经济观察网　朱民/文  过去的一年里，随着全球金融危机的发生和全球经济衰退，金融界发生了翻天覆地的变化。从2008年9月以来，美国次贷危机骤然恶化，美欧发达国家金融机构纷纷出现流动性困难和财务危机，濒临破产边缘，连带影响股价暴跌和全球股市的进一步下挫。先是贝尔斯登被接管，接着是房利美和房地美公司被美国政府接管，而后雷曼兄弟公司破产，直到美国第一大保险巨头AIG因为流动性困难也被政府接管。仅仅一个多月的时间，美国前九大商业银行都接受了政府国有化性质的注资，年内破产关闭的中小银行达到22家，美国前十大商业银行发生巨变，华尔街五大独立投资银行全军覆没。欧洲银行业同样未能幸免，英国Lloyds银行在收购陷入困境的HBOS银行后被英国政府国有化，B&B银行、苏格兰皇家银行等英国前十大银行被政府注资或国有化援救；同样的故事也发生在德国、比利时和其他欧洲国家。  

我们看到从来就在金融市场占有霸权地位的西方金融帝国开始倾倒，一直在金融业前沿的西方顶级金融公司轰然倒塌，那些传奇的金融人物今天也退到历史的角落。更为深刻的是，危机向传统的金融基础理论提出了挑战。  

这场金融危机不仅是百年来最严重的一次危机，也改变着未来世界经济金融模式、格局和体系。全球经济与金融发展将因为这一次百年一遇的金融危机，导致全球格局发生巨大变化，各国经济增长方式、金融发展模式、金融监管架构以及国际金融体系等都会被重新定义。从中长期来看，全球格局的这一变化，可能意味着全球经济与金融发展新时代的到来，意味着新一轮经济周期的到来。在此过程中，各国、各企业与金融机构都面临着各种风险，更面临着巨大的转型机遇。  

与危机同时进行的，是全世界的学术界、政府、业界对危机根源的追问，对危机教训的研究，对未来方向的探讨。是宏观货币政策的失误？监管的缺失？还是金融机构公司治理机制的缺乏？风险管理系统的不足和定价的失败？或是金融业管理者和从业人员的贪婪和欲望失控？抑或是经济增长模式的失败？全球货币系统和全球金融体系的内在缺陷？为什么这场突如其来的危机把毫无准备的世界拖入全球金融危机和经济衰退中、事态的发展远远超出所有人的想象？我们又应该从这场危机中学习什么？  

理解这次危机的发生和发展，探讨这次危机的原因和教训，研究未来的制度建设，对我国未来的改革和发展具有重大意义，也是中国对人类共同建设更美好未来的责任。同时，当这个世界金融格局重新构建的时候，中国因为她特殊的地位和不断壮大的经济金融实力，更多地受到世界的关注。中国拥有了一个新的舞台，开始在世界上发挥更大的作用，发出更大的声音。经历这次百年一遇的金融危机之后，在世界重新创造未来时，在中国进一步走向世界的时候，世界更加需要中国的声音，世界期盼中国更多地参与世界的重建；中国也更加需要加强对国际金融的研究，增强在世界上的声音，并履行我们对重建未来世界的不可推卸的历史责任。  

中国经济的快速发展和中国金融业的崛起为我们进行理论创新提供了丰富的素材，我们应该也可以在借鉴西方经济金融理论的理念和方法的基础上，立足中国的实践，建立和创新符合中国金融发展内在要求和特征的理论，以更好地指导中国金融的发展。我们需要“中国立场的国际金融理论”研究，包括对与中国国际金融地位相关国际金融问题的研究，对全球的国际金融问题、政策和理论的研究，对纯粹的国际金融理论研究，等等。这将是一个漫长、艰辛的也是有趣的过程，完成这一历史使命可能需要几代理论工作者的努力，但我们必须开始。  

2008年，在福州召开的“首届国际金融青年论坛”上，我结合当时的情况提出“要研究中国立场的国际金融理论”这个命题，并就这个题目，提出了今后在国际金融领域需要研究的12个问题：一是国际资本流动的新形势及其走向；二是国际货币体系重建；三是全球经济失衡的调整及其伴随的金融风险；四是亚洲一体化：经济与货币合作；五是人民币“走出去”与“国际化”；六是国际金融中心建设的有效路径；七是全球物价上涨的因素及其深远影响；八是中国资本走出去的战略选择与实现路径；九是全球银行业实施新巴塞尔协议的发展与问题；十是美国次贷危机的深度、广度与演变；十一是中国金融监管、金融开放的尺度把握；十二是全球金融格局的未来演变。  

在过去的一年里，由于全球金融危机的发生，这12个问题或多或少有了新的变化和发展，有些变得越来越重要，有些则因为其他事件的发生逐渐变得不那么重要。不过，这12个问题在过去的一年里都或多或少地被不断提起、重复，它们是从不同的角度来探究当今国际金融领域的风云变幻。2008年9月次贷危机演化成全球金融、经济危机以来，各国政府积极救市，注入大量流动性，投入大量资源刺激经济。经过8个月的努力，目前市场已经稍稍企稳，下滑速度放缓，市场的关注点已经不再是危机是否触底，什么时候触底，而是世界将以什么方式走出这次危机，以及由此连带产生的我们将面临着什么样的宏观经济金融环境的问题。金融危机已经发生，经济衰退也已经是既定事实，我们需要前瞻性地研究危机后的世界基本格局和变化。在此，我结合2008年提出的12个问题，并就当前的国际金融形势，再次提出我认为当前需要从中国视角研究的比较重要的10个国际金融方面的问题。  

世界如何走出这场金融危机  

世界如何走出这场金融危机，也即“退出战略”，会决定未来的宏观经济金融环境。2008年9月次贷危机以来，政府的救市政策收到初步效果，但是政府救市的成本是巨大的。以美国而言，美联储已经把利率水平降到史无前例的0.25％低水平，也已经为这场危机向市场注入4万亿美元的流动性，使得美联储的资产负债表迅速膨胀，从18个月前的6千亿美元到今天的2.6万亿美元。奥巴马政府又提出7800亿美元的经济刺激计划，2009年美国的财政赤字已经接近1.8万亿美元。至今为止，美国政府已经为挽救美国的金融机构和企业，为刺激美国经济共承诺了4万亿美元的负债。美国经济界、金融界和政治界已经普遍开始担忧美国可能的通货膨胀压力。2009年6月初，美国二年期国债和十年期国债利率水平急剧上升30～40个基点，明显表明市场担忧美国的通货膨胀和美元贬值。但是危机尚未结束，现有的经济恢复是明显的“弱恢复”，美国的失业率几近10％。消费者信心尚未企稳，投资和消费明显不足。美国的政府财政赤字已经迅速地高攀到GDP的60％以上。美国政府现在面对另一个新的两难境地：危机尚未结束，市场仍然需要政府支持，但是对通货膨胀的担忧已经出现，现有的政府财政支出不可持续也日益明显；美国政府既要考虑如何拉动经济走出危机，继续刺激的经济金融政策，又要考虑如何预防未来的通货膨胀和美元贬值以及开始紧缩的宏观经济政策。两难选择使得政府的“退出战略”格外含糊，也使得市场仍然不断波动。 

以史为鉴， 1930年代，美国经济大萧条，美国政府采用“破产战略”，让资不抵债的企业破产，结果32％企业破产，失业率达26％，GDP下跌30％，股市下跌70％，并引发长达5年的经济衰退。直到二战开始，需求上升，美国经济才恢复。1990年代，日本陷入金融危机，日本政府采取“政府支出替代民间支出的战略”，政府大量举债支出，弥补私人部门支出不足，制造需求，以维持GDP增长，并创造空间，使企业得以修补被严重损坏或资不抵债的资产负债表。其好处是避免了日本经济的大起大落波动和可能的大萧条，维持了日本经济在负1％到正l.5％低速但相对平稳的增长，保持了日本社会和政治的基本稳定。但政府负债从占GDP的60％增长到目前的180％。日本的M1相对GDP的比重从1990年代的25％到目前的75％。日本利率长期为零，日本经历了十年衰退，基本丧失了在国际经济金融上的活力。  

这次全球金融经济危机，世界、美国、欧洲、日本，也包括我国会以什么方式走出来？这是目前市场的关注点，也是值得研究的问题。伦敦G20会议的主要不足即是没有能力指出世界走出这场危机的方向和方式。目前各国政府都对市场注入大量流动性，美联储已经公开表明要购买高达一万亿美元的国债，即印发高达一万亿美元的美钞，这是未来通货膨胀的先兆。美国、欧洲、日本、我国也都实施了大规模的经济刺激计划，这也是由政府支出替代私人部门支出的做法。但现有政策仍不足以拉动世界经济走出衰退，各国政府特别是美国政府下一步的政策引人关注。  

虽然整体仍不明朗，用通货膨胀和通过财政赤字的政府支出替代私人部门支出已经形成基本底线，未来滞胀可能性很大。但世界如何走出这场金融危机仍然不清楚，需要予以研究。  

危机后的世界金融新格局  

这场全球金融危机最早被称之为次贷危机，但危机来势之凶猛以及对实体经济冲击之大，已经远远超过次贷的规模。这场危机的本质是，次贷泡沫破灭的危机引发了一场全面的金融泡沫破灭的危机。这是过去25年来持续的全球经济金融化的结果，我曾经在过去的三年期间多次撰文讨论过这个问题，在此不再予以细说。但全球金融危机击破了金融市场的泡沫，金融业辉煌不再，而且在短期内难以恢复。  

以2007年计，全球一千家最大银行总资产90.4万亿美元，为全球GDP的158.8％；全球股市市值62.7万亿美元，为全球GDP的114.4％；全球债券余额79.8万亿美元，为全球GDP的145.6％；全球金融衍生产品名义值674.4万亿美元，为全球GDP的1229.8％。初略计算，全球金融业的规模达到全球GDP规模的16～17倍。显然，实体经济不需要一个高达16～17倍于它的虚拟经济服务于它。经过这次全球金融危机，金融业从资产规模、利润水平和市值都很难在一个相当时期回到2007年的高峰值。金融业的去杠杆化不可避免。  

我认为，以2007年为界，未来两三年内市场稳定后，全球一千家最大银行的总资产会下降15％～20％，全球股市市值会下降30％～40％，全球债市总额会下降20％～30％，全球衍生产品名义值会下降50％。这一趋势已经开始显现。2008年，全球一千家最大的银行的总资产已经下降4万亿美元；全球股市市值已经下降29万亿美元，降为全球GDP的54.9％；全球债券余额已经下降6万亿美元；全球金融衍生产品名义值已经下降25万亿美元。  

比规模下降更为重要的是全球银行业结构的变化，金融业将发生根本性的结构变化。  

第一，银行业经营模式会发生变化。银行业过度追求利润的短期化行为倾向会得到矫正，从单纯追求资本回报率(ROE)转而为社会和股东的长期利益服务，追求长期股东利益、银行利益和社会利益相一致的长期社会收益回报。银行在寻求稳健的可持续增长的模式。银行会进一步加强对全面风险的管理，更审慎的信用风险管理，也更关注流动性风险和市场风险的管理。银行过度依赖货币市场融资的负债结构会得到调整，会加强负债管理，加强动态流动性管理和加强对稳健的居民储蓄的管理。银行会收缩表外业务，例如金融衍生产品交易、债券交易、杠杆融资等等，同时大规模地减少交易业务账户的敞口。花旗银行的分拆表明，稳健银行经营不能持有过大的交易账户敞口。总之，银行会更多地回到传统商业银行的业务，回到为实体经济服务的基础上。  

第二，银行的收益水平和结构也会发生变化。2008年全球一千家最大银行的税前利润从2007年的7808亿美元下降到1150亿美元，ROE从20％下降到2.69％，资产回报率(ROA)从0.87％下降到0.12％。2001～2006年全球银行业整体有14％～15％的股本回报率，但在2001年以前的30年间，银行业平均股本回报率为9％～l0％。今后的2～3年内，银行业的整体回报率会下降到6%～7％，以后逐渐恢复到9％～10％的均衡水平。同时银行业的整体收益结构也会从交易和各项费用收入超过总收入50％～60％的水平逐渐下降。  

第三，全球银行业的国际业务会下降更快。在过去15年里，银行国际资产规模增长最快，1990～1995年全球国际化银行的资产年均增长4.5％，1996～2000年增速提高到7.2％，2001～2007年进一步提高到18.4％。这是非同寻常的强劲增长。2007年全球银行的国际资产达到37.3万亿美元，2008年已经下降约3万亿美元。为支持国内市场需要及满足强化监管的需求，大型国际化银行会在全球撤资。全球银行的国际资产会继续下降。这会改变全球金融格局，既会对新兴市场经济的金融业产生很大压力，也会给新兴市场经济的金融业创造发展空间，为这些金融机构开发国际金融业务提供机会。  

第四，全球金融市场也会发生结构性变化。美国、欧洲的金融机构在这次金融危机中遭到重创。在全球一千家最大的银行的总利润中，美国的银行的税前利润从2007年的1887亿美元下滑到负911亿美元，欧洲的银行的税前利润从2007年的3742亿美元下滑到负161亿美元。只有亚洲的银行业仍然保持了1461亿美元税前利润成绩。欧洲银行业发达，历来占全球一千家最大的银行的总资产的一半，这次受到的损失也最大，英国经济正在经历一个相当长和相当严重的衰退。随着国际银行业务的下降，全球资本流动的下降，金融衍生产品交易的大幅缩小，伦敦作为全球第一金融市场的地位正受到直接冲击。美国的金融机构也遭到重创，纽约的金融地位也面临挑战。全球都在重新定义金融市场结构，会更关注亚洲，上海和香港都有新的发展空间。  

这些是我们正在观察到的变化，但这只是变化的刚刚开始，更大的变化还正在酝酿中。全球金融格局的变化会对中国的金融发展和战略产生重大的影响，我们必须对全球金融新格局予以认真研究。  

探寻新的金融监管范式  

这次全球金融危机清楚地表明现行的仅仅建立在巴塞尔资本协议之上的监管有严重的缺陷。巴塞尔协议最根本的特点是强调资本金的管理，然而在今天的金融市场和法律条件中，银行很容易突破这一约束。比如，银行可以很容易地把业务放在表外，并通过特殊目的载体(SPV)的方式在一定程度上规避监管。雷曼公司倒闭时它的名义资本充足率是11％左右，因存在大量表外业务，并表以后，实际资本金比率才2.5％左右。巴塞尔资本协议还有明显的顺周期倾向，过分依赖市场的自动均衡机制和存在着以正态分布假设为前提的风险管理体系等缺陷。  

这次全球金融危机表明美国式的分权和制衡、政出多门的混合式监管模式的失效，也表明欧洲式主要是法国、意大利等国家的功能性监管在沟通和协调方面的严重不足。这次全球金融危机同样表明，以英国金融服务局(FSA)为代表的新型的并日益被越来越多的国家接受的统一监管，也在宏观稳定方面存在系统性不足，而发展中国家和新兴经济的以机构为主的监管模式也不能满足预防系统性风险的审慎监管的要求。  

这次全球金融危机明显地表明，在全球经济金融化的今天，金融业已经远远超出作为一个行业的存在部门定位，而具有举足轻重的宏观经济金融的影响，而现有的监管模式都或多或少地偏重于微观监管而缺乏宏观的视野和有效的宏观协调、沟通框架及有效的行动手段。这次全球金融危机进一步表明在全球经济金融一体化的今天，各国在经济和金融上依赖性大大增加，国际资本跨境流动大幅提升，而世界明显缺乏有效的全球金融监管的沟通和协调平台，缺乏有效的全球金融监管框架和平台。现有的国际金融体系，如国际货币基金组织(IMF)、国际清算银行(BIS)和金融稳定论坛(FSF)都未能承担全球监管的职责。  

全球金融危机发生后，各国都开始对现有的监管体系进行检查。美国财政部最早推出《金融监管改革蓝图》，提出短期改革以摆脱美国当时面临的次贷危机困境，成立总统金融市场工作小组、成立抵押贷款创设委员会和有效加强美联储向市场提供流动性的建议。中期改革方案以统一监管为模式，逐步废除联邦储蓄宪章，合并储贷监理署和货币监理署，健全州立银行监管机制，加强支付结算系统管控，对证券、期货、保险等业务领域的监管实施渐进式改革。长期理想的监管模式应该既能发挥目标性监管的优势，又能极大程度保持这一监管构架的持久性和灵活性，以便更加迅捷地应对市场变化，增强资本市场竞争力，更好地保护消费者利益，维护市场稳定和有序运行。 

2009年3月，随着金融危机的发展，美国提出更加彻底的监管改革计划：第一，提出建立一个独立的监管机构，防范系统性风险。第二，明确定义对系统重要性的金融机构界定，主要通过三个标准：一是该公司与金融体系之间的相互依存度；二是公司的规模、杠杆比率（包括资产负债表外的敞口）以及对短期融资的依赖程度等；三是作为家庭、企业和政府的信贷来源及金融体系流动性来源的重要性。第三，对具有系统重要性的金融机构在资本和风险管理方面提出更高的监管标准。第四，加大对一些对冲基金和货币市场共同基金的控制，要求一定规模以上的所有对冲基金进行注册。第五，明确对场外衍生品市场加强监管。  

2009年6月18日，美国又推出1930年代以来最大规模的一揽子金融监管改革方案。在金融机构监管方面，方案明确赋予美联储监管美国规模最大、最具系统关联性的公司的权力，并计划将撤销储蓄管理局；在市场监管方面，方案增加对场外衍生产品、私人金融合约和衍生品交易商的监管，并增加市场透明度，虽然未推动美国证券交易委员会与商品期货交易委员会合并，但将呼吁两家机构在政策方面进行更多协调；在消费者保护方面，计划将创立一个新的机构——消费者联邦保护局，负责制定和推行诸如抵押贷款和信用卡等方面的消费者保护法规，在宏观危机应对方面，赋予政府接管具有系统重要性的大型金融公司的权力，赋予美联储在非正常紧急情况下进行紧急放贷的权力；在国际监管合作方面，提议加强国际金融监管政策协调，具体举措包括制定相似的信用衍生产品监管规定，在对大型跨国金融机构进行监管方面签署跨境协议，以及与海外监管机构进行更好的合作；同时美国财政部将要求原始贷款发放机构必须承担所出售证券的5％的信贷风险。  

英国也在应对金融危机中对金融监管提出一系列改革方案，颁布一系列法案、条例与改革建议。英国率先于2007年l0月正式宣布对对冲基金实施监管，并建立对冲基金标准管理委员会，并在2008年1月发布《对冲基金标准管理委员会标准》，在加强信息披露、强化基金资产估值管理、组建风险管理架构、完善和健全基金治理机制等方面，对对冲基金的监管做出相应规定。2008年1月，英国金融监管当局发布《金融稳定和存款者保护：强化现有框架》征求意见稿；2008年7月，又发布《金融稳定和存款者保护：进一步的咨询》和《金融稳定和存款者保护：特殊解决机制》；2009年2月英国议会通过《2009银行法案》；2009年3月FSA公布《特纳报告：对全球金融危机的反应》；2009年7月英国财政大臣达林公布《改革金融市场》白皮书。  

英国监管改革的重要特点是：第一，高度重视金融稳定目标，重视对系统性风险的监管。《2009银行法案》明确规定英格兰银行作为中央银行在金融稳定中的法定职责和所处的核心地位，并强化相关的金融稳定政策工具和权限。赋予英格兰银行保障金融稳定的新的政策工具，并在英格兰银行理事会下专职成立金融稳定委员会。第二，加强监管当局在危机银行处置中的权限和程序，为此设立特别处理机制(Special Resolution Regime，SRR)来干预和处置问题银行。要求财政部、英格兰银行和金融服务局三大机构分别承担不同职责，共同协调采取措施。由金融服务局确定对问题银行启动特别处理机制，由英格兰银行负责问题银行的处理程序，由财政部、金融服务保险计划公司等流动性支持。第三，建立整套的银行破产程序，规定银行破产的基本条件，以减少因银行破产引起的可能的震荡，同时改善金融监管部门之间的协调。第四，规定有关金融监管部门在信息共享等方面的职权。  

2008年的银行监管改革计划同样加强对金融机构的监管，要建立一个专门机构，帮助监督商业银行的风险模式，计划建立监管联席会议，以对所有大型的、复杂的跨国金融集团实施审慎性的监管。英国和欧盟成员国密切合作，确保对银行跨境业务的监管及储蓄保证。  

欧盟金融监管改革面临不同形势，自欧元区成立以来，区内各国金融市场一体化程度逐渐加深，尽管如此，对金融市场统一的监管体制和市场规则却迟迟没有形成，最后贷款人的职能仍保留在各成员国内，欧洲中央银行（ECB）的“银行的银行”职能受到限制，难以调解区内各利益主体在监管问题上的分歧。由于缺乏统一的政治和财政支持，欧盟区内各国受金融危机的影响不同，因此欧盟的监管改革建议一方面是加强在欧盟内的沟通和协调，另一方面是出台一系列微观监管措施。  

2009年6月，欧盟通过《欧盟金融监管体系改革》。首先，欧盟成立欧盟系统风险委员会(European Systemic Risk Board，ESRB)作为宏观监管部门，加强欧盟内部沟通和协调，控制系统性风险。其次，建立欧洲金融监管系统，强化欧盟的微观金融监管和协调机制，升级原先欧盟银行、证券和保险监管委员会为欧盟监管当局（European Supervisory Authorities，ESA)。最后，在各国层面上，由各国监管当局承担对金融机构的日常监管。为了加强欧盟监管机构之间的合作、监管方法的一致性以及对金融混业经营的有效监管，欧盟将在欧盟系统风险委员会中建立监管当局的信息交流与监管合作机制。  

《欧盟金融监管体系改革》同样在微观监管方面提出一系列改革举措。第一，加强对银行资本监管改革，进一步完善巴塞尔新资本协议，对交易账户、跨境机构流动性监测及特殊投资等加以改进。第二，加强对银行的交易账户监管，要求银行增加额外资本缓冲，增强违约风险管理，制定交易账户下证券化头寸的风险加权要求。第三，加强对银行证券化业务监管，提高银行对诸如交易账户中资产证券化风险敞口的信息披露。第四，大大强化对于银行再证券化业务的资本金要求，对银行从事复杂的再证券化投资业务加以一定的限制。第五，提出关于流动性风险管理的30项原则性建议。第六，提出对金融机构的薪酬政策的规定，赋予各国监管机构审查银行薪酬政策的权力，并对不符合新的资本金要求的薪酬政策给予处罚。第六，加强对评级机构监管，发布关于信用评级公司监管立法草案，拟对该类公司在注册、治理结构、评级方法、透明度等方面采取比国际证券业协会(IOSCO)原则更为严格的监管。  

全球金融危机以来，各国都认识到现有金融监管体制的不足，总体趋势是向统一监管发展，同时加强宏观金融稳定，防止系统风险和强化微观金融监管，降低机构破产风险。同时强化对全球资本流动和大型跨境金融机构的监管，加强全球金融监管的协调和沟通，逐渐建立全球的金融监管平台。我们需要研究美国、英国和欧洲的监管改革方案，以为我国金融监管体制改革的借鉴。我们也需要研究如何加强全球金融监管的协调和沟通，以支持中国积极参加建立全球金融监管机构的国际的活动。全球金融监管架构正在发生变化，并表监管、统一监管、全球监管变得日益重要，这也给了中国一个前所未有的机会参加这些讨论和决策，提出自己的意见，代表新兴经济的利益参与进行全球监管的重构。  作者系中国人民银行副行长  （本文章由经济观察网和《中国经济》杂志合作推出）