论坛现场

何晓鹤

主持人何晓鹤：我是经济观察报的，今天下午的论坛将由我来主持。通过我们邀请的嘉宾对宏观经济走向、货币政策，包括产业政策以及投资主题等问题进行深入探讨和解读，预期指出下一步的走向投资方向以及如何回避风险等。我们今天在成都这次论坛是我们本年度的第三次论坛，此前我们在北京和上海分别举行了类似的活动，这次也很高兴来到成都，我们这次也带来了很重要级的嘉宾跟我们一起来到成都举办这次论坛，下面我先把这次论坛的演讲嘉宾为大家做一下介绍：首先我要介绍的是国家发改委宏观研究院副院长陈东琪先生；基金中国业务董事、总经理战龙先生。中金公司宏观分析师邢自强先生。中国人保资产管理有限公司白宏波先生；兴业证券首席分析师张一东先生。在我们演讲嘉宾开始演讲之前，首先有请建信基金管理公司的副总何斌先生代表主办方致辞。

何斌

何斌：尊敬的各位嘉宾、尊敬的各位客户、尊敬的各位媒体人士，很高兴今天有机会来到美丽的成都跟大家做一个交流。在此我代表主办方跟大家做一个简短的情况的介绍。我们建信基金管理公司是2005年中国第一批商业银行试点混业经营的试点机构。所以大家也知道我们的大股东是中国建设银行，当时处于监管的要求，按照银监会和证监会的要求，我们分别引进了两个股东，一个是美国信安金融集团，在美国养老金帐户数是最大的一家金融管理机构。另外一个处于银监会的要求，我们也引进了一个小股东，华电集团。所以我们公司是建行控股的中国商业银行新一轮混业经营试点机构的控股资产管理公司，在这儿借这个机会跟大家简单介绍一下建行集团最近发展的情况，从05年开始，中国商业银行开始逐步做金融行业的监控试点，建行在这个方面应该说迈出的步伐是比较快，在座很多朋友可能都了解，除了基金的资产管理业务以外，建行现在还做了很多新的业务探索，也在发起成立一些新的机构，包括信托、人寿保险和汽车、金融、融资租赁这些方面都开始在试点。应该说建行在目前为止国内大的国有控股商业银行里面，混业经营的步伐是比较快。目前为止，建行总行也在机构策略调整上应对形势变化也做了比较大的调整。所以我想从将来的发展来看，建行集团以及旗下建行基金管理公司我们坚信会有一个很好的发展前景。

至于说到论坛，我想是我们建信基金管理公司一直就想做而且一直在做的一个高端客户的服务活动。我们也是公司从05年成立到现在，一直非常坚定的在客户服务和媒体宣传上面加大我们的投入，所以我们在今年年初的时候，跟经济观察报一起合作了这么一个系列性活动，经济观察报应该说是我们国内很有影响里的一个全国性的财经媒体，拥有很稳定而且层次比较高端的广泛的客户群体。所以我想我们公司跟经济观察报的这个合作，是处于一种长期的战略性强强联盟，所以我们刚才主持人也介绍，我们这个系列活动是到今天为止是第三场，它主要的主旨就是想在不同的经济环境下，及时的跟我们的客户群体，包括我们的客户群体和经济观察报的客户群体做一个深入全面的系统的经济形势的分析，这样做的目的就是更好的让我们的投资人跟市场的变化和宏观经济形势变化有一个及时的动态了解。在这个了解的前提下，能够更好的为大家实际投资，不管是个人投资还是机构投资，做一个比较好的参考。所以我想这个论坛，现在是第三次，前两次情况反馈来看，效果比较不错，广受好评的一个活动，也受到了媒体广泛的关注。所以我想既然今天是代表主办方致辞，我想我们双方主办方也会在今后持续的长期的及时动态的给大家更多的提供这样的机会，这个是我想说的第三个方面。我们今天从邀请的演讲嘉宾来看，应该说我自己看完以后，我觉得嘉宾组成确实非常好，从宏观的和实际操作的，从海外的，还有从实体经济到市场变化都有相应的嘉宾来做介绍。

大家可能知道我们股票市场，我知道成都的股民很多，这个关注度也很高，我们股票市场在最近两三年内是大起大落，从珠穆朗玛峰又一头扎到太平洋洋底。从这个情况看，尤其是近一年来，大家对宏观经济形势的演变和股票市场的关注度，应该说是空前得高，准确的说是从去年11月、12月开始有一波强劲反弹到现在，刚好从最近一段时间，不管从宏观经济还是股票市场来说，都步入了一个非常敏感，也非常特殊，也是非常有争议的阶段，从实体经济来说，一会儿也会详细介绍，从投资到消费，到出口，应该说现在都是一个比较敏感的阶段，房地产市场新开工量能不能替代政府投资，扛住这个大旗，让GDP开始上扬，出口现在开始反弹，反弹苗头比较清晰，消费除了汽车消费以外，其他消费能不能跟得上，应该说有很多争论，在宏观经济形势大的背景下，我们股票市场流动性，这一轮上涨流动性起了关键作用，现在的流动性呢，我们的贷款已经有了很大的变化，9月份是5千多亿，这个流动性加上股票的供给，大家可能知道上周开始，创业板和我们中小板发行股票速度也很快，主板发行大股票也没有停，从供给量来看，有没有一个大的变化，能不能够像大家所想象的市场从强劲反弹到3400回落下来，节后这一轮强劲反弹能不能持续，我想在座各位包括场外很多报纸读者都很关注。借这个机会，我们很荣幸请到这么几位嘉宾来给我们在各个方面来分别的详细的阐述他们的想法，这样的话我想把主要的时间让给嘉宾，在此我代表建信基金管理公司、代表经济观察报、代表论坛主办方向各位嘉宾光临我们论坛的各位来宾表示非常的感谢，也感谢媒体朋友的支持，谢谢大家。

主持人：正如刚才胡总所言，在去年金融危机之后，中国政府也采取了一系列经济刺激计划，这样的计划使得中国经济在二三季度已经开始企稳回升。但还有一些隐忧浮现，比如投资跟上半年相比的下降和信贷放贷规模的减少，在这样一个时期，各行业、各领域快速发展之后，进入了一个调整向好期，在这样一个时期，可能同样也是一个蕴藏机遇的时期，这也是我们今天论坛的主题，经济暖冬与机遇同行，接下来各位嘉宾从宏观、微观各个角度为大家作出阐述，在演讲之前，我还想说一句，如果嘉宾演讲过程中，大家还有任何问题，都可以随时记下来，最后阶段有一个提问环节，可以采用传纸条方式递到我这儿。接下来有请国家发展研究院的陈东琪副院长做演讲。

陈东琪

陈东琪：各位嘉宾，很高兴参加经济观察报和建信基金联合举办的策略投资的论坛，我要跟大家讲一下宏观。

今天题目是全球复苏后的中国机遇和新的风险。现在经济复苏应该说已经是个定局了，我看美国经济、欧洲、日本，欧洲差一点，特别是北欧，美国加州比较弱一点，整体来讲，经济是复苏的，而且是全球复苏。因为除了欧美，其他的经济体，凡是与中国经济紧密度很高的经济体都明显复苏，且不说中国以外的澳大利亚、巴西，周边的东亚，像韩国四月份时候情况比较弱，现在也比较好。东南亚、中东地区都在转好。与中国在贸易上紧密联系的就是美国、日本、欧洲，贸易量是最大，主要是那些国家是出口资源，进口大量原材料，所以都在复苏，连俄罗斯都在发生变化。

但是从9月份开始已经明显变化，所以今天讲的是世界经济全面复苏后的新风险，讲四个想法跟大家交流。

第一个想法，讲一下全球的经济全面复苏，联系中国，主要是我们外事环境趋向改善，当然现在还不好，现在的出口还有15%的负增长，进口还有3.5%以上的负增长。但是我们要看趋势，要看前进的方向，因为我们是从25%左右进出口的负增长回升上来的，现在的增长也是负15%，上来10个点，进口也上来20几个点。所以应当说外事环境是趋向改善，，当然现在还没有完全改善。

我们看经济复苏的步伐比人们预期的要快，比我预计的快，比大家预计的更快，我预计的比较乐观。澳大利亚连续三个月的经济是正增长，德国、法国环比增长从8月份开始分别有0.2、0.3%左右的增长。巴西的经济也在加快增长。俄罗斯的上半年原材料出口很少，但是9月份销量创记录了。大致可以看到，如果英国和俄罗斯转好，全世界就可以打个句号了。

日本经济的确很差，5月份开始有一些变化，第三季度开始变化比较明显，主要是对中国的出口增长。尤其是因为消费汽车零部件、化工产品、电梯，应该说得益于中国的全面复苏，日本经济三季度明显转好。日本最近在调他的经济战略，没有刺激因素他不会调，包括日本的媒体，更多的声音说要靠近中国，这得益于中国经济的复苏。我是01年到03年每一年有一个演讲，当时讲四个字，中国入世以后的经济增长不是一般的，日本卖给中国的产品不要说摄像机、照相机、汽车，卖中国的电梯也很大，全世界那么多国家、那么多经济体，像中国盖那么多高楼，三菱电梯是大量出售，现在日本也认识到这一点。印度一季度5.8的增长。

美国，因为这次危机从美国开始，去年到美国去，一片悲哀声，从这个月15号开始，美国人一片欢乐声。去年感恩节一片悲哀声。后来我们跟罗宾、库特都一起参加讨论，都是很悲观。在座都是搞分析的，应该对这些很熟悉宏观分析的主流，罗宾当时认为这次危机大概四五年，当时我就说，我带了一本书，04年写的中国避免大箫条，当时奥地利学派的经济学家预言08年有一次大萧条，我说有这种可能，但是超强政府干预，特别中国采取很好的政策，可以避免这次箫条。这次政府干预是超强，而且不是一个国家干预，是所有影响54万亿全球GDP的国家。

美国现在开始好了，我估计美国的悲观声音会慢慢没有了，然后提出另外一种声音，就是21世纪美国第三个大泡沫，一个是2001的网络泡沫，第二是次贷导致的金融泡沫，第三个当然仍在过程中，时间会要少几年，但是这个声音会增加。我现在讲的是当年，美国经济现在基本上全面转好，除了劳动力市场疲软以外，其他的表现都非常好，至少表现是逐渐向好。由于时间关系不能讲太多，我只能提一个结论，产业恢复在逐渐加快。当时我就警告，一定要注意这些，这次很困难，需要政府几百亿几百亿，实际上是有来头，我可能只需要200亿，就向政府要400亿，要了这个钱很快就好了，要政府赶紧赎回。现在摩根大通、花旗、美林，请大家注意，八千多家银行现在破产两百多家，剩下的银行基本都盈利。结论不多讲，我用的是大型金融企业逐渐盈利，所以当时我记得中投公司要买摩根士丹利的股票时，就错过了时机，后来买得很贵。日本人很聪明，拿危机比，在危机中投资更安全。第四，股票和各类资产市场无一价格上涨，10月15号到了一万点。期货市场，请大家注意铜期货。再看油，石油，纽约的和伦敦的，纽约的是32，现在多少，76。人们脑子里有动态感，不能只看一个点。

之前我的预测是美国经济于今年二季度结束衰退，今年三季度开始回升。上一次衰退是11个月，美国全球经济研究局，当时科技网络股泡沫破灭引起危机，2001年1月到11月份，我宏观上看美国二季度经济触底，三季度回升。现在我个人认为，已经回升，而且三季度增长会非常得高，因为有基数效应和政策效应的结合，保守一点2.5%以上，乐观一点可能3以上。就等着消息，很快出来。这是美国的情况。

这次危机来得快，2007年2季度，到现在2年多，雷曼兄弟从去年到现在13个月，去了没有？我的结论是去了，去得也快。为什么？主要有三个原因。

第一一个是全球化，一个是信息化，涨和跌都非常快，这个屋子有200人，在控制的情况下是排队出去，有信息同时知道是挤着出去。因此给享受全球化收益的国家和地区都会享受风险。我们只看到全球化的收益，实际上全球化在获取收益的同时，时间差也有风险，助涨助跌，像电梯一样。现在交易很快，知道美国有个消息、中国有个消息，很快啊，产生行动很同时，几乎同时。

第二个作用是强政府干预，我不多讲，这次花多少钱。这次美国，我不算鲍尔森时期，就算奥巴马时期，下去的是0.25个基准利率，如果把鲍尔森时期，当时格林斯潘后期，二战以后多少是这个基准利率，这是货币。还有财政，这次美国走完了7个月的财政年度，已经是14000亿赤字。在危机之前的赤字，布什给的摊子是4000左右，今年第一季度，奥巴马结账时是大概15000亿的赤字。英国是一个保守的国家，这次货币政策跟随美国同样是非常宽松，现在多少？0.5%。日本也搞宽松，0.1%。当然这只是利率。实际上英国也搞了将近一千亿，这边央行用票子，那边买美国财政部的债券，靠几个办法，一个是向国内市场募集，这个钱是有物质基础，中国以美元在美国买国债，这是卖掉的西服和拉链，美联储的票子是没有成本，不仅美国、欧洲是这样，中国也是这样。

第三个是中国因素，如果1933年大萧条，波兰克研究过这个问题。但是我要说的是，如果这次欧美的危机，美国发动的，如果没有中国的参与，这次危机至少三年，或者说不会一年结束，之所以没有三年而是一年结束，中国也是起作用。如果中国在人均GDP一千美元以下，并且是个封闭的市场，中国不受影响。而中国现在是个开放的市场，外贸依存度75%，出口依存度43%以上，资本依存度增加，而人均GDP去年是三千零几十美元。三千美元以后的市场是个大市场，五千到一万美元之间是全世界超强的市场。一次一定要看到中国因素。

因此解释二十一世纪的全球经济危机，不能用传统思维。一定要用新世纪的思维，新世纪经济秩序当中，全球化、政府干预和中国因素是三个非常重要的影响全球的因素。 

讲了这些以后，如果我们对非美和美国经济体由于这种因素的作用开始转好的话，我个人认为中国的外贸大概会经过三到五个季度的下降之后出现增长，时间应该是在年底年初。所以中国外贸负增长情况应该逐渐转好，肯定要恢复正增长，但是很难恢复到危机以前。在国际贸易保护主义背景下，中国低价优势在减少，但是请看蓝色线，这个蓝色是最上面，顺差的单月是很低，但是还是在爬行，这说明什么？说明中国调外贸产品的结构开始有竞争力了。中国还是有顺差，进口增长比较快的条件下。全球经济正在全面恢复，中国的外需环境趋向改善，而且可能会越来越好。中国转结构、搞转型需要时间的，加上美国现在储蓄率提高、消费率下降，有效需求的成长是放慢的，加上保护主义等等，我的判断是外贸环境会改善。

第二个判断，中国经济不用恢复，也不用复苏了，用的是加速增长。今年年内今年不会超过8.5%，不会低于8%。因此比去年9低。主要是我们有这个政策，大家都知道，不用多讲。在外需持续大幅收缩条件下，中国靠扩大内需引领增长，扭转了经济下滑趋势，这是政府工作报告里面讲的，原来是遏制经济下滑趋势，后来改了，改成扭转。因为遏制不一样了？07年13.8%，去年是9。二季度已经出现7.9，1季度6.1，整个上半年7.1，三季度多少？后面有预测。

微观宏观看现在都是不错，我一直在讲，但是现在口径可能更到位一些，微观主体主要是消费和投资，主要是家庭、个人和节假日，两个信心指数。这两个信息都非常好，个人需求全面增长。

首先我们看投资，刚才老总讲一下投资，留下附笔。我给大家给两个概念，一个概念是历史概念，整个三十年全社会投资年均增长21%。这里还含96年短缺经济时期高速增长。现在多少？月度是33%，基本3个月就33了，我们可以算一下弹性系数，就是投下去多少资本会带来多少增长，假定顺差消费为一定条件下，当然这个假定本身是可变的，因为顺差是下降的，拉掉GDP下去两三个点，但是消费是15.2%，现在就处在平均水平上，但是那个年均是含5.56%的CPI上涨的，现在这个CPI是下降的，所以两个假定一个是顺差往下，消费不一定是往上的。投资一个百分点增长带来GDP0.4752个百分点。消费的弹性系数是0.6566，这样算下来大概是9.9%，假定投资、顺差为一定条件下。下面红的是实际的，实际增长是往上，因为现在CPI是下降的。

大家最关注房地产，这个指标在我们大陆二季度表现得很清楚了，景气指数二季度回升20个百分点、现在还没有三季度数据。房地产是40多个关联行业，直接关联10多个，跟财政收入、跟银行关联度非常高，跟原材料。而且房地产基本上是封闭型的，确实带动内需，所以这个景气一上来，很重要的指标。这个指标大家知道大S型当中的房价，稍微有拐点的时候，连续六个月上升了，并没有恢复到危机之前，但是整个在大S走势当中，连续6个月上行，房地产市场可以说持续活跃。上个月涨了这个月是正常的，趋势是上升的。

采购经理人指数，连续几个月50以上，我列了08年2季度开始一直到9月份。有一个老板请我吃饭，聊天就问下一次广交会会怎么样，我说10月中旬会有一个想法，所有酒店会比这一次火爆得很呢。有大量的内单和外单进来在广交会签了。现在是西博会，西博会一定是西部大的契机。所以我去年九月份在长三角开一个会，记者采访我，问我一句话，两个三角处于衰退的边缘，除了两个三角以外，所有地方经济都在全面恢复。

生产流通指标，汽车是看年率，我只是告诉大家汽车预计会有三五万辆，车协开会预测三万辆左右，当时还有一点危机担心我感觉到这个指数那么上升，股市也开始上来了，总理一再讲信心的重要，当时感觉到这个车还会好。三四月份看到眉目了，1到9月份960万辆，到4-5月之后，美国全面低于中国。结果9月份是130多万辆。你看我买西服，没有后市场，我在长沙开会，又买了一件西服，是一二十年买一套，你买个车就不是这样，你天天得开，天天烧油料，天天交费，你还要买保险，你买房子不一样，你买房子就买家用电器，你买家用电器就开动，一买电器就烧电。所以这两个消费是持续的，会有巨大的消费产品。不仅会带来产业链大，而且会带来消费链。汽车，我看这次能不能持续，我看是第二次浪潮。上一次持续了几年，但那是试探性的，特别是农村的还有45%左右，我预计十二五消费会掉到40%左右，城市现在是36%。这样中低收入的人也买车，这就是为什么成都这个地方人均GDP不高，汽车在全国大城市排名第四左右。我到我们老家去，农村都买车了，十万买不起，买五万的，政府还补贴10%。V字型、W型，我说一定是个V字型，现在又是。至少前一段时间是V字型。得出结论是，引领内需带动增长的政策产生了明显的成效，而且实现了在全球率先复苏的承诺。这是第二个想法。

第三个想法，经济全面复苏以后，反危机政策分阶段退出。这不是讲中国经济，是全球经济的总体看法，我个人认为，一项政策，特别是一项应急政策，不可能一成不变，不可能固化，一定会要发生调整，当然有两点值得调整，第一，什么时候开始，第二，开始时候以什么样幅度来调。

我们关心的是这个问题，所以要注意时点，要注意力度，时点和力度取决于什么东西呢？取决于条件。 

我们现在看美国货币政策条件，扩张是空前的。美国减少了经济下滑的风险，缩短了危机时间，经济复苏比预期要早。市场流动性急剧增加。为了减少长期风险，防范通货膨胀和资产价格泡沫，奥巴马已经提名了，以缩短通货膨胀积累和资产泡沫形成的时间。他也知道在积累通胀，积累资产价格泡沫，但是在等几个条件变这个政策，我想他一定要想办法缩短这个条件，不能太长。因此要关注几个条件变化，我个人认为，GDP增由负转正，第二是CPI在2%左右持续上升。因为9月份9.8的失业率，8月份9.7，7月9.5吧，然后上一个月是9.4，结果又反弹了三个月，是到10%呢还是渐渐回落，格林斯潘说是会超过10%。最近两周领取失业救济的人数减少。当然我还看很重要的指标，美国八月份的汽车由30亿的刺激汽车计划，我要看有没有持续减少。因此年底和年初的失业率可能渐渐回落，这样才满足三个条件。我觉得他还是有这个东西，只是不说。所以增长、通胀和就业、失业率，现在最重要的是劳动力市场疲软，现在反奥巴马的尤其讲这个，讲政策不成功嘛。

澳大利亚率先加息，我所讲的是，随着澳大利亚的货币政策调整以后，欧美不会马上行动，特别是美国和英国，德国法国会着急，因为他们是这样，不仅要巩固销售经济复苏成果，还以这样来造成人民币升值的压力，美国的算盘不只一个算盘，所以会有两阶段的货币政策，把救市基金先赎回来。 

中国呢，坚持积极财政政策，我个人认为，这个坚持应当会有几年。上一次98年提出的积极财政政策一直到04年，多长时间？6年。现在是不是情况比较好呢？我们的设施、供给比较好呢？不是。我们现在的公共基础设施依然短缺，依然是不足，我们的地铁不足，铁路不足，高速公路不足，我们现在五千万的汽车拥有量，然后外加环保设施、汶川大地震重建等。 

这次国庆期间，国家减灾专家委员专门去做了调研。德阳、绵阳、绵竹、北川，而且我们还要科技创新，除了这个是硬的，还有软的，还有养老院、医院、学校等等。我是50后的，很快要退休。这个阶段出生的人口一定会成为老龄人口，65岁以上的是占8.3%，我们一定要提前做准备，我们要做两个准备，一个是满足他的社保资金，第二是供给设施，我现在财政很好，经济开始恢复，新一轮的经济增长，如果不是提供足够的供给的话，变成负债、GDP下降的条件下，那个时候再搞，无能为力了。所以我比较呼吁积极财政政策不能轻易退出。财政政策既可以保增长又可以调结构，基础设施结构和产业结构，它可以搞民生，大部分是搞结构调整。

货币政策要特别谨慎，当然我们现在讲货币政策适度宽松基本趋向不应该变，没到时候，条件不具备。 

最近央行实际上大家注意到，我们一到九月份信贷增加8.16，但是最近几个月是五千多、四千多、三千多。所以现在是两条路，我说偏稳，但是量比较弱。五千多还出乎市场预期。所以这个是第一步，信贷是数量性收缩，当然是试探性的，全年还是非常大。第二步是价格方面，什么时候？不知道。 

所以总体上，凡危机的货币政策退出的时机目前仍旧不成熟，现在不是时候。未来我认为至少有几个条件，第一，信贷投放，第二，价格收缩。因为我的货币政策不仅仅是解决内部问题，会影响我人民币升值带来的一连串问题，包括出口和外债问题，所以我的利率不能随便动。除了内部条件几个，还有外部条件。从现在情况来看，增长很快，然后我们的信贷增长看，现在是历史高峰期，除了84、85、86以外，那是高峰期。因此我们现在要开始看条件的时候，尤其要注意通货膨胀。这是M1和M2的交叉，股票里面也有一个行情交叉，向上是行情，向下是死叉，这个时候9月份刚好出现交叉，之后怎么样，要密切关注，现在是粮食供给，生产能力产能很大，库存还比较多的条件，和05年的交叉还有区别，所以这个金叉不能用05年的来对比。还是不能操之过急。这是大家熟值的CPI、PPI情况，我的判断会往上翘。

因此我的结论是，政策要注意两点，第一，要注意条件的密切变化，第二要注意国际货币政策的动向，因为在全球化的条件下，中国经济的变化对政策的依赖非常高，因此政策的变化非常重要，我们过去做好内调，还要做好外调，要密切注意美国、欧洲的情况，因此讲宏观政策取向的时候，要看CPI、M1、M2，然后也要看PPI等。特别是国际上其他央行，包括美联储的政策面支持。 

最后一点，这一次全球危机结束以后，中国的机遇和新风险。危机后全球经济新秩序加快形成，欧美经济转型，产业空间结构转型，亚洲增长极确立，开始21世纪第二轮增长。现在开始第四个，前面有三个周期，这是第四个上升期。这个界限第一次讲。

所以新一轮增长和亚洲增长极，特别是中国，怎么样把握，在全球投资中哪样会获得更大收益。十二五期间，中国我个人认为十一五落实科学发展观取得初步成效基础上，全面推进科学发展、和谐发展，我认为有几点值得我们注意。

第一，转变高价买矿、低价卖钢的不经济模式。铁矿石价格很高啊，现在三大铁矿石厂商还是想要价更高，因为你的需求大，因为你的增加多，而我们卖出来的钢呢？面临两个，一个是同行业的竞争，一个是对方国外的关税提高。所以这种高价买矿，低价卖钢的不经济模式不能持续，所以要搞内需，控制产能情况下，发挥产能的有效性扩大内需。

第二是转变资本结构、产业结构、城乡二元结构，通过结构转型降能耗、提质量，升竞争力。

第三是以创新驱动加快技术进步，促进新战略产业发展。今年二季度在连云港的时候我讲三个新兴产业，新材料、新医药，新能源。每一次大金融危机以后都会有战略产业出现，当时美国把握了，英国把握了，德国把握了。这一次对所有国家都一样，中国能不能把握？因为我们是跳跃式发展，我们对新材料需求急剧增加，比如我们造大飞机，比如造铁轨，比如造海上飞行器，比如造汽车等等，都需要吸纳大量材料，这是近几百年以来所有国家高速成长过程当中最厉害的一次，因为是发现在13.18亿人口，进入全面性小康社会，人均GDP超过三千美元的情况下，新材料有大量的需求。有效的需求和供给能力都充分具备，中国如果不充分利用，又将是欧美国家的地位。包括太阳能也好、电能也好，包括汽车新动力，所以比亚迪为什么快？里面有材料啊，新材料。现在我们风能、电能、太阳能发展，技术已经突破，需求中国也是巨大需求，而且人家提出低碳化，怎么估计中国的市场，欧洲6个亿，美国三个亿，中国是13.18个亿，巴西是1.95亿，还有新医药也是这样，中国的老龄化，现在我们感觉不到，我们在人口红利末端几年，我预计2015年前后会到人口负债。因为整个人口从年轻化向年老化迈进，等我们变成老年人以后有大量的老年人，第一，你要为老年提供社保服务，第二要提供老龄服务，我觉得整个生物医药、卫生产业会发生革命性变化，因为有需求嘛。现在日本老龄人口多，但是只有一个多亿，美国现在13%点几的老龄人口，中国是13.2亿人口，我这次到连云港去，到大连去，到深圳去，我特别认为深圳搞知识性城市，科技引导，我在成都也做了演讲。构建覆盖全体国民、城乡统一。十二五期间，城镇化率超过50%，人口红利转向人口负债，非农产业比重超过90%五，其中服务业超过45%，消费率接近55%，人均GDP超过五千美元，百户家庭汽车拥有量超过20%。农村居民恩格尔系数降到40%左右。城乡社保体系完全建立。

我们讲危机以后的机遇还是要注意到，与危机之中相比，中国的风险反而更大，面临的压力反而更多，美国在危机中需要中国帮助，美国对中国的贸易保护壁垒增加，中国的出口成本必然提高，美国现在是给中国限制了。因为美国全世界有三类国家，一类国家是自己发展，帮助别人发展，一类国家是自己发展，一类国家是自己发展不让别人发展。美国属于第三类。现在是民主党执政，民主党从来都是这样，这是政策周期和党派周期。第二，国际大宗商品涨价，美元贬值，人民币升值压力增大，及时中国企业出口成本提高，也使国家外汇储备存在巨大的风险。要考虑结构，还要考虑风险，这恐怕是经济上升期和上一次经济上升期不一样的问题。你看我们持有国债的情况，因此我个人认为03年以来美元危机真的对世界袭来，既对美元有好处，但是对非美元国家将付出比次贷更大的代价。中国东南沿海工业经济严重下滑导致全国GDP增速减少两到三个百分点，就业减少八百万人口，农民劳动利益受损最大。这里有四条，现在看起来压力很大。这个也不讲了，这是我预测的记录。

总体来讲，现在经济是处于繁荣上升期的加速增长，全球经济也在复苏，政策也有选择条件的变化，从全球来讲，也处在一个比较好的升浪之中，要研究新的问题、新的情况给我们带来新的压力可能出现的新的代价。总而言之，我们的分析要提前，要打一个预期，现在开始往上的时候，我们要想这一次上升是什么样的路线，什么样的时间长度，什么样的形态。

我个人认为，我们复苏会比上一次的复苏来得猛，来得快，但是持续性会面临挑战。上一次一直到02年到07年，调整时间7个季度，上一次调整7年，这一次调7个季度，这一次调整快，上升也非常快，关键是我们资产面临潜在风险和压力，所以现在要研究的是问题，因此我的总结是去年这个时候在成都演讲，我看到的是阳光，我说乌云是要被风吹走的，现在问题正在逐渐向我们走来。

主持人：谢谢陈院长的精彩演讲。陈院长今天在分析记录上的预测一向很准的，所以今天演讲的内容一定要多加重视。刚才陈院长也提到，纽交所交易员都在开香槟庆祝道指冲上一万点，美国股市、海外股市有什么样的走势呢？下面我们请富达基金的战龙总经理给我们作出解释，有请战龙总经理。 

战龙

战龙：各位来宾，下午好，首先我要感谢中国经济观察报和建信基金给我这个机会和大家交流，特别是聆听刚才陈院长的观点，海内海外的观点都非常明晰，给我启发很多。接下来我比较简洁，因为刚才陈院长阐述非常清晰，我的演讲里，有一些就比较简洁的跟大家进行一个沟通。今天的题目就是，我们现在是不是从一个瓦解的经济和市场环境走到下一个繁荣，简单的介绍一下富达基金，富达基金在全球管理的资产规模目前是一万五千亿美金的规模，历史也是追溯到193几年。当然另外一点，富达基金从来没有一个自己的公司的宏观的观点，因为它认为出现一个观点，产生的基金管理过程中如何发生错误，可能整个公司所有产品都是致命性的，所以我们培养基金经理也好，策略师也好，我们是给他们基本上十年的时间，让他们做研究员，经过多个经济周期，经过他们的成功和失败，才走向基金经理岗位，一旦到了基金经理岗位，完全用自己的市场观点去管理他们的基金。所以今天我在这儿介绍是我们公司的观点之一，因为我们是做基金网点的，所以我们最关心的是市场，关心市场必须要关心经济、市场的动态、各方面的要素，所以我们关心市场，通常是用两个思路，一个是从经济的思路去看，这边实际上我给大家介绍的是经济思路的模型，还有一个是市场的思路模型，也就是说我们基金经理他们被培训出来以后，他们关心什么？他们关心三件事儿，一个是市场估值水平跟历史比到了什么水平，第二，市场技术指标是一个什么水平，第三，市场的人气是一个什么水平。鉴于这三点，今年三月份我们公司具有欧洲比德林奇三月份在英国时报上说我们会迎来下一波牛市，很多基金经理不相信他这个说法，他讲的理由有三点，一个是历史的估值当时仅次于经济危机的低点。但是三十年代政府的反映绝对不如这一次这么一致和快速。第三就是从市场人气来讲，所有人都看透了，所有人都很悲哀，从这三点来讲，我这辈子29年的经历，看了很多上上下下，很多时候很难形成一个非常鲜明的观点，但是这一次，我的观点是非常鲜明的，市场不会给你再明确的信息说现在是牛市的开始。所以在这之后，市场复苏了很多，到了现在，从这三点来看，估值不像之前那么便宜了，但是还没有到很贵的水平，从技术上分析来讲，大家都觉得美国市场，包括香港市场，有回调的需求，但是从人气来讲，人气还远远没有回到之前，为什么？因为从这波行情一开始始终有人说这是一个假的反弹，这是一个陷阱。到后面有人接受了这次是一个像样的真的反弹，但是反弹过多了，我要等到下调我再买进。

再之后，市场继续走，很多人都没有买进，所以场外聚集了大量的资金，直到今天，我们还看到市场上还有很多负面的声音说次贷危机并没有解决，还不起房子的人他还是还不起房子，而且他的房价已经贬值了很多，另外美国人消费习惯已经开始有所转变，原来是负的储蓄，现在一下子变成了5%的正储蓄，如果往下走，美国经济会走下坡路，经济肯定好不起来。所以有人说经济是W型。所以从基金经理的观点来讲，所有这些负面信息，一路走来这些大量负面信息，没有买进的基金经理的存在，实际上是股市跑了很多，但还没有跑到底，还有很多空间。特别是今年，还有50几个交易日，基金经理要排名了，有大量人踏空了，他需要找机会把这个找回来，从人气和现金流来看，可能并不像好多媒体宣传的说这个东西高估了。从经济模型来讲，通常经济模型比我们股市的模型要慢，因为毕竟经济指标出来有一个滞后效应，我们用一些领先的指标去模拟它的经济因素，但是毕竟它还是有一定的滞后效应，但是就连这有一定滞后效应的模型，现在也是说其实后面的市场还是有空间的，主要的原因刚才陈院长已经讲了，全球在复苏，很多领先指标实际上反转得很快，就给你提供了很强的经济基础。第二，各国的政策现在非常共同，都怕我太早了以后把之前的努力都付诸东流，本国自私的想法，特别是美国，所以他会保持他的利率相对宽松，从通胀来讲，因为现在过剩的产能远远没有达到完全利用的水准，所以通胀一时半会儿不会变成正的，或者变成很高，特别是在美国。但是你说民意的，可能会上升，因为油价上得很快，各国政策制定人制定的政策，态度是稳定的，从这些方面来讲，对市场都是很正面，当然这个大家都知道，去年所有人没有想到经济会复苏那么快，我们的基金经理去年就说，可能让大家吃惊的是忽然市场会涨起来，给大家一个措手不及，一波大的牛市在来的过程中，我们这种经济模型实际上很简单，就两个指标，一个是通胀指标，一个是成长指标，从一个周期来讲，通常是延续50个月左右，稍微解释一下，黄色的是讲通胀，红的是讲成长的趋势。也就是说当经济过热之后，经过政府的升息，逐渐往下，同时经济在衰退了，衰退过程中，政府一定会减息来刺激经济，经济增长到了底部反转的时候，这个时候很多过剩产能没有得到应用，通货膨胀不会马上起来，还会继续下落，过了一定时间，就慢慢开始反转，这个时候就进入加息的过程，进入加息过程之后，这个过热会产生一段时间，直到加息达到了目标，抑制的经济过剩增长，经济增长趋势又下来，通货膨胀由于它的趋势性，会延续一下。这个就是我们非常简单的模型，因为在这四个不同的阶段，我们把它称作通货再膨胀的阶段，过热的阶段，滞后的阶段，不同的阶段资产表现不一样，通货在膨胀的阶段，这个表现最好，去年我们国家的债券表现比其他资产要好得多。刚刚进入了一个复苏的过程，股票的表现是最好的，等到进入过热的时候，这种原材料的表现是非常好，在这之后，就要拿现金了，因为所有这些东西在升息过程所有资产价格都会下落，这个是我们用比较简单的经济模型，当我们判断了这个周期和不同资产表现之后，下一步我们要做的就是要判断通胀到底在哪，增长到底在哪，这个就是你不能用一个经济的指标去判断，因为经济指标实在是落后很多，股市通常先行，所以你一定要找到先行指标成长在哪，通胀在哪。这个实际上是另一个表达方式。用时钟的表达方式，跟刚才的一样。

从成长来讲，其实跟刚才陈院长讲的一样，我们认为全球的成长其实现在是非常明确了，而且是相对来讲比较强的。红线是实实在在的经济指标，黄的是一系列指标的预测指标，所以就是说我们通过领先的指标预测下一步红线怎么样走法，从这个图上来看，我们对成长的预测来讲，我们是领先6个月的指标来讲，下一步很明显全球的发达国家经济增长是要掉头向上。这个是比较明确的经济反转，另外从整个市场的信心来讲，大家也可以看到，整个商业世界的信心调查，从采购指数来看，完全是V字型的反弹。另外，箫条周期反转的时候，箫条的时候会大量减少他们的库存，但是在复苏的时候一定要补苦孙，这张图黄线显示的是什么呢？是说新增定单减去库存差距表现什么样，大家可以看到从过去60年代到现在，已经到了一个相当的阶段，新增定单差距很大，工业增长非常强劲，意味着红线会很强硬的往上走，另外市场信心恢复了很多，从银行间的互相贷款息差来看，完全恢复到非常低的水平，至少非常平稳。其实我们今天做的这件事儿，刺激经济这件事儿，跟30年代左右美国经济大萧条刺激的手法其实非常像，当时也是说因为过渡的消费信贷膨胀，导致了资产泡沫的增长、股市的增长，最后这个东西破灭之后，很高的失业率，解决的方法也就是说，最后的解决方法就是大量的美元贬值跟黄金脱钩，实际上把美元贬值，把银行重新建立起来，其中最核心的就是美元贬值，美元贬值解决了99%的问题，从市场来讲，大家可以看到其实年代这一次市场从下跌到反转，以及2000点左右的下跌和反转，都是非常强劲的，而我们这一次的确反弹了很多，但是我们这次是蓝线跟黄线、红线比，跟那两次的反转还差了很多，还有很多空间。但是大家会问，现在趋势这么好，风险到底是什么？两个非常大的风险，一个就是你的复苏是不是真的复苏，还就是一个人工的复苏，这个就牵扯到美国的消费者是不是把他们的存款、贮蓄率提高，真的提高储蓄率的话，复苏可能就没有那么快，就会反转。这是一个潜在的风险，还有一个潜在的风险，用了这么多钱之后，那就促进了通货膨胀的危险。这两个危险是有可能出现的，这两个风险一旦正式出现的话，对整个金融市场的打击是非常大。我们看一下这两个风险目前这个阶段是不是非常不确定的阶段，还是说目前不是一个非常显著的，我们目前还可以观察的，不用把它当回事儿的风险。从复苏来讲，消费者的消费能力跟它的收入有关，大家知道美国现在失业率非常高，也处于历史的高点之一，如果美国消费者可以消费的话，那他的失业率一定会下降，我们要预测一下它的失业率会不会下降。我们用了大量的数据研究之后，我们觉得美国的失业率跟我们股票和债券比较的指标，它是非常联系紧密的，也就是说黄线的指标是有一定的领先性。从这个角度看，黄线实际上是已经反弹了，已经预测了如果我们理论是对的，美国的失业率也会逐渐的下落。另外，从美国人消费能力来讲，消费能力跟可支出的收入相关，可支出的收入跟他整个资产大小相关，所以如果美国能有力的把资产泡沫往上推一下的话，实际上美国消费信心又回来了，目前资产里面占很大比重的股票已经回来了很多，房子会不会逐渐的房价提高，增加他们的财富，我们估计有这种可能趋势。

从通胀来讲，陈院长刚才也说了，美国注入了大量的流动性，这实际上就是美国货币供给的分析，大衣可以看到，货币供给比历史上高得多，要高了10倍。为什么通货膨胀没有起来，货币速度很满，就是货币供给和货币速度乘起来决定你货币政策的影响多大，目前货币影响是很高，但是货币流速很慢，银行非常谨慎，但是风险在于，如果哪一天美国经济真的反转，货币放松了，货币流速加快了，通货膨胀会发生，但目前来讲还不会。从我们对通货膨胀的估计来讲，有可能转正，因为油价上升，因为实时的通胀来讲，还是远远没有转正的那么快。所以从这个角度来讲，我觉得通胀还没有那么快到来。美国可能会采取一些措施，逐步的注入一些流动性把它收回来，但是升息的时间没有那么快，因为升息关系到一个大的问题，因为美国这一次次贷的发生是因为什么，是因为多人买了房子，在利率非常低的时候买了房子，然后利率升高之后，他付不起利息，然后房子价格又开始下落，所以造成了很多负资产和次贷危机，目前来说，房子下落之后，如果美国利息往上升，直接造成可能第二波的次贷危机。所以从保护自己的角度来讲，美国是不希望很快的升息，而美元大量的供应和美元的贬值对他很有利，如果说其他国家不干预，就像陈教授说的，美元的趋势往下，而且一发不可收拾，因为贬值对他很有力，除了把他的外债贬了之后，扭转贸易逆差之后，还可以让他的资产升值，资产升值了之后，美国之前买房子还不起，房价跌得一落千丈的问题解决了，彻底把问题解决了。所以从这个趋势上讲很难看到很早把流动性收回来，目前我们从通货膨胀的分析来讲，我们觉得它从某些迹象来讲，名义的通胀是刚刚迈入了薄弱的阶段，很多材料表现很好，但是因为实际的通胀没有跟上，很多股票也会表现很好，特别我们觉得未来是一个低利息和低成长的环境，这个环境里面细选股票是很大的关键，如果能够找到成长性比较好的公司，那这间公司一定会估值会增加、会提高，一定会回报很可观。我们自己这种投资的资产配置也是说从今年二季度大量的配置到风险资产上，比如股票、房地产，比如最近进入资源品上，所以总结来讲，过去这两年市场反复很大，其实投资机会很多，但是也是很惊心动魄的，风险还是存在的，目前不是说非常明显，但是我们要密切关注，因为这决定未来的走势，影响可能很大，在投资上来讲，我们要比较分散的投资，哪怕我们看好，也是渐进，也不会全部投资到某一类上去。这就是我今天给大家分享的内容。谢谢大家。

主持人：谢谢战总。刚才通战总的演讲，我们发现战总在某些观点上和陈院长还是有相似之处，对整个宏观经济的走势、资本市场的走势都相当乐观，都是持续上涨的过程。今天嘉宾中也有来自投行的，下面我们就来听听投行的看法，下面有请中金公司宏观分析师邢自强先生。

邢自强

邢自强：大家好，非常感谢建信基金以及观察报举办这个活动，让我有机会跟大家交流一下我们中金公司宏观经济研究所对目前经济形势的看法。刚才前面两位嘉宾将海外情况讲得比较透彻，我这里重点给大家关注一下跟大家关系更紧密的国内的情况。第一点我们要讲大宗商品、农产品价格通胀，第二要关注的是房地产市场。第三点讲讲政策走势，货币，财政政策。这个是我们今天主要内容，首先刚才两位对海外情况做了很好的铺垫，我这里非常简洁的讲一下我们的观点，海外经济不管是美国还是欧洲，都是V型反弹。

比较重要的是两点，第一个，刚才战龙先生已经提到补库存的因素对美国经济起了决定因素，美国制造业水平已经降到30几年的最低点，去库存过程已经完成，制造业企业纷纷开始冲库存，这对经济起到压抑作用，下半年会起到推动作用。第二点，美国实际上也有八千多亿财政资金，但是跟不一样，他的下发力度和节奏比较慢、比较滞后，所以到7月份之后，美国国会向政府施压加快财政资金下发，特别是退税和转移支付，下半年这方面力度会明显超过上半年，对经济增速反弹有明显的推动作用。另外还有一些领先指标，看经济不能看之后指标，不能看经济增长率。要看采购经理人指数都显示出美国经济在稳步增长。

至于美元走势，我们判断接下来中期或者接下来半年时间会振荡走软，贬值。美国经常帐户逆差，美国贸易赤字还是比较大，贸易逆差跟美元走势存在负相关关系，逆差越大，美元就会贬值，因为通过贬值就可以纠正美国出口不够旺盛。我们看到美国一度占到GDP的7%，从那个时候开始贬值，现在只缩小到占GDP的3%左右。比当初6到7%小很多。但是美国长期均衡水平1.5%到2%的逆差水平还是有很大差距，换句话说还是需要逆差帐户去平衡。除了经常帐户的逆差，最近美国财政赤字在明显扩大，政府欠债越多，大家对美元信心产生影响，造成美元贬值。这次金融危机以后，美国出台了那么大财政刺激方案。这是美元的走势。当然美国政府会不会很快采取退出策略？美国今年四季度数量可能会收缩，明年一季度会加息，我们的观点有所不同， 我们觉得美国加息为代表的退出策略可能很晚。为什么要判断美国加息策略，这对于我们判断中国货币政策走向有很大的帮助，因为我们知道中国货币政策也不是完全独立的，我们的汇率还是基本上比较刚性的，如果美国不动我们加息，反而削弱了我们货币政策的有效性，所以看看中国政府的加息周期，每次都是美国人加在前面，货币政策确实受制于美元政策。

我们一直要看看美国的情况，为什么美国加息会很晚呢？第一，刚才战龙先生也提到要看就业的情况，不只是通货膨胀，还要看就业，从历史上看，美国每一次加息周期基本上是在就业率明显上升，失业情况明显好转之后才加息。目前美国失业率刚刚上升到9.9%，还没有出现下降的趋势，还是在上升，我们是判断到今年底才出现拐点，但是要使得美联储比较舒服可以加息的7%、6%的水平，至少还需要一年多时间。因为只有失业率出现明显的下降，才是经济危机真的过去了，才放心的加息，这是从过去加息的前提条件。另外一个重要的，我们分析美联储的政策我们看看现在对经济决策有影响力的高官，他们的观点是什么？比如美联储的主席，比如伯南克，他对经济有很深刻的研究。日本的情况我们也做了相关的研究，我们知道90年日本房地产和股市泡沫破灭了，之后日本实现了非常宽松的财政政策，到了95、96年，日本经济出现了一些气色，有复苏的迹象，这个时候日本政府担心是不是采取退出策略，所以我们看到97年日本政府开始提高增值税，财政政策开始退出。之后提高了利率，但是一下子就打乱了市场预期，市场觉得整个货币政策进入了紧缩周期。这种退出策略一下子使得日本经济快速探底，货币流通数量大幅度下降，出现了流动性陷阱，到了98年之后，日本不管是资产市场、股市、楼市都出现了二次探底现象，这个现象伯南克研究很深刻，不仅日本犯了这个错误，美国也犯了这个错误。

奥巴马的首席经济顾问发表了一篇文章，我们要从1937年的教训中学习什么？1937年是什么教训？29到33年是大萧条，之后罗斯福上台搞新政，之后GDP恢复到6%以上，美联储开始担心通货膨胀，他看到自己商业银行有大量超额储备在帐上，一旦把超额储备拿出来放贷，很可能造成通货膨胀。所以37年美联储开始提高准备金率，但是这么一干，就使得这些商业银行一下子把已经贷出去的贷款都收回来，因为商业银行资产负债表上有很大的风险。一下子使得社会上货币供应、贷款供应大幅度紧缩，所以37年开始我们看到美国的经济增长都出现了快速探底，再次衰退。这是美国犯的错误。

奥巴马的首席经济顾问写这篇文章的目的是什么，我们要经常提醒不要轻易谈退出，这些教训已经绑架了美国政府的政策，美国的加息政策都会来得比较晚，10年底甚至11年是我们的预期，这种情况有什么意义呢？后面会提到对中国经济走势的影响，这里我们会提到大宗商品价格，特别是石油、天然气、煤，今年初已经有一波明显的反弹，但是我们可以看到农产品上升的空间可能会更大，为什么？第一，我们看过户每一次通胀周期都是大宗商品价格涨，然后传导到软大宗商品、农产品。这些硬大宗商品价格导致化肥、薄膜、农机价格上涨，推动了农产品价格成本。第二，如果我们回忆06、07年的情况，特别是油上涨非常猛之后，引发很多国家用乙醇等生物能源，会抢占耕地。

我们已经明显看到第一点，硬大宗商品价格使得农产品成本投入提高。我们看到一些农产品，大豆、棉花价格明显上涨，最近油价涨得不多，一直是在70美元，大家也可以从不同的视角看这个问题，7、8月份之后，美国开始限制炒原油，纽约和芝加哥强化他们炒油持仓的限制，因为油价上涨对美国极为不利，美国是最大的原油进口国，他的逆差高达4000亿美元，油价上涨对他的不利大家可以看到。美国只是炒油，油价确实比较平稳，却没有抑制其他的大宗商品，对农产品却没有关于持仓的限制，原因可以理解，美国是世界上最大的农产品出口国，农产品是美国最重要的出口产品，创造了400亿美元的贸易顺差，所以限制炒油，不怎么限制炒农产品，从政策利益上来讲，也是有助于他本身的利益，但是我们知道全球的流动性还是比较宽裕的。之前一直买债券，现在转移到股市和大宗商品市场，这些流动性一定会流到其他商品，比如农产品。所以我们对农产品价格上涨比较担心。回到中国，中国经济有明显复苏，我们这里有很多经济指标展现这一点，就不一一谈了。我这里要谈的是不仅中国经济指标在复苏，下半年主要特征之一就是增加更加平衡，我们知道主要是靠政府投资，搞基建项目，但是到了下半年和明年，出口会重新成为非常重要的推动力之一，今年上半年7%的国民生产总值增长空间是往下拖累了3个百分点，但是到了明年会重新成为正的这一上一下就接近3.7个点的变化，为什么对出口复苏有这样的预期？第一，我们跟踪了国外所有的商品，不管是美国、英国、德国的采购经理人指数，都已经连续几个月超过50%，现实他们经济在复苏，第二，即使不看外需复苏，最近半年多我们发现中国出口竞争力有明显提高，市场氛围在提升，这个是大家没有想到的，金融危机之下，中国的产品价廉物美，反而提高了市场份额，我们做了很多分析，中国对美国的出口，过去几年的社会出口比较平稳，今年上半年份额上升了3个百分点，特别是电信设备、办公设备、电脑等等，有明显的份额上升，而且不仅是份额上升，这种份额上升还不是以降价来实现的，我们对美国很多出口商品价格并没有怎么降，觉得商品是涨价的，特别是机械设备类的商品，像办公设备、电脑等等，我们在涨价的同时，还可以获得份额的上升，意味着中国出口的定价权也在上升，这也是非常重要的现象。

而且从我们出口的产品结构来看，这两年有明显的变化，不再是生产玩具、纺织品、服装为主，机械设备类附加值比较高的产品已经占据半壁江山，红色的部分就是机械设备类中国的出口，我们知道十年前这部分出口占总出口四分之一，现在占了50%，这是我们出口结构在升级，但是跟其他发达国家还有很高的升级空间，我们看到韩国、日本、新加坡70%都是机械设备类，中国还有升级的空间。这些出口企业附加值并不低，有的企业是两头在外，来料加工，加工完出去，只挣加工费。如果是97、98年，属于中国增值的部分只有四分之一左右，但是现在接近50%，有很大的附加值的提升，而且主要从事设备出口的企业，他们的利润率比许多发达国家还要高，比日本、德国、韩国还要高，只是比美国的利润率差一点，显示出我们出口的技术含量和附加值不像人们想象中那么低，当然出口结构在升级，份额在提升。过去碰到很大的衰退，进口贸易要恢复到巅峰水平，至少需要接近两年半到三年，中国的出口要想恢复到07年全盛的时期也是两三年之后。但是再往前看，可能我们出口作为经济增长的动力，从未来五到十年来看是不足的，这里非常重要一点要看看国外发达国家，美国、欧洲，他们从2001年开始有一个现象，人口开始老化。但是这波人开始退休，退休之后，美国工作年龄比重开始大幅度下降，人口结构老化，一旦老化了，美国的经济增长、美国的消费增长就不会再像过去二三十年那么强，这是曾经的现象，曾经发生在日本，日本人口老龄化之后，经济增长就停滞。换句话说，我们的出口将来面临出口蛋糕逐渐萎缩的风险，另外就是别的国家在这个蛋糕中可能会分得越来越多的份额，短期来说我们出口在升级，在获得份额，但是从长期来看，中国人口老化也快，因为我们的婴儿潮从1950年到1970年代末，但是从80年之后，只生一个，我们婴儿潮开始退休，下一代是独生子女的一代，数量上赶不上下一代，劳动力成本上升，如果全球劳动力成本都上升也没有什么可怕的，但是问题是很多国家都比中国年轻，我们看看越南，越南人平均比中国人年轻15岁，印度平均比中国年轻25岁，那个时候大量制造业会迁徙到更具优势的国家，从更长期来讲，出口不可能作为更主要的支柱。另外一个支柱是房地产，房地产今年以来确实呈现明显复苏，这个复苏不仅体现在销售上，也体现在推新盘，新开工面积，开发投资上，都有很明显的上升。

为什么分析房地产？因为房地产确实对国民经济比较重要，特别跟钢铁、有色、家具、家电这些行业加在一起，占GDP超过10%，像中国的钢、水泥、玻璃、铝，超过四分之一都是用在房地产，塑料三分之一用在房地产上。房地产对政策比较敏感，现在首套房是打7折利率，如果恢复成85折，使月供负担增加8到9%，如果恢复成基准利率，会使月负担增加16%，如果真的实现利率政策变化，对买房人需求是有影响，但是这是短期情况，从中长期来讲，我们对房地产来讲还是比较乐观，将来还是有比较长的需求，为什么这样讲，还是牵扯到刚才提的人口，中国现在还处在人口红利期，一个重要的表现就是中国现在这种20岁到30岁的人群比重在上升，这是我们最近做的研究，原因很简单，因为我们知道50到60年代是中国第一波出生的人，那一代人在80年代结婚生子，他们的子女都进入了20岁到30岁，明显看到这波20到30岁的人数量在上升，从05年到15年，将是中国结婚建立家庭的黄金十年，这不仅从人口结构上看出来，看民政部门统计的数据，结婚的数量，第一个结婚高峰是80年代，还有一个结婚高峰就是出现在05年之后，现在基本上每年有一千万对夫妻结婚，这个有非常重要的意义，我们知道中国人普遍的思想就是结婚了要买房子，当然后面我们也会提到为什么结婚买房购房年龄那么年轻，首先这是一个事实，有的结构做过一项统计，中国买房的人75%的人是35岁以下，这个年龄是非常年轻的，美国、英国首次购房年龄都是约超过35岁，德国人是42岁首次购房，中国人是很年轻就可以买房，很重要原因是什么？大家忽视了不仅仅是年龄结构在推动房地产，中国的性别结构也是失衡的，中国在过去50到70年代末性别结构比较正常，一般是1.05个男婴儿比1个女婴儿。因为男人的年龄、寿命比女人短，但是从80年实施计划生育之后，现在是1.25男婴儿比1个女婴儿。这种就造成了择偶压力越来越大，这也造成很多社会压力原因之一，大学生为了跟老婆结婚，就得买房子，很多农村实际上很穷的，很多给媳妇的彩礼超过十万，而且我们做过一个统计发现，把中国三十几个省拿出来，性别结构越失衡的省，储蓄、买房的压力越高，逼迫大家买房。所以右边这个图中国购房压力年轻，当然也有其他方面原因，投资渠道不多，买房是投资渠道首选，大家把买房子作为将来的社保。既然现在生儿子成本这么高，因为讨老婆太难了，大家还是重男轻女，这不仅仅是文化的原因，非常重要一点是社保体系，我们知道在农村，没有什么完善社保，大家怎么养老，就靠生个儿子，将来老了之后跟儿子住在一起，你要生女儿，将来谁给你养老，所以男女比例失衡是不正常，但是要改变它，要从整个完善社保体系做起，这个耗时比较长。为什么我们要研究20岁到30岁的人群比例在上升，就是因为背后有这么多原因造成购房需求是比较旺盛，至少从05年到15年，中国20岁到30岁的人群会上升1800万人，假设一对夫妻买90平米的房子，每年对房地产的贡献就是1.6亿平方米，而且不仅推高房地产需求，对于中国的消费领域也有很深厚的影响，大家关注不同的产品，哪些从人口结构中受益，我们调查过800个家庭发现20岁到30岁的人群在服装、外出就餐、旅游娱乐上面的支出意愿明显高于30岁以上的人。

而且20岁到30岁的人买车的意愿是所有人群中最强的。受教育水平比30岁以上的人要大得多，好得多，因为现在确实全国的教育水平在上升，比如拥有大学学历的20岁到30岁之间的人比重非常高，造成很多IT类的产品、数码类的产品以及文化和娱乐的消费要远远高于年长的人群，所以为什么我们对这方面的消费大家要给予比较多的关注的原因，当然还有一个婚庆消费，我们也看到过统计，中国现在一年婚庆消费四千亿，占GDP接近2.5%。这里面主要是，第一，餐饮，因为要去酒楼摆宴席，第二，高档服装，第三，金银珠宝，第四是旅游。现在结婚的人群每年还是以5%的速度在上升，这方面受益于婚庆消费的产品和行业是比较明显。当然，这个是目前中长期来看，一直从05年到15年有一个释放的过程，从短期来看，很多人的疑问就是，今年以来，房地产价格涨这么多，是不是出现一定程度的高估，导致大家买不起房，重新销售萎缩的情况，特别一线大城市关注比较多，北京、上海、深圳最近几个月销售量开始萎缩了，看这个问题，我们不仅要看北京、上海、深圳，因为对于全国来说，北京、上海、深圳等等13个大城市，他们房地产销售量占全国比重不到25%，他们房地产开发量占全国比重不到5%，中国房地产业更重要的要看二线、三线城市，我们把目光投向二三线城市发现当地房价还是比较合理，没有明显高过当地人的收入，这里用什么指标来衡量呢？以月供收入比，花掉的月供占收入比重有多高，银监会规定不超过50%，在大城市我们发现这个比重超过70%，如果在这几个城市普通家庭要买房，四分之三的收入要做月供，当然买不起房子，我们做过很多种西部城市房地产的调研，像武汉、西安、重庆等等，这个比例就在40%以下，30%几，明显比较合理，成都是50%左右，介于两者之间，也是比一线大城市合理得多，这也是我们看到一线大城市销售量开始萎缩了，但是全国销售量还在加速的原因，所以我们对于接下来房地产投资继续作为支柱之一还是比较有信心的，重要原因就是二三线城市表现比较好。

最后就谈一谈政策走向，首先刚才陈院长提到上半年政策已经出现微调，比如贷款。实际上我们仔细看看结构，贷款也没有出现明显的大幅度萎缩，为什么？因为现在主要是票据贴现导致。在座很多银行业对这个了解很深，但是中长期贷款并没有下降。跟上半年差不多，对实体经济的支撑还是在继续。看到明年贷款以及货币政策怎么走，第一，刚才提到了，有一个套到货币政策上的牢手铐，就是美国加息会很晚，如果中国加息导致很多短期资本流入，这是一个牢手。我们现在全国多少城市修地铁、造桥梁，新开工项目以70%几的速度在上升，如果明年、后年贷款明显压缩会产生怎样的现象？这些基建项目还有后续融资需求的得不到融资需求，可能直接烂尾了，造成银行坏帐上升，所以看到今年贷款新增超过10亿，明年不会太低，至少是7到7.5万亿，以保持基础设施能够比较正常的实施。这就是向大家汇报的主要内容。也许今年下半年和明年，中国不仅仅是有经济增长速度在回升，结构也在平衡。根据我们中金公司的规定，在座有媒体要引用或者要发表今天相关内容，请一定先把稿子发给做一下审阅，这样有利于我们今后更长久的合作。谢谢大家。

主持人：谢谢邢自强先生，也请在座的媒体配合一下邢自强先生最后说的话。我们今天演讲嘉宾虽然讲了很多，但是还有很多，接下来提请接下来三位嘉宾在时间上稍微控制一下，因为毕竟结束时间是固定的。大家都知道保险资金自从或者入市以来，一直是股市的牛市力量，但是他们非常低调，投资者们非常好奇，希望更多的了解。接下来有请中国人保资产管理有限公司总监白宏波先生给我们解解密。

白宏波

白宏波：刚才几位都从预测方面提供了很多信息，我的演讲题目是关于金融危机后的投资展望。说一些投资方面的想法。金融危机爆发是两年了，两年经过市场自身的调节以及各国政府的联合应对，基本上尘埃落定。上半年在北京参加论坛的时候，媒体记者提问的时候是不是可以确认已经结束了，我当时说已经结束了，起码中国肯定是结束了。中国在这次危机中并没有受太多的影响。这次危机实际上和任何一次危机一样，打破了这个平衡，实现了一个新的平衡，有赢有输，有升有落，有得有失。现在既然危机已经结束，我觉得我们应该开始收住自己的心情，经过了这些惊涛骇浪，应该向前看，展望一下未来的投资机会。这次危机应该说跟整个世界政治、经济、人文的观念、消费习惯都带来了深刻而持久的变化，这些变化反映在投资上，我们体会应该有这么几个。第一个是人民币的区域化、国际化趋势加快，大家都知道人民币的区域化已经好几年了，在我们周边国家很多国家是非常接受，都欢迎人民币使用。通过这次危机，人民币的区域化和国际化趋势应该说进一步加快，一方面是由于中国政府积极应对，中国经济在危机中保持比较稳定的态势，对世界经济复苏起到至关重要的作用，大家也认识到以美元为主导的国际货币体系它的弊端越来越清晰，所以人民币进一步国际化，会带来很多新的投资趋势。我们分析大概有这么几个方面，一个就是进一步的吸引外资流入，大家可能注意到一个数据，九月份光证券就超过了一百亿美元，还有其他渠道进来的外资大概在两千多亿人民币。中国人民币的国际化必然对央行带来问题，从长远来讲，黄金储备在担任着世界货币起到至关重要的作用，我们在08年，美金在七八块钱的时候，我们就预测黄金会有大幅度上涨，因为黄金比例是非常低，大概是1%点几，如果想担当国际储备货币的地位是非常不相称的。第一会带来黄金投资需求，第二是贵金属。第三，由于人民币被越来越多地方所接受，带来以人民币计价的金融产品创新，以及由此带来相关的交易。这是第一个值得关注的人民币的区域化、国际化带来的趋势。

第二是资产价格上升，经过30年发展，中国人均GDP到了3000美元，这既是一个标志，同时对资源的需求到了一个迅速增长的阶段，简单来讲，3000美元是中产阶级的生活，我们看美国中产阶级是什么生活，但是中国人不可能过美国人的生活，中国人有美国人四分之一的生活水平，你想想对资源的需求有多大，对农产品、矿产甚至水资源的矛盾会越来越突出。比如石油，每日进口150万吨，去年基本上突破800万吨。随着经济的进一步发展，城市化水平的提高，这些需求应该说有增无减，这只是13亿中国人。我们再考虑到印度、考虑到非洲、考虑到东欧这些新型经济体，资源价格大幅度上升是毫无疑问的。

第三个就是关于消费，消费的前景我们非常看好。刚才也谈到了经过30年发展，中国已经初步形成了中产阶级的这么一个阶层。前段时间有个统计，百万富翁占了全球第四位。上个月瑞士的经济增长是历年最高的，原因是什么？中国手表的买家太多。中国不光是中产阶级，高收入阶级对整个消费市场的拉动，特别是中国家庭和个人的占有水平比较低，年龄比较轻，收入增长比较快，经济环境又比较好，所以大家消费的意愿和能力都比较强。消费我想主要是这样，不是说所有消费都有机会，可能更多是体现在新型消费以及和发达国家相比，相对还比较落后的这些消费水平，比如这么几个行业，第一个是娱乐、旅游、餐饮、家具、汽车，不是粮食、不是牛奶、不是面包。我想在成都现在堵车也比较厉害，已经修到三环了，成都的三环相当于北京五环，北京五环内没有时间不堵车的。今年旅游按照国家统计局统计，旅游人次是2.2亿人次，旅游收入1.7个亿，就是十一这八天假，由于经济水平提高，旅游、娱乐行业有很大的增长空间。第二是住宅、商场，这些不用说了，房地产市场表现得很充分。我们知道发达国家有很大的差距，和我们居民消费水平和愿望有很大的差距。比如我们国家在医疗和教育方面占4%，在发达国家占11%。这4%里面个人支出高于政府支出，政府也在增加这方面投入，政府增加投入解决不了所有问题，个人还会有更大的投入。所以随着经济水平的提高，人们对于自己的健康越来越重视，而且健康这个消费需求越来越高，现在很多人由于生活方式导致的，这也是不可避免的，糖尿病、高血压很多，上一个支架几万块钱，进口支架是不报销的，国产的几千块钱，一万块钱。这个带来多大需求？创业板有一个上市的专门做支架的，这个公司值得大家关注。我不是推荐股票，这个行业值得大家关注。

第四个值得大家关注的是互联网，互联网已经很热了，产生了很多超级富豪，但是真正的互联网应用方面会有很大的潜力，这里也有几个数据，在08年中国在网上购物的消费额大概是一千个亿，这一千个亿很大，占全部零售额的1%，在美国这个比例是4%，互联网的渗透率是22.4%，我们在上半年的时候2点几亿网民，美国达到人口的74%，包括跟韩国比，韩国前者是通过网上购物占整个销售额的10%，网民是76%，所以可见中国互联网网上消费有很大情结，实际上互联网发展很多人性，因为你在网上就可以消费，很多人通过网就可以挣钱了，很多超级富豪不是去卖东西了，是通过网络挣钱，很多年轻人坐在办公室，打个钝千就花了，就享受了，消费了。所以这个市场很大。还有一个，互联网在城市基本上已经普遍了，但是在农村，这个增速比城市还快，中西部的增速是高过东部。广大在农村中西部的年轻人也用网，也在网上消费，这个带来的机遇很大，另外一个方面，对有中国特色社会主义民主还有一定的推动作用。我相信互联网的出现对于经济的拉动不亚于美国广播电视对美国经济的作用。第五个行业是关于资产管理行业，大家越来越有钱了，一个是花钱，第二是要投资，投资这个证券也好，银行也好，保险业是一个大热门，因为保险的深度和广度跟发达国家比远远落后。在消费方面有这么五个，新兴的享受性的消费有很大的增长空间。

第三个讲产业升级。刚才有位先生讲了，出口附加值越来越高，经过这么几年发展，中国作为世界工厂的地位基本上确立了，中国是世界上最大的制造业国家，一二三产业门类比较齐全，但是实事求是讲和发达国家比，在管理上、技术研发上，产品适应性上还有很大差距。比如我们现在石油化工设备80%、轿车的70%、芯片制造的80%、光纤设备的100%都是严重依赖进口。如果我们要想成为世界真正有竞争力的世界工厂，这方面有很大的进步。而且随着中国的发展，我相信中国企业会从小走向垄断，会有一些公司在世界的竞争中出现一些世界性的品牌。在这里面，我特别提醒大家关注一下军工产业，这个我们做了研究，首先军工产业本身是新技术、新材料、新的方法手段运用比较多的领域、行业，第二，国外不太可能把核心的技术让你引进，就是拿钱能买到。第三，国防军事工业是一个国家整体实力的象征，也是国家在世界上地位的基本保证，国家在这方面非常重视，在这方面我相信一定也会出现世界级的军事工业公司。像我们知道二战期间德国的克虏伯，现在美国的波音，中国十年之内都可能出现。讲一下产业升级吧，概括这几个因素，一个是人民币区域化，资源价格上升，消费前景看好，产业升级，这些领域我觉得都是我们现在马上面临的新的蕴含的巨大的投资机遇。我就讲这些，谢谢大家。

主持人：谢谢白总精彩实用的演讲。我们赶紧请出下一位演讲嘉宾，兴业证券首席分析师张忆东先生。

张忆东

张忆东：整个阶段旗帜鲜明，跨年度行情，目前在起跑点前面吧。对于下一阶段的市场，我用一些形象的言语给大家一些冲击吧。我们是觉得从现在到明年可以用这几句成语来概括，目前就是不入虎穴，焉得虎子。明年一季度我们是龙腾虎跃，虎头虎脑。之后就要看经济形势的发展以及政策对策了，所以有一定的不确定性，对于我们而言，投资什么叫做风险，不确定性就叫风险，倒不是在于你多么看坏，多么看孔，你已经确定的东西不是风险，从现在的角度看明年，可以说是中期的时候有点风险，虎口拔牙的问题，而对于下半年我们是比较倾向于自下而上的选择。但是会有些政策的博弈，经济转型相关的东西挖掘到的收益会更多一些。而现在来看，我们是认为自上而下的一些把握，包括对于行业配置这样的把握能够获得比较多的超额收益。对于四季度来看，我们认为整个十月份目前还是跨年度行情的起点，还是有一定的波折。而11月初我们是跨年度行情的展开，有几个驱动因素，一个是宏观经济和政策比较符合乐观预期，也可以说是符合我们的预期，相比较而言是偏乐观一些，第二是三季报看得比较清楚一些，利润增速也比较明确，第三点是股市资金供求的关系，现在这段时间目光更多的关注融资、IPO、创业板，但是有些潜在因素，像我刚才说的几个东西，前面专家已经说了，美元危机以及外资的推动力，其实大家还没有关注到，所以这也是有可能在岁末年终资金的供求关系其实是会有改善。对于整个市场如果是特征来看的话，还是属于振荡向上的行情，它和08年的趋势向下以及07年趋势进行向上还是不太一样，虽然说经济还是会向上走，但是政策对冲，因为刚刚过去08年、07年的通胀刚刚过去，政府的学习能力我们需要尊重的，而资金也会产生一些阶段变化，比如产业资本和金融资本博弈也会产生变化，对于跨年度行情我们是比较乐观一些，之后我们觉得可能会形成平衡振荡式，对于明年中期之后，对于06、02年的政策，指数并没有打波折，个股的机会、成长性行业机会蛮大。当时我们可以看到一些航运股，一些跟港股机械相关的都很好，因为那个时候是适应那个时代需求所引发的一些新型的产业，刚才白先生也说了一些消费、产业升级，这也是一个方向，下半年可以跟这个东西好好来挖掘，明年上半年比如说有世博、低碳经济有机会，很多人说该不该把钱从股市上撤掉去存款或者去做买国债，我觉得从资产的角度，还是建议投资股市，这是结论性的东西，因为时间关系，我们简单的看一些图给大家感性的认识，因为我结论已经亮给大家了。来成都相对比较少，因为我们主要是在北京，有些投资人未必对我们有了解，我们给大家一个简单的回顾，你看了我很乐观，会不会觉得这个人又是大忽悠。我们其实并不是说一直说看多、看空，因为我们对经济的判断和对股市行情的判断还是比较有前瞻性，2008年三四月份我们比较明确的看空，提了1845点是行情的低点，过了1845点，10月份我们明确看多了，我们在年度策略报告里，我们希望这个报告里提到09年三季度可以期待，二月份、三月份、四月份甚至五月我们都会旗帜鲜明的有一个把握，六月份也会提示阶段性风险的问题。这是一个简单的回顾。对于经济而言，刚才陈老师说得蛮深刻的，对于经济而言，我们还是看好，为什么觉得故事这个环境是从夏季转向秋季，经济的转好还是会延续的，因为我是把股市的外围环境作为经济风险和政策风险的博弈来看外债环境的好坏，而且我也给它划为春夏秋冬四季。很显然去年年底到今年年初的关系，而到了二季度上半期以及三季度上半期，经济已经开始趋暖，政策也比较热，到四季度，经济已经有点确定性的复苏，但是政策从积极的扩张，特别是货币政策已经有点微调了，不是实际的情况，是一个趋势。离冬天还很远，所以大家也不用特别担心，因为经济还没有热，因为当经济热的时候，包括刚才陈老师所说的美元危机，肯定会有政策调控，市场往往对应的是振荡市，经济向过热走还没有达到热，还属于温和的时候，还是振荡向上。当然我们不排除岁末年初海外资产泡沫以及通胀预期或者人民币升值预期再次催生A股泡沫，我说的是预期，而不是通胀本身，通胀本身和人民币升值本身还有一段时间，只是把预期提起来了，大家听了一下前面几位专家都是这样想，这说明什么，说明大家对于美元危机，对于通胀、人民币升值的预期已经开始，而美元的趋势已经形成了而这个趋势刚刚开始，我们一直在想，什么力量能够使得A股走出盘局，A股有特色，要么向上，要么向下，因为通常是盘整比较大一些。3季报的业绩，一些宏观数据，再加上10月底三季报出来，业绩改善是没有问题的，但是业绩改善底气不足，爆发力不强，还是担心流动性的问题，所以我觉得短期流动性，四季度、一季度的流动性新的变速值得大家关注。这我就不多说。

那么我们对政策而言，还是认为是处于一个比较中性，还没有说是一个收紧的时候，现在有些投资者是比较谨慎，还是觉得要不见兔子不沙音，还是要看12月初中央经济工作会议之后再说，其实现在已经是不入虎穴，焉得虎子，其实已经可以了，十月份如果有振荡的话，包括11月初可能A股市场会面临振荡，因为海外市场最近涨得过快，引起了一些短期的分歧，如果海外市场有振荡的话，A股市场也有一定的传递，这样的话，建议投资者还是关注逢低的机会。外因是次要矛盾，内因是主要矛盾，内因是基本面驱动和股市政策的波动。基本面的因素，我们在6月份就明确提出来08年增速是28.1%，很多人觉得我们是忽悠，很多人预测是5%到15%，我们不是乱拍脑袋，我们是有一个模型。从中报业绩来分拆数据，三季报的预期、盈利能力，A股整体业绩绝对额的历史判断、历史比较，来验证了我们的数据，甚至有可能超点预期，第二个角度是前两期，流动性要关注一点，不要把眼光太关注在国内，觉得过惯了阔气日子，没有一万亿的信贷好像日子过得紧巴巴，其实不是，五千亿每个月的流动性其实已经蛮高的了，第二是海外流动性很充裕。货币流速是从底部向上拐的，我们不是看数据本身，还要看到流动性，包括基础货币，还要包括货币成速，9月份一些南方机构交流的时候，他们比较悲观我当时提出来A、H股溢价达到非常低的水平，他们预测港股马上就要崩盘。现在看到港股又在创新高，巴西也在创新高，所以我们关注一点，海外的流动性还是很充裕的，这说明什么问题？他们创新高说明一个问题是整个资金的偏好在提升，全球利率都很低，都没怎么加息，只是以色列、澳洲加息了，像美国、欧洲都很低，通胀又有一点起来了，资金机会成本很低，就要逐利，中国是经济复苏最快，很快是向最快的地方流嘛。另外一个，对于A股而言，国内的角度而言，大家不要太把目光关注于大小非减持这个方面，我们整个经济结构在调整，特别是一些竞争性行业，国际整合的倾向还比较多，民间的资本还是有逐利性，所以基金的一对多需求特别旺盛，理财的需求还是很旺盛，市场趋势一旦转好，场外资金还会回来。而且我们对于股市政策的把握，我们一直是养牛喝奶，而不是杀鸡取卵。整个股市都需要一个很好的流动性股市背景下来完成，这是一个多赢的格局，而不是要把股市打下来，打下来谁都没有好处。估值是个伪命题，低利率时代跟投资国债、投资债券、投资实业，A股还是很好的选择，如果我们把银行踢掉，都发现都是历史中值的水平，不便宜也不贵，但是考虑动态的，我们从宏观的角度还是从策略分析这个角度，业绩的提升是很确定的。我们预期的判断也是不断的上行，而且我们还认为今年有跨年度行情，因为我们做了一个统计分析，11月到5月涨幅为正的行情。特别关注下半年，从明年中期之后，因为从现在到明年一季度，大家需要关注的是蓝筹股，就是钱来了，买什么，钱来的资本市场他要买什么，肯定会相对买一些估值比较低的，而且容纳资金的东西，而且我们也可以给大家提供一些视角，看看海外买什么，看看A、H股的折价，谁的折价率是最大的，我们可以看保险、银行，其实最有优势。振荡市的角度我们是要关注自下而上的选股，特别包括金融、保险、节能方面，像化工、新能源、新材料、混合设备、新动力，医疗保健、商业、TMT这些是我们整个经济转型的大趋势，以及人均GDP迈入更高的阶段所需要的需求，一些新材料也是跟低碳相关。第二个角度，从行业估值的角度来看，银行、商业的估值还是很低的，还是有机会，买什么最有可能涨，买便宜的。如果真的是有行情，大象也会奔跑。第三个角度，从政策方向角度寻找投资机会，这可能是结构性的机会会更多一些，一些节能减排，一些低碳，包括科技进步、科技创新，另外供不应求的也有问题，政策一旦收紧，比如说像水泥、钢铁、煤化工、最近一段时间的确是产能过剩有关的指导。因为这些东西改善，怎么帮助传统的或者老的经济形势、经济体提高盈利，比如说节能，让它更有效率，这些新产品、新工艺可以关注，包括混合动力、替代能源都可以关注。因为投资需求、基建需求、房地产投资需求还是很旺盛。而你现在一方面需求旺盛，另外一方面你又控制供给，又出现阶段性的供不应求，引发价格弹性。所以这个也要来关注投资品的交易性机会。最后我说一下主题投资，特别说一下5月1号到10月31号在上还有世博，第一是消费，第二倡导的是低碳，和谐环保的生活方式，其实世博和低碳可以一起来看。最后，我们是觉得如果下一阶段，刚才讲的是不入虎穴，焉得虎子，你又担心政策波动怎么办，先立足于增长，博弈弹性，就是找一些又有增长的，又有弹性的，比如说保险、百货，商业里面的百货受通胀预期比较明显，一些化工品，部分的白酒、食品饮料跟通胀预期也是相关度比较高一些，还有一些医药。整个结构和一些图票跟大家演示一下，也希望大家一起在明年又获得比较好的投资收益。谢谢。

主持人：谢谢张忆东先生，张忆东先生刚刚在演讲中提到对于现实阶段股市的看法，不知道这一点建信基金的粱总怎么看，我们有请最后一位嘉宾建信基金投资管理部副总监粱洪昀先生，有请！

粱洪昀

粱洪昀：前面几位嘉宾演讲非常精彩，我想各位听众听了以后和我一样都大有收获。下面我代表建信基金管理公司对宏观经济、股票市场的一些观点跟大家分享一下，今天主要涉及三方面内容，第一是对于宏观经济形势的简要判断，第二是股票市场形势的判断，第三是向大家简单说明一下指数基金在资产配置过程中是比较理想的工具。下面直接进入到正题，先谈一谈对于宏观经济形势的判断。

去年，2008年，中国经济是受到了来自外部的一次强烈冲击，这次冲击是由海外的金融市场危机所引发的一次经济危机，对我们国家的宏观经济造成了比较严重的冲击，经过了这轮冲击，在四季度的时候，很多行业和企业经历了一次休克式下跌的过程，在政府比较强力的经济干预政策刺激下，中国经济经历了休克式下滑以后很快实现了复苏，从今年二季度开始，GDP增速逐渐回升的态势已经逐渐明朗，我们预计中国经济还是可以保持一个比较快速的增长，从三季度陆续公布的一些经济数据，其实也是验证了经济复苏的判断。其中投资消费、出口等等都是有所回升，而且像投资这种经济增长今年是达到了很高的水平，而且近期一直是在高位盘整，我们预计三季度GDP增速同比会达到9%增长，四季度会接近两位数水平。CPI会回升，年末由负转正，逐渐走出通缩阴影。我们认为宏观经济运行一定是决定股票市场走势的决定性因素，基本面向好的情况下，我们仍然对市场抱一个比较积极的态度，有利的因素还是占据了上风，美国的PMI指数是小幅下跌，欧洲是继续攀升，欧美各国的信心指数也是在攀升当中，从同步数据上来看，是喜忧参半的格局，美国房屋销售也遇到了一些波动，这其实是符合大家预期的。美国耐用品定单近期是创出了比较大的跌幅，欧洲的定单连续两个月在回升当中，从国内金融市场的环境来看，三季度经历了一些波折，三季度期间是有一些紧缩的过程，但是在三季度后期，金融环境又有一些宽松，八月份新增贷款是超过了市场预期，我们之前判断九月份、十月份两个月新增贷款之合超过十个亿，八月份继续保持走高的态势，最近九个月的新增贷款是超过五千亿，我们预期的数字是完全没有问题的，已经成为定局，从公开市场、外汇帐款、居民户的存款等各方面因素来看，从数量型工具和指标来看，是有所宽松，央行基准利率保持稳定，二套房是有所收紧，但是汇率角度，人民币和美元之间的汇率实际上又出现了一些人民币升值的预期，虽然从现在来看，升值的预期幅度还不是很大，对于宏观经济政策来看，在中国的宏观经济基本上稳定住以后，国家开始把一部分精力，原来100%投入到保增长当中，现在分出来一部分精力投入到调结构上，但是这有一个前提，政府表态继续坚持积极的财政政策和宽松的货币政策。从远期角度来看，发展低碳经济，民间投资也是政府努力的方向，政府在经济保8目标实现后，又重新开始提出调结构的事情了，从国际上来看，也是国际经济环境基本上稳定住以后，各国决策当局也是开始探讨最初的策略，以金砖四国新兴国家为代表的退出比较早一些，采取渐进的方式，发达国家退出的晚一些，退出的速度可能相对快一些。另外，关于中国的外需，我想大家应该抱一个乐观的态度，但是不能太乐观，因为随着全球实际上经济也是在经历一个调结构的过程，这个过程中贸易摩擦是在较大，像对于钢材等提出反倾销的诉讼这个实际上都给我们外需带来了挑战，而且外需也还会给中国累计一些人民币升值的压力。从现在市场上对宏观经济的一些主流观点上来看，关于GDP环比在二季度达到增速的顶峰，同比在2010年一季度达到顶峰基本上有共识，对于一季度见顶以后的共识有所不同，高盛的环比二季度达到高点以后，还是会往下滑。具体经济走势到底如何，确实是非常复杂的因素所决定的，我们还会继续予以观察和关注，对于宏观经济发展形势，我们得出一个简单的判断，从四季度来看，同比的增长速度毫无疑问会继续向好，但是这里面确实有一些因素是来自于去年同期的低基数给我们造成了一定的幻觉，从同比的角度来看，同比增长数据不管是GDP增长，还是企业盈利增长，都是很眩目。从领先指标来看，还是有一些隐忧，像PMI、地产数据都出现了停滞，这里面有很大的变数，政府能不能忍受资产市场由强转弱，这个弱不是理解2008年这种弱，而是相对于今年上半年的相对的疲弱，看政府能不能忍受资产市场有可能疲弱的状况。从明年中长期的角度看，我们认同的判断是前高后低的走势，到明年下半年，将会是政府投资和私人投资一个角力的过程，货币政策是关键性因素，而其中对货币政策产生很大影响是通货膨胀，从投资上来看，私人和政府之间会呈现此消彼涨的状态，消费会继续保持平稳的状态，而出口每个月会达到一千或两千亿的水平，这样的话2010年上半年会有同比15%的增速。下半年会有所回落。

下半年进入股票形势判断当中，同经济基本面和企业盈利角度来看，首先一个大前提，经济复苏趋势是比较明显的，而这个经济复苏和政策退出的博弈也是渐渐的趋近尾声，这个分歧肯定会有，前三个月基本上体现了政策退出的担心，对流动性拐点的解读。到第四季度，宏观经济进一步确认经济复苏，市场参与者的心理预测经济、政策等等因素上重新进行微妙的调整，全球经济呈现出温和复苏的态势，外需的期望有，但是不能太高。三季报盈利的态势也是会加快。和历史相比，A股从历史上来看处于中等略为偏低的位置，股市从五年期的国债、房地产以及地区存款所隐含的投资回报来看，现在股票市场还是有相对的投资吸引力，而且A股和H股溢价水平来看，处于历史低位。面对一些基于内需的消费服务业，我们还是以内需为主的投资机会，另外就是像金融行业，由于估值很低，相对估值还是具备吸引力。从总体上来看，今年四季度很难再显盈利超预期下的机会。对于市场的判断，应该说基本上我们认为市场会呈现一个区间振荡的格局，但是在区间振荡的过程当中，市场的重心可能会略为上移，这个可能性比较大，同时个股比较活跃，不确定因素第一就是年末中央经济工作会议对基调怎么确定，从过去两年经验来看，中央经济工作会议对于第二年还是有很大的影响。这里面是列举了两种我们认为中长期经济发展态势，从现在情形看，第二种出现的可能性更大，所对应的可能性就是资产价格短期出现振荡格局，长期会迎来比较好的市场环境。最后我们是对指数基金做一个简单的介绍，指数基金我们认为是一个很理想的资产配置工具，为什么这么讲，因为我们做投资，其实最大的决定因素是资产配置，它是决定这个投资收益最大的部分，选择合适的资产配置比例，实际上远远超过了选择合适的个股，而指数基金的仓位是比较固定的，不会对投资者的目标产生干扰，指数基金的成本是比较低廉的，根据国外的经验，能够持续、稳定战胜指数基金的其实为数并不多，而且根据近年来国内的经验，在市场出现趋势性向好的局面性，能够持续战胜，能够跑赢指数基金的其实为数也不多，另外，市场投资者结构以及参与者结构都发生了很大的变化，现在机构投资者，特别是以基金为代表的机构投资者，因为他的行为模式和思维模式都比较像，所以往往会对市场的趋势造成比较大的影响，同时由于全流通进程推进，很多大小非在趋势性上涨的时候往往惜手手中股票，下跌的时候往往愿意尽早抛出手中股票，也会产生很重要的作用。所以会产生趋势性比较明显的特征。趋势性上涨过程中，实际上刚才讲到，指数基金是做配置的很好的工具，沪深300指数是代表了四分之三的市值，代表了90%以上的市场利润，市场代表性非常强，而且它的流动性也是非常好，它又是中国第一只股指期货标地指数，沪深300未来的地位有可能类似于标普500，所以沪深300发展前途非常广阔，是很好的资产配置工具。我今天的演讲就到这里。谢谢大家。

主持人：谢谢粱总。由于时间关系，很遗憾我们今天最后几位提问环节不得不取消，在座各位如果有什么问题可以在会议结束后和我们现场嘉宾进行交流和沟通。今天下午伴随着各位精彩演讲，我们觉得时间过得很快，也充满了很乐观的气氛。希望在今后乐观的氛围能够给大家带来好运，最后请允许我代表建信基金和经济观察报再次对演讲嘉宾表示感谢，也谢谢现场听众的全程参与。谢谢。