资产存量要能够动。与其说2002年到2007年，美国是靠消费拉动的模式，还不如说是90年代靠互联网、靠科技拉动经济增长。经过2002年到2007年消费的过度释放，达到0附近的水平，最近2008年下半年到2009年上半年，水平是往上走的，一个原因是来自于对金融市场的不确定性，所以以前投资股市、投资期货市场，甚至投资房地产市场的，这些资金转为储蓄，所以导致水平往上走。第二个方面，因为短期大家对未来失业状况的担忧，所以很多老百姓转为储蓄。这两个方面导致短期储蓄往上走，短期上走不足以支撑长期消费的发展，消费模式的延续。怎么办呢？短期我们看到奥巴马政府也面临国内选民的压力，所以他会走另外一个极端，就是改变消费者预期。怎么办呢？发钞票。所以基础货币在今年上半年同比增长100%多。老百姓预计到货币大量投放，通货膨胀肯定随之而来，会改变消费者的预期，但这种靠短期的刺激因素，当你居民收入没有得到保障的时候，是很难延续的。它是短期的强心剂，也就是维持一年左右。我为什么对未来看得比较悲观？就是因为这种消费模式，未来不能靠它拉动整个经济的增长。所以在明年二季度之后，我觉得美国经济会下来，这是一个理由。未来怎么看？我看美国经济三年很难走出低谷，很多人认为短期消费拉动很乐观，但这是昙花一现。为什么呢？未来美国经济会从低碳经济着手，整个经济已经走到靠新的动力来拉动增长，这个新的动力要技术方面的释放，不可能再做消费模式。每十年美国经济就有一个存款，继续拉动十年之后，积累大量财富再拉动十年，现在又要靠技术拉动了。从一个事情可以看出，现在奥巴马政府前段时间为什么让三大汽车巨头破产？原因就是在这里，即使你让它延续，它未来也非要破产，与其现在让它延续一段时间，还不如把资金投入新的产业，新的通用出来了，准备朝新的汽车发展，这是未来的经济导向，未来美国经济也必须有新的动力出来，未来的希望发展点就是立足于低碳经济，它还需要有一段时间。因为从技术到产业规模发展，也有一个三到五年的发展时间，所以三到五年之后，我们会看到一个新的经济的发展，我对美国经济还是比较不乐观的，不是未来的三个季度，而是说三个季度之后的事情，三年。之后随着低碳经济不断的产业化发展，未来美国经济也会引领世界经济重新向上的发展过程。这是我的一个看法。

既然是这样，三个季度比较向好的话，说到美国货币政策的时候，它不会退出来。我研究了一下，在70年代的时候，70年代美国是滞胀，想解决这个办法，就是靠货币大量投放。当M2增速达到十几的时候，通货膨胀随之而来，也达到两位数。达到两位数就开始收货币，一收货币的时候，当然CPI随之下来，但是经济增长下来更快。那一段时间CPI还在5附近的时候，又要投放货币，又要刺激经济增长，从这个模式来看，我看整个70年代，也是以保增长为第一的，我们CPI超过3的时候，货币马上要收紧。他CPI到5的时候，还在进行新一轮的货币投放，我们可以看出保增长的重要性。在经济增长没有得到确认的情况下，开始收货币肯定很难。哪怕从2000年之后，加息周期和降息周期，每一轮经济往下走的时候，美国毫不犹豫就启动降息周期。启动加息周期一般要一年以上才会动加息周期，也就是说它的前瞻性做得非常好。回到一个事情，我记得2007年的时候，很多人都预计2007年下半年美联储会加息。我研究美联储货币史的时候，我说美联储不会加息，可能还会进一步降息。我抛出这个理论的时候，很多人觉得很奇怪，2008年欧洲加息，中国加息，只有美国不加息，当经济不好的时候，它马上降息到0附近，毫不犹豫。他这方面前瞻性做得非常好。2008年上半年我们也看到，当时欧盟加息、中国加息，美联储认为未来12个月没有通货膨胀的压力，所以没有必要加息。现在回头来看，随之而来局势发生逆转，我们不得不佩服人家做得非常好。

提问：我来自于网易财经的，刚才潘先生说美国可能启动一个新的产业去拉动经济增长，特别是明年一季度以后，中国外贸，还有投资，还有消费，都看得比较悲观，会不会启动一个新的产业，比如新能源，会不会加大刺激？最近我们看股市上面，物联网这个概念也很火爆，很多研究员觉得这是前景非常美好的，有几十万亿的市场，你们怎么看物联网这个概念，它会不会成为新的产业，在未来十年或者五年以内去拉动我国经济新的增长。谢谢。

潘向东：其实作为中国来说，在高技术方面别想跟全球竞争，特别是跟美国竞争，你的实力目前还不存在。对未来我有点犹豫，假如你看中国20年之后的经济，我是一个悲观者。20年之后，中国就像日本，为什么呢？制造业方面没有比较优势，现在所谓的比较优势是劳动力成本，到20年之后，咱们人口老龄化，这个优势没有。最终还是要靠技术拉动经济发展，这时候你有比较优势吗？现在唯一有比较优势的就是美国，因为它走高端，享受这个益处的时候，我们发现总是高端在享受，低端在享受。我们看一下美国走在高端，中国走在中下端，这时候一定要产业升级，这一定会抑制欧洲和日本的发展，但咱们超过美国很难。我们看到有一种理论，就是人口老龄化，说到日本经济，咱们说到人口老龄化，说到美国，美国也有人口老龄化，但他经济发展，能够弥补这一块。你刚才提到的物联网这一块，我对这个研究不是特别深，想做高端，还是特别困难。咱们还是有潜力的，还是在传统模式，第一个咱们城镇化速度在加快，我们城乡统筹，重庆和天津在试点，进一步往全国铺开，制度释放出来的潜力特别大，能够让经济增长维持五到十年，这是可以看到的。第二块就是产业结构升级，涉及到整个制造业，制造业由中低端向中高端迈进，这就涉及到调结构的过程，它会释放出经济增长的潜力。从中期来看，五到十年来看，我对中国经济还是相当乐观的，虽说经济增速不会像以前一样达到11%多，但维持8%到9%还是能够做到的。其实有这么高的经济增长对于咱们来说已经足够了，不要再寄希望于11%以上的增速。为什么？经济规模越来越大，迈进的时候步伐就越来越惊险。从这个角度来说，我认为中国经济还是比较乐观的，但我担心政策的变化，如果没有变化，我认为明年经济是比较乐观的。

银国宏：物联网不是一个最新的东西，如果是最新的东西，我相信上市公司想涉足是非常困难的。物联网这个概念出来以后，有三个层次，一个设备，一个传输，一个应用。这三个层面来讲，实际都会涉及一些上市公司，但其实来讲我个人觉得比新能源还要遥远一点，如果比新能源还要遥远一点，那实实在在的东西会少一点。

提问：我想问一下白先生，您能不能稍微详细讲一讲对未来股市走势的判断，近一年会怎么样。另外你们做投资的时候，你们到底听谁的，因为有的时候经济指标高的时候，GDP增长很好的时候，股市也不一定好，经济走势不好的时候，可能股市也挺好的，我不知道你们有什么样的系统？   

白宏波：我们专门有一个机构在研究投资，但保险机构投资跟其他投资者有区别，因为资金性质，更注重安全性、流动性，所以在资金配置上，在固定收益上大一些，我们追求长期稳定，跟券商、基金挂钩，诉求还是有所区别的。刚才你说怎么决策，我们首先有研究所做研究，我们还有投资委员会，在委员会上做投资的决定。这是第二个问题。

第一个问题，未来股市和经济怎么看，刚才我已经讲了，我们对未来还是比较看好的。总体来讲，我同意潘先生讲的，我觉得在短期内非常乐观，中长期看不太清楚。我们确实有很多问题，刚才潘先生讲，中国未来的经济就像一个人似的，未来经济竞争靠什么？说受教育，我们教育素质、教育出来的学生的水平，有创造力的学生，未来对中国的挑战还是很多的，包括面临的国际环境，有非常多的不确定性。对股市来讲，大家都关心资本市场，我们增长非常快，转轨的时候我们从计划经济向市场转轨，这使我们市场波动非常慢，波动大，既是机会，也是挑战，但是如果没有波动，那什么都没有。你要知道过去是怎么过来的，这对判断未来怎么走非常重要。

提问：大小非解禁增大，这对10月份以及以后的市场形成多大的压力？

银国宏：从解禁规模可以算出来，剔除工行和石化，这也是一种理论上的剔除，为什么剔除？我个人也觉得没有太多道理，工行小非就不卖了，有很多都是财务投资者，并不是战略投资者。包括三大行股改的时候，很多战略投资者进来，但解禁的时候也卖了，实际也是财务投资者。我们刚才也算过了，到年底，到期就是两万多亿，对冲掉一部分，如果不是因国庆这样一个大的历史背景，9月份都不会有两千多亿的净投放。既然流动性存在，或者流动性供给跟不上，市场只能降低规模，这样调整压力非常之大。

提问：我想请教银总一个问题，您怎么看创业板的前景，它的市盈率会不会变成天价发行。还有一个问题请教一下白总，保险公司在股市上面资金量不是特别大，相比公募基金来说，但有人说保险公司是非常机智的投资者，咱们做投资决策会以什么为重点因素？

银国宏：10家公司25号发行，以2008年未摊薄的收益来发行，没有低于30倍的。创业板来讲，第一个概念就是像纳斯达克，可以比主板市场溢价，创业板上市以后肯定定价很高。第二个，首批创业板上市，实际就是中小企业的翻版。第一批上市的企业原来准备在中小板上市，基于创业板的要求，肯定愿意，省得在那边排队。第三个，10家公司的业务情况，实际有相当多的企业并不是大家理解的细分行业的龙头，比如三家医药股都不是细分市场里的龙头，都不是第一名。当然也有一些非常好的企业，市场占有率非常高，但它是基于一个特定时期的高投资来引发的，比如基于铁路大规模投资，或者核电的大规模投资，但过了这个时期怎么办呢。当然也有技术比较领先的。从我个人来讲，真正能称得上创业板的，10家公司里面只有三四家。

白宏波：确实像你刚才提到的，从绝对资金量来讲在市场上并不是比较大的，但大家关注的一个重要原因就是它是稳定的投资，首先我们保费是稳定增长的，恰恰在股市不好的时候，大量资金投向保险，保费反而在资本市场不好的时候增长更快，这对我们来讲有更大的配置压力。保险公司更主要是长期投资。至于你说怎么去做决策、做判断，看哪些因素，我们跟其他成熟的机构投资者没有太大区别，我们可能看得更远一些，因为我们资金更长，我们有更大的耐力做长线投资。

文钊：最后一个问题。

提问：我问两个问题。首先我问白总，我同意您说中国股市是全球最好的股市，现在股市里的主体投资者就分为散户和机构，您能不能给我们细分一下投机主体，比如把机构拆开以后，看看有哪些类型的投资主体，每类投资的特征。第二个问题想问一下潘老师，中国最近这几年政府财政和货币政策，我个人也是对中国经济持悲观态度，政府财政货币政策这几年投向，今年四万亿的贷款资金大部分投向基建，这样会导致这样一个现象，这样会导致资金分配不公平，会造成贫富分化会严重，大众收入能力会持续下降，进而导致民间投资积极性和支持力度下降。另一头财富高收入阶层没有资金需求，资产价格会膨胀下去，两个走向会导致大众消费能力持续下降和资产价格持续膨胀，早晚会让大众来接资产价格的盘，如果大众接不住资产价格的盘，会不会导致股市、房地产市场的崩溃？

白宏波：第一个问题，有很多公开的信息，我简单讲一下。这些投资者在市场起什么作用，关键是对他的考核机制，其他有很多公开资料，网络、杂志上都有。谢谢。

潘向东：您刚才问到我关于四万亿投资的问题，涉及到社会公平的问题。四万亿为什么会投，主要是保增长、保就业，经济不稳定的时候，失业大量释放出来的时候，会导致社会的不稳定。所以从决策层来说，肯定要保社会稳定再求发展，稳定中求发展，当经济面临困境的时候，肯定会想到政府做投资。与此同时可以看到，咱们基础设施，前几年一直担心经济过热，就一直压在这儿，这次大量投放也是释放的要求。你去感受一下就知道了，很多基础设施已经跟发展匹配不上，咱们天天说北京塞车、上海塞车，为什么塞车？还不是因为发展跟不上吗？这方面有一个自主的需求，需要去做。你刚才讲的消费，这样投资不利于消费，其实一个经济体要消费拉动起来，必须是一个中产阶级为主体的社会经济体，所以全球拉动消费的话，最成功的就是美国，它是以中产阶级为主导的经济体，拉不动的就是日本，我也担心中国未来会不会像日本，只要财税体制不进行改革，未来中国很有可能像现在的日本，像一个哑铃型的分布，上面是有钱的人，下面是没钱的人，中间没有中产阶级。这是咱们收入分配结构的问题，中国如果避免这种状况，必须在收入分配方面进行改革。

刚才讲到房地产，有钱人买多套房，与此同时，有钱人去买经济适用房，我们也看到了，分配资源不是按照市场化运作。在这个时候我一直提倡征物业税，往豪宅、别墅征，越往上走课税越高。你买多套房都没事，不必信贷限制他，像巴菲特，你有钱，你在中国买一条街都可以，只要达到这种信用设备，不是固定的二套房政策放在那儿。与此同时，你买了之后，我就向你征税，当然税是向富人开征，不会向穷人开征。如果他只有一套房，为什么不能进行税收的优惠呢？达到一个平衡，将来财税方面肯定要朝这方面做，使整个未来结构达到合理的状态，但是路还很长，因为它是保增长，消费调整是一个长期的过程，所以不会过多考虑这方面。

文钊：由于时间关系，今天讨论就到这里结束，再次感谢各位嘉宾，也感谢各位朋友，包括各位嘉宾的光临，感谢大家的支持，谢谢。

——完——