第四季度主题 布局2010——后复苏时代的资产配置
主持人：各位朋友，各位嘉宾，我们今天的活动就准备开始了，我是《经济观察报》副总编，我的名字叫做文钊，我很荣幸当这一次活动的主持人，我们这个活动的名
称叫做建信·观察家2009宏观经济高峰论坛，这个论坛是我们《经济观察报》跟建信基金搞的一个系列活动，每个季度搞一次，这一次在南京搞这样的活动我们也感到非常高兴，因为来之前，我们也听到说，因为年底南京结婚的人比较多，我们本来要定一个五星级酒店，据说婚宴包了很多，今天又是一个特别好的日子，所以我们很高兴这个活动能够在今天举办，尤其高兴的是今天邀请了几位重量级的嘉宾，在这个岁末的时候跟大家一块儿来探讨明年经济形势的变化以及作为我们投资者究竟应该怎么样去做资产配置。我想这样的机会是比较难得的，那么下面我先把参加我们这个活动的嘉宾跟大家介绍一下，他们是：国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长魏加宁博士，江苏省银监局局长于学军，野村证券中国首席经济学家孙明春，他因为还在路上还没有到，一会儿再跟大家做详细的介绍。还有一位嘉宾是申银万国研究所市场研究总监桂浩明先生。
今天的活动是这样，我们先请各位嘉宾做主题演讲，那么演讲之后，如果说我们有充分的时间的话，也请大家跟各位嘉宾做一些互动，那么下面我们就还是要讲，我们特别感谢支持我们这次活动的建设银行江苏省分行个人信用部总经理，也特别感谢建信基金，下面我们开始正式的演讲环节，我们先请国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长魏加宁先生，那么他给我们的题目是《中央经济工作会议解读》，魏博士是长期从事宏观经济研究，他的很多研究结果都得到了决策部门的高度关注，我特别希望给大家介绍的是在1997年的时候，他曾经撰写过关于泡沫经济的报告，那么当时也是对经济危机也是有一些比较深的研究，那么从1992年到1997年，包括这一次，他都比较早的提出了宏观经济预警，也提出了相应的建议，得到了高层的关注，今年我们听一下他对今年明年的宏观经济有什么样的见解，有请。
魏加宁（国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长）：大家下午好，很高兴会议组织者提供给我这么一个机会，再次来到南京，和大家进行交流，我今年上半年来南
京的主要是调研学习，这一次能够交流一下我对宏观经济的看法，这个感到很荣幸。首先先声明一点，我每次做演讲之前要声明三点，一个就是说，以下所讲的内容都是我个人的观点，与本人所在单位无关。再一个，本人不在股市上，所讲的内容跟股市无关，即使谈到股市也是从宏观经济的角度来探讨，第三点就是媒体给我报道一定要让我看一下，这是这三点。
关于当前的经济形势，今年的经济形势大家都很清楚了，GDP一季度是6.1，二季度是7.9，三季度是8.9，从工业增长速度来看，一季度是5.1%，二季度是9.1%，三季度是12.4%，然后10月份是16.1%，11月份是19.2%，从1到11月份是10.3%，总的来看今年的形势是呈现一个明显的V字型走势，这一点现在大家都不怀疑了。
我的看法，目前这个经济“企稳向好”这个主要原因，不是由于外需所致，也不完全是由于消费所致，主要是由于投资，尤其是政府的这个投资的力度加大。那么前三季度，经济增长7.7%，投资的贡献是7.3%，消费贡献了4个百分点，出口贡献是负的3.6个百分点。但是“企稳向好”的经济能否持续，我认为不是要看政府的投入力度能否继续坚持，而是要看民间的投资能否拉动下来，这是我觉得是最关键的，那么对于明年的经济走势，我们根据各种场合听到的，那么现在也是不断在变化，现在担心比较多的这个有这么四种情况：
一种是担心这个通货膨胀，一些学者认为这个过多的信贷投放迟早要带动物价的大幅度上涨，有的专家认为滞后期是12个月到18个月，那么11月份的CPI已经由负转正，变成0.6%。
再一种担心是担心中国式滞胀，就是物价上来了，那么这个货币一紧缩，生产又先下去了，有人担心会不会出现二次探底，所以这个货币政策又不敢变，这是一个担心。
第三种担心是担心资产价格泡沫，认为一般商品价格明年，一般的物价问题不大，但是呢资产价格可能会快速上涨。
最近又有听到一种新的担心，担心随着物价上升，那么有可能调高利率，明年调高利率以后，那么资产价格泡沫会不会破裂，加上其他的一些，比如对房地产的价格上涨的趋势的扼制，加上这样一些政策，有可能会出现这个资产价格泡沫破裂的情况。
大概可以听到的是这样几种声音。
那么我个人认为，明年的中国经济的主要威胁是三个大的威胁：一个是出口不振，这个许多学者是谈的比较多了，因为主要是国外的经济形势还不够明确，一些学者把主要的注意力放在这里，我认为这只是一个影响，一个威胁。实际上中国经济还面临着另外一个威胁就是这个泡沫经济的威胁，就是由于资产价格上升的过快以后，炒房子、炒股票赚钱太容易了以后，就使得这个搞实体经济的人的兴趣就不大了，搞自主创新的人兴趣也不大了，一些企业就不太愿意搞实体经济搞自主创新，这是一个我认为对中国经济影响比较大的，尤其是我们注意到浙江的民营企业现在实际上是从事一种两极分化的这么一个现象，就是有一部分企业还在坚守阵地，在继续搞实业，但是另外一些企业是炒房地产去了，炒这个炒那个，出现一种炒作，实现企业分化的比较明显，在浙江一带显得更明显一点。那么对中国经济明年我觉得还有一个更大的威胁实际上就是国进民退的这个势头，这个势头比较的明显，尤其是各地的国企还有一些央企在拿地，争当地王，一方面推高这个房价，另外也挤出民间的投资，我就听到一些，比如说搞房地产业的民营企业就非常得担心，担心一些央企、国企拿了地以后，回过头来就搞这个旅店业的开发，这个旅店业的开发，他又不计成本、不讲经济效益，而且他又可以有政府的很好的关系，有稳定的客源，这样的对于民营的酒店的威胁就比较大了，而且前不久在海南的一次会议上，酒店业的一次会议上，有专家甚至讲，现在在酒店业里头，国有资产还占到50%以上，那这种我们就实际上是搞不懂了，现在正统的说法是要国有资本要收缩到关系到国民经济命脉的重点领域重点行业，可是你像酒店业这样一些地方都不是重点领域，也不是命脉领域，为什么大量的国有企业现在还在往里头涌入，像这样的一些问题可能是对中国经济影响，我认为是比较大的威胁。
关于宏观经济政策取向，未来的宏观经济政策取向，现在我认为这个目前的宏观经济政策实际上处于一种两难的境地，如果继续实行这种所谓适度宽松的货币政策，其实严格的说是过度宽松的货币政策，如果继续实行这种过度宽松的货币政策，就会助长资产价格上涨，形成这个泡沫，但是有的人又担心如果过早的收紧货币政策担心出现二次探底，因此呢，我认为需要新的思路，在宏观经济政策方面还需要新的思路。
国外的经验也表明长期实行凯恩斯主义的刺激需求政策，结果就是要么是滞胀，像20世纪70年代的美国，美国的滞胀形成以后，学术界、经济学界有深刻的反思，认为这个美国的滞胀主要是三个原因，一个是长期实行凯恩斯主义的刺激需求的政策，就是经济一不景气就开闸放水刺激经济，再一个是政府的过度管制，束缚了企业的活力，还有一个原因就是滞胀之前在20世纪60年代的时候约翰逊总统时期搞了伟大社会建设，当时大搞福利主义，大体上学术界有这三种分析。就是认为这个美国滞胀的有这三种原因，其中凯恩斯主义的需求政策是一个最主要的原因，就是长期实行凯恩斯主义有可能会导致滞胀。
还有一种可能性，就是这个泡沫经济，像20世纪80年代后半期的日本，日本学者在事后，我们后来看到日本学者在泡沫经济破裂以后，总结日本泡沫经济时期的教训的时候，指出一点很重要的，就是日本这个80年代后半期将扩大内需与扩大总需求搞混了，他开始的时候，日元，1985年日元升值以后，开始最初的反应，当时有一个浅川报告书，就是以浅川为首相的私人智囊团提出一个浅川报告书，主要的核心思想就是要扩大内需，这个报告还是当时是80年代通过我们中心介绍给日本的报告书的主要内容。结果慢慢的，日本就把这个重点，本来扩大内需的重点是调整结构，是一个中长期的战略，结果呢，日本就慢慢把重点转移到了扩大总需求，这个扩大总需求就是增加投入了，他实际上是一个短期政策，把这两个搞混了以后，结果就是导致泡沫经济的形成，这是日本学者在泡沫破裂以后，在反思的时候得出来这样的一个结论。
那么我们认为中国当前也确实面临着一个选择的问题，我们认为应当用这个供给学派的政策来替代凯恩斯主义政策，那么供给学派是怎么回事呢，美国当年滞胀以后，刚才我讲了学术界在讨论的时候，后来里根上台以后，里根政府就采用了供给派的政策主张，而供给学派的主张主要是降低税率、放松管制，把企业搞活，这是他的核心思想，所以借此我们认为当前中国与其刺激需求，不如改善供给，与其振兴产业，不如搞活企业，因为振兴产业还有可能首先受益的是国有企业，你民营企业仍然是投资不振，所以我们认为与其振兴产业不如搞活企业。这是一个政策的取向讨论，是凯恩斯主义还是供给学派。
宏观政策取向再一个是调结构是依靠政府还是依靠市场，回首2008年，当时我们的焦点是寻找经济增长与通货膨胀之间的平衡点，年初总理在两会的时候提出来，要寻找经济增长与通货膨胀之间的平衡点，到了2009年我们实际上是在寻找什么？是保增长与调结构的平衡点，这个出现了不同的观点，实际上，有几种观点，一种观点是保增长、扩内需，这个观点就是担心经济增长放缓，担心中国经济刹车容易、启动难。所以主张扩大内需、保经济增长，应该说2009年这一块的观点是占了上风。
那么再一派观点就是我管它叫做结构调整派，主张调结构，这一派观点认为过去说结构调整，但是一直调不动，由于有这个金融危机，正好是一个结构调整的一个好时机，因为有压力才能调整，这一派观点还认为这个不能用制造新的产能来消化已经过剩的产能，不能用制造新的泡沫来消化已有的泡沫，林义夫就讲过你不能为解决一个问题来制造一个新的更大的问题。
2009年下半年随着经济企稳以后，应该承认经济结构调整派在升温，越来越多人看到了结构调整的重要性和必要性，9月份温家宝总理在浙江考察也提出来要调整过剩产能，那么最新的动向是9月29号国务院公布了抑制六大行业产能过剩的详细政策，包括钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、风电设备等等。那么结构调整的这个观点现在可以说是逐渐占了上风，结构调整派的观点逐渐占了上风。
但是新的问题又来了，一个新的问题是什么？就是调什么，有的人认为主要要调需求结构，要调整这个经济增长过度依赖外需的这个拉动，这个也有不同观点，这里是有争议的，也有人提出要调产业结构，尤其三次产业中的第三产业滞后，这样一些产业结构的问题但是也有争议，有的人认为中国就是工业化阶段，工业就是要大发展，这个重化工是绕不过去的，所以这个也是存在着争议。再有一个就是地区结构，有的人说重点要调地区结构，认为东中西部差距过大，这个可以看到2009年的投资和增长情况来看，都是西高东低的情况，实际上有的人认为已经在调了，再有这个调城乡结构，包括经济工作会议提出的城镇化，所以调什么，倒比以什么为中心调结构，以什么为中心调什么，优先顺序是什么，这个现在是众说纷纭。
第二个新的问题是什么？就是怎么调？一种思路就是说要依靠政府，比如说国家发改委来判断谁多了谁少了，多了就关停并转，由政府来调，这是一种思路，那么还有一种思路呢就是认为是要依靠市场，要理顺价格形成机制，通过价格信号，引导企业进退，达到调整结构的目的。所以这个怎么调结构，实际上是存在着两种完全不同的思路，就是大家现在都在说调结构，但是怎么调，你去问，实际上都存在不同的看法。
再有一派观点，是结合派，我把它叫结合派就是保增长、扩内需、调结构认为这三者都要兼顾，这个10月21号的国务院常务会议也提出来，今后几个月要正确处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系作为宏观调控的重点。这里面管理好通胀预期也存在不同观点，有人认为你的根上在货币，你预期怎么管法，这个有不同观点。
还有一派观点，叫做改革派，改革派的观点就是说无论是扩大内需还是结构调整，都需要依靠改革，要以改革为动力，那么李克强副总理在今年年初的财政工作会议上提出要更加重视用改革的方法解决前进的问题，以改革保增长、促发展，那许小年教授说得更明确，他说中国现在需要的不是凯恩斯，而是邓小平，他讲的实际上就是要依靠改革，11月27号政治局会议及中央经济工作会议提出五个更加注重，一个要更加注重提高经济增长质量和效益，二要更加注重推动经济发展方式转变和经济结构调整，三是要更加注重推进改革开放和自主创新，增强经济增长活力和动力，四是要更加注重改善民生，保持社会和谐稳定，五是要更加注重统筹国内国际两个大局，努力实现经济平稳较快发展。
温家宝总理在经济工作会议提出消除体制机制性障碍需要着力的重点领域和关键环节的改革是有这么三个主要方面：一个是要进一步推动政府职能转变，建设服务型政
府，这里面又包括深化行政审批制度改革，减少和规范行政审批，包括深化资源价格和财税体制改革，完善财政转移支付制度，另外要扎实推进综合配套改革的试验。这是一个方面，就是要进一步推动政府职能转变，建设服务型政府。改革的第二个关键领域就是要进一步深化金融体制改革，增强金融对经济服务功能，这个包括加强金融监管机制的建设，改善境外投资的外汇管理和服务，继续推进跨境贸易人民币结算试点等等，就是金融领域依然是未来一个时期的改革重点。改革还有一个重点是进一步优化所有制结构，完善市场竞争机制，一个是推进国有经济战略性调整，深化国有企业改革，推进垄断性行业的体制改革，再有一个方面就是要增强非公有制和小企业参与市场竞争，增加就业、发展经济的活力和竞争力，放宽市场准入，保护民间投资的合法权益，我个人认为呢，这个改革的重点实际上就是要解决一个前面我所说的这个，就是国进民退的事情，一定要扼制住国进民退的势头，要扼制他怎么办呢，一个要解决国进的问题，一个要解决民退的问题，把国进民退变成国退民进。该进的领域，民间资本要进来，要放开市场准入，要把民间投资搞上来，这个关系到我们下一步的经济能不能继续向好的关键。
2010年的工作重心，我们讲2008年是把握经济增长和通货膨胀的平衡点，实际上是先压通胀后保增长，2008年实际上是这么一个变化。2009年呢，这个核心是把握保增长与调结构的平衡，实际上是先保增长后调结构。那么到了明年，2010年，按现在的提法实际上稳增长、调结构、管预期，管预期实际上我的理解就是防通胀，这三者之间的关系，要把握这三者之间的关系，所以如果说2009年是最困难的一年，那么2010年可能是最复杂的一年，因为关系更加复杂，这几个重点的内在关系更加复杂。那么经济工作会议释放出这几个信号我们觉得应该值得引起注意的，一个是调结构促转变发展方式，做好明年经济工作重点在促进发展方式转变下工夫，真正把保持经济平稳较快发展和加快经济发展方式转变有机统一起来，在发展中促转变，在转变中谋发展。这是一个信号，也是一个。
再一个是双不变，经济工作会议讲的是继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，同时把握好政策实施的力度、节奏、重点，另外关注民生成为财政政策和货币政策的共同的重点，我个人认为这个双不变是由于刚才我说的，有些人担心，现在变了的话会不会出现二次探底，有这种担心，所以呢，这个一再强调这个双不变，但是我个人认为，越是说不变，将来变的时候可能变得会越剧烈，应该理想的一种状态，应该是逐渐的淡出，而不是一下子剧变，这是一个信号。
第三个信号调结构、促消费，主要是增强居民消费能力，增强普通商品住房的供给，支持居民自住和改善性购房需求，加强廉租房等保障性住房建设，另外抑制房地产的投机，扼制房价过快上涨，这是一个方面。就是要促进消费。
再有一个调结构、城镇化，放宽中小城市的户籍限制，把统筹城乡区域协调发展与推进城镇化结合起来，大力拓展发展空间。
第五个信号是调结构、促改革，经济企稳回升后，经济增长的动力亟待从政府投资向市场驱动转变，这个会议强调，要充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，通过推动改革为经济社会提供强大动力和制度保障。我个人认为，本来如果没有这个国际金融危机冲击的话，我们本来是准备调结构的，是准备通过调结构来促发展，准备加快一些改革的，但是国际金融危机一来呢，实际上最大的负面影响，就是耽误了我们的调结构，耽误了我们的促转变，发展方式的转变，也耽误了我们的改革。现在随着经济逐渐企稳向好，我们应当把这个耽误的时间抢回来，抓紧推进结构调整，抓紧推进发展方式的转变，以及抓紧改革开放。
以上是我的个人一些观点，说的不对的地方请大家批评指正，谢谢。
主持人：非常感谢魏博士从整个宏观面帮我们梳理了2008年到2009年整个宏观经济变化的一个过程，那么对2010年可能的政策变化，包括侧重点做了详细的分析，实际上从我的理解，我觉得就是说，如果我们讲资产配置或者讲布局的话，那么宏观经济的这种分析可能是一个基础，宏观政策的变动可能会影响到整个行业、产业包括财富的分布，在我们了解到这个政策变动可能影响到哪个层面的时候，可能才会有可能在财富分配和布局上做出一个准确的判断。实际上大家对宏观政策更关注的，或者说讨论更多的，刚才魏博士没有展开讲，但是我想从今年一年到现在，或者对明年来讲，大家更关注的可能还是在流动性这一块，包括信贷政策这一块可能的变化，我们也非常高兴请到了江苏省银监局局长于学军先生，那么于局长也是我看他的履历，是一直在中国经济最活跃的地区工作，也一直在研究信贷方面，而且他是一个我们所说的非常典型的学者型的干部，有非常多的关注，而且从国际视角研究经济有很多独到的观点，我们来看一下他对中国经济最近的观察，有请。
于学军(江苏省银监局局长)：很高兴有这个机会跟大家有一个交流，刚才魏博士对整个中国宏观经济的一些围绕着中央经济工作会议的内容，做了一个全面的解读，我
听了以后，受益很大，那么我讲这个东西，实际上跟他讲的，其实内容是相近的，但是我觉得刚才听了他讲的东西，对我讲这个很有好处，等于做了一个相关的一些知识的范围的补充。这个题目是关于宏观经济形势的最新观察，也是应这次研讨的邀请，我最近梳理了一下一些最新的情况和我的一些观察，形成今天这样一个报告，那么现在我觉得社会上对中国以及全球经济形势的观察和看法依然是严峻和混乱的格局，我们现在光说对全球经济的预测，对中国经济的预测，实际上差距非常大，高盛预测中国经济增长最高预测明年会增长十一点多，也有预测八点多的，包括世界银行、国际货币基金组织，也预测九点多、十点多乃至十一点多，为什么他们的预测的差距这么大？实际上就是说现在的宏观形势确实是一个复杂的局面，很多问题看不清楚，那么这些预测结构预测的差异很大，也很正常了。最重要的，我觉得有这么几个问题，其实现在有待于我们观察：
第一个金融危机是否已经过去了？这个看法有很大的不同，有的说还要有二次探底，有的说还有三次探底，就是W型还要再下一次，那么刺激性的宏观经济政策是否退出，就是全世界在去年雷曼事件以后，各国政府都出台刺激经济的政策，现在都在讲退出战略，但是何时退出，看法差异也很大，各个国家也不同，比如澳大利亚、挪威，已经都加过两次息了，以色列也加息了，亚洲的一些小国家现在也在考虑加息，但是这个主要经济体：美国、欧洲、日本、英国这些国家，他们现在还不轻言退出。美联储他们认为美联储加息可能是明年下半年以后才会发生的事情，所以这个问题其实也困扰着我们对经济的一个观察。
另外就是经济复苏现在看起来很不平衡，从11月有一个最新的情况，就是美国是明显的见缓了，但是日本、欧洲、英国这些国家仍然很艰难，资源型的国家像澳大利亚、挪威一些国家，就是恢复了。然后亚洲国家增长较快。
还有一个困扰的问题就是我们现在仍然在不断的有事件爆发，比如前一段时间，11月25号我们迪拜事件，最近就是因为国际评级机构对希腊主权的评级降低也使得希腊爆发了财政危机，影响了人们的判断。再有11天我们2009年就要过去了，现在我们召开这样一个研讨会，这么多人共同来交流，就说明这个问题现在是到了一个关键的时候了，大家都很关心这个问题，就是说到底怎么样看，确实是仁者见仁、智者见智，这个差异很大。这个就是现在我观察的现在社会上对现在形势的一个总的大家是怎么看的。
2009年11月，我认为，我们可以以后观察，是具有转折意义的一个月，就是2009年11月是具有转折意义的一个月，历史以后可以证明这一点，但是我们可以共同观察和见证。首先就是中国的经济增长在11月发生了一些根本性的改变，那么第一个就是大家知道我们媒体报道很多了，CPI转正了，增长了0.6%，那么我们全年已经连续9个月物价的下降，上个月我们仍然下降负的0.5，这个月就一下子升到了0.6%。第二个我们外贸进出口全年，从去年11月降2.2%开始到现在12个月一直在下降，而且下降幅度很大，高的时候是20%多，现在还在二位数的下降，16%、18%，但是到了11月我们进出口突然增长了9.8%，其中环比增长5.4%，就是我们现在外贸的出口，就是最严重的下滑的局面开始变好了，已经过去了，当然这个外贸进出口的增长，实际上主要是进口增长，进口增长2.6%，出口依然下降1.2%，但是1.2%的数据和上半年下降20多，下半年下降16、18的数字来看，已经是一个很大的改善了，第三点就是我们的工业增长值增长19.2%，这个增长速度是非常得高。就是包括我们在危机发生前的连续5、6年的高增长时期，我们的数字，就是这个工业增加值数字都没有这么快，所以增长得很快。我觉得这个是三个非常有意义的指标。那么其他的一些指标变化不大，但是仍然也反映出来一个经济增长的趋势，比如说城镇固定资产投资增长32.1%，社会商品零售总额增长15.8%，财政收入猛增32.6%，这也是11月发生的。
此外全国的用电量11月增长了27.6%，环比增长4.8%，当中工业用电量增长31.9%，就更突出了，那么工业用电量的增长当中，重工业更突出，增长了36.2%，从种种的经济指标来看，我觉得中国的经济，刚才说V型的反弹，我觉得这个势头看上去是很明显的，这个是第一个方面。
那么第二个方面就是美国，我们看好11月，我说它是转折性的一个月份，除了中国以外，美国的几个变化也是很明显的，第一个就是他的这种社会的销售额，是连续10几个月下降以后，首次上升了1.3%，另外就是从11月开始，他是13个月以后，以前是去库存化，库存是不断下降的，现在库存是有所增加，虽然增长的不多只有0.2%，但是说明去库存化完成了，企业又开储存商品。再一个失业率，原来美国预计11月的非农业就业岗位会下降13万个，但是实际上只下降了1.1万个，所以对于美国来说是一个很好的利好消息，这样导致美国的失业率从10月10.2%有所下降，下降到10%。美国这两个指标的变化，都是出乎意外的，出乎所有的部门和专家的预测，所以都是一种意外的惊喜，致使全球市场出现了一个乐观情绪，股市普遍回升，就是11月的指标报出来以后，包括到现在美国的美元都在保持升值的状态。
那么我据此通过我的一些观察，当然今天不可能讲那么多了，就是一些主要的数据，做一个列举，我觉得经济确实好起来了，我们明年的中国的经济增长肯定比今年轻松得多，那么具体有这么几个理由：
第一个是外需不足的严冬已经过去了，今年我们进出口比如下降双位数，15%，但是明年，就是说哪怕他在零增长，或者说零增长或者稍稍有一点下降或者稍稍有一点增长，我觉得外贸对中国经济的影响，他的这个影响，这个严冬已经过去了，因为这个严冬是50年不遇的，像我们这样的国际金融危机本来就是从1929年以后的一个最大的危机，那么他影响了整个全球的贸易额，原来预计会下降9%，那么明年它不可能下降9%，就是说这个严冬不是说年年都是这么冷，就是它这种冷，它这种寒冷是一个特例，所以明年外需的市场，我觉得尽管有可能，仍然大家估计没有那么乐观，但是我觉得肯定要比2009年要好得多。
第二点就是外国，各国刺激性经济政策仍将持续一段时间，刚才我讲了主要的经济大国，他们现在还不轻言退出市场，那么全球国家的接近零利率的刺激性政策对经济影响是非常大的，我认为这个政策如果不进行改变，持续下去对明年的经济增长会起的作用非常大。
第三点中国，大家知道四万亿的政府财政投资加上十万亿的银行信贷资金在今年的投入，明年依然拥有持续的影响力，我们现在四万亿的投资，实际上投资了1.2万亿，四万亿本来就是两年投资的，现在的投资只投资了1.2万亿，那么还有大量的投资是要到明年，再一个很多的开工项目，他一下子想投是投不出去的，要有一个准备、设计、规划的时间，真正这部分的投资，明年的投资，我觉得如果政策不调整，应该比今年投资力度还要大。再一个十万亿的贷款，很大一部分，接近六万亿是贷给政府
平台的公司，这些公司拿到贷款没有真正投入到工作量当中，这样的很大一部分贷款、信贷资金会在明年投入，这样固定资产投资拉动经济的持续影响力明年还存在。
第四点，更重要的是背后，就是我们四万亿的投资，加十万亿的贷款形成一个人民币流动性过剩的巨大影响，我们现在出现的房地产泡沫，出现的股市的，今年股市以来的接近80%的增长，和背后的人民币流动性过剩是直接相关的，那么货币会创造需求。我认为2010年中国经济面临的主要问题已经不是一个保增长的问题，而是应该担忧高增长。
以上是对整个宏观经济的判断。
跟这个相关的是对中央经济工作会议的主要精神，刚才我们魏教授讲了很多，很详细，我不想多说了，我看了这些东西，我认可的，就是怎么来概括中央经济工作会议的主要精神和内容，我觉得就是用这几句话，一个是稳增长，一个是扩内需，一个是调结构，一个是转方式，一个是防通胀，来概括今年中央经济工作会议的主要内容。跟这个内容相关的是我的一个看法，就是我们现在明年，中国宏观经济面临的主要问题，一个是既要防止经济增长下滑，又要防止经济过热增长。第二是流动性过剩与资产严重泡沫以及通货膨胀的发生，第三调整经济结构，转变增长方式。
我觉得明年中国的经济主要矛盾和任务，已经不是个保增长的问题了，而且中国的经济可能面临着一个过热的增长的局面，我们明年面临的主要的矛盾和任务，是流动性过剩和资产严重泡沫，以及跟这个问题相关系的通货膨胀的发生，尤其是我觉得通货膨胀的来临，肯定会来临，无非就是说他这个通胀率到底是多高，能不能控制在3%之内，这是一个问题。那么调整经济结构和转变增长方式是另外一个问题，刚才我们魏先生讲了很多，关于这个方面我不想多说了。
回过头来再看，跟我刚才讲的判断相关联的这些问题，还有什么呢？就是固定资产投资规模膨胀，就是我们明年面临的问题，信贷规模膨胀、经济增长过热，这是我们明年面临的问题。
这是我一个最新的观察，实际上我讲来讲去，主要讲的这样一个问题。
最近香港陈德林有一个发言，在一个研讨会上，他说香港现在资产泡沫也很严重，那么对中央银行来说，就是资产泡沫的挑战，比这个通货膨胀的挑战都要严峻，都要难处理，这是他最近说的一个话。那么美联储长期的低利率政策危害极大，但是到目前恢复这个经济增长也没有其他的办法，这是唯一的一个办法。最近我看谢国忠写了一个文章，他讲现在这样的美联储这样一个政策，是饮鸩止渴，那么对经济的危害是非常大的，主要是以后面临的长期的通货膨胀问题。
经济增长有两种类型，我认为，一种是实质性经济增长，这种增长是以科技创新为突破口的，你没有科技的突破，没有生产力的提高，这种经济他是不会有的，比如我们手里头，现在大家都拿着手机，有了手机的技术的发明，我们每个人都要有手机，增进了整个的社会的交流，降低了人与人的联系的交易成本，然后我们才有生产手机、消费手机，我们的电话费才有一个GDP，如果没有手机的发明，那么和手机相关产业的GDP就不存在，这是一个实质性的经济增长。还有一个是名义性的经济增长，这个是货币推动的，同样的物值，如果货币发了增加一倍，那么这个经济增长，从货币统计上来讲，就是增加了一倍，现在全球在一个短时间里面，尤其是遇到了这样的全球经济危机，大的科技创新暂时没有，也无暇顾及，现在讲的低碳经济和物联网的概念我觉得在短期以内不会有太大的突破，现在的经济增长主要是货币推动。美国这样的低利率政策必然造成美元贬值和流动性泛滥，这些钱很大一部分到中国来，中国成了最大的受益国，那么中国出现资产泡沫，进而造成中国经济增长过热。那么我把受益国这儿加了一个问号，什么意思呢？2006年我写过一篇文章，当时这个文章讲美国的持续低利率造成流动性，美元泛滥，使得这些热钱大量到中国，中国外汇储备大量增加，那时候我们经济增长过热、投资过热很难受，所以我们认为中国是最大的受害国。那么这个文章在报纸上发表以后，海外很多的媒体报道，他们报道就是说这个人是第一个站出来代表中国政府反击美国，因为当时美国是压着人民币要升值，他们都把这个话引用了，就是说原文：中国是美元全球泛滥的一个最大的受害国。
那我为什么说是受益国，就是说在全球经济危机的情况下，经济增长困难的情况下，这些钱到中国来，给中国制造了一个需求，形成一个泡沫，现在对我们恢复经济增长是受益的，是特指这样一个状况。
我们中国的流动性过剩的来源，主要是两个部分构成的，第一部分是原来进入的外汇储备重新释放，就是我们原来危机发生前，大量的外币到中国来，中央银行通过人民币来置换，就是储值基础货币出现大量的流动性，那时候因为中央银行提高准备金率，当时最高提高到7.5%，锁定了很大一部分的流动性，经济危机发生以后，我们为了应对经济危机，中央银行连续三四次比较大幅度的降低了准备金率，为什么今年可以放十万亿的贷款，因为银行手里钱太多了，不放出去银行也受不了，所以有一部分的流动性是因为以前进来的，通过调整准备金率释放出来的，第二部分，今年三月以后，随着美元贬值，美元已经贬了17%了，人民币和美元挂钩了，使得人民币形成了升值压力，人民币成了全世界最便宜的货币资产，所以国外的资金热钱，这些投资者都争前恐後要到中国来，所以我们从三月以后，我们的外汇储备又重新在增加，而且增加的幅度很大，这样又导致大量流动性。就是这两部分构成的。
到9月份末，中国基础货币约为13.4万亿，外汇占16.7万亿，最新我看还有一个统计，全年预计比年初增加1.68万亿，那么到10月份已经增长了1.9万亿，全年预计增加2.35万亿，这样的外汇储备进来，中央的基础货币吐出去是必然形成一个人民币流动过剩和资产泡沫出现。这是我为什么说中国经济增长，不是一个增长的问题了，困难的时期已经过去了，那么现在他面临的主要问题，是一个人民币流动性过剩和资产泡沫的问题，这就出现了为什么现在房子疯涨，现在中央电视台天天讨论房价问题，老百姓现在已经承受不起了，很多购房者赶不上，他的收入和想买的数字赶不上房价涨价的速度，现在大家叫苦连天、怨声载道。那么这个就是首先是房价、股价的疯涨就是资产泡沫的例证，最近可以看到一些经济学家给群众支招了，前段时间南京报纸报道，钟伟到南京讲，说现在要买房买房再买房，钟朋荣到苏州讲，他去做了一个报道，他讲要少存款、多贷款。这就说明我们现在处在一个泡沫的状况。
这个里面就是未来的走势怎么样呢，实际上对美元的一个汇率走势的判断是一个关键的一个变量，就是我们可以预测未来，就是一个关键的变量，我总的一个看法就是说，美元从3月到现在，已经贬了17%，近期呢，因为近期经济数据和迪拜事件，使美元又升了2%、3%的样子，有一些升值，那么现在到底对美元下一步是升值还是贬值，市场当中有不同的讨论，但是我认为只要美国的政策，低利率的政策不改变，而且预计他在一个短时间也不会改变，那么长期看，他是一个贬值的趋势，因为什么呢，他不升息，其他的国家逐步受不了了，比如资源型国家、亚洲国家，经济已经恢复了，他的资产泡沫很厉害，那么他必须要加息，然后抑制泡沫，只要其他国家一加息，那么这个趋势就是美元贬值的趋势。那么这种情况下，中国到底怎么办呢？就是人民币汇率问题，我觉得中国确实是一个两难的问题，刚才这一点我们魏教授也讲到了，所以我也为了节省时间不展开讲了。
那么最后我想讲一下，就是说对未来，我们宏观经济政策，应该采取一些什么政策，或者预计要采取一些什么政策，实际上我觉得这主要是预计推测会采取什么政策，我觉得他肯定要发生的，那第一个，我看就是要控制固定资产投资规模，尤其是要控制新开工项目，甚至我们四万亿的财政刺激政策，我们去年出台，本来要连续两年，今年和明年，我觉得也可以把政策适当的延伸延长，不一定要两年投完，比如两年半、三年投完，相对对控制固定资产投资规模有好处。
老实讲我觉得中国的固定资产投资已经占了GDP的50%以上，还增长30%多，这种投资实在是太多了，国民经济的整个比例结构严重失调，第二点控制流动性，控制流动性的源头是控制基础货币，控制基础货币一个是收回流动性，还有一个是考虑恢复准备金率，重新提高准备金率，控制流动性。第三点是严控信贷规模膨胀，今年十万亿的贷款，实在是太过头了，实际上我们在以前，就是说信贷最多的年份也没有超过五万亿，一下投了十万亿，如果明年再投七万五千亿，我觉得会像一个洪流下来，对我们国民经济很多领域方方面面都会面临一个挑战，面临一个考验。这个信贷规模膨胀可以说是一个严重的膨胀，然后需要适当的控制信贷规模。第四点就是择机提高利率，这个因为我们现在不敢轻易提高利率，因为人民币和美元有一个逆差，如果我们提得过高，那么吸引一些热钱，本来就要到中国来，他们就更多的到中国来，这是一个两难的局面，但是你不提，面临的泡沫局面又很难收拾。第五点，这是我的一个提法，这个提法叫什么呢？积极防御性的财政政策，我们现在是积极的财政政策，我加了一个防御，为什么呢？我觉得就是说，这样的一个分析，我们这个财政政策更多的是一种积极的防御性的政策，既要他经济投资保持适度的投资、增长，不要出现断档空位，另外一方面要防御我们现在面临的主要矛盾，是经济防御性政策，包括我刚才讲的把投资的结构放慢。
这个调整经济结构、转变增长方式，这是一个长期的任务，我觉得并不能在短期完成，其实这个问题我们说了很多，但是在中国这个大国经济，这样一种体制下，做起来实际上很困难的，那么这个与中国的经济管理制度也有关系，所以呢，要加大经济、政治、社会等各方面体制改革的力度，方可实现其目标，如果是按照魏教授的话，我属于改革派这一派，因为刚才魏教授也讲了很多了，我就不细讲了，这不是我最新观察的主要内容。
我就讲这么多，谢谢大家。
主持人：非常感谢于局长，我想可能于局长已经讲的是非常得明确，也可以说为明年的宏观经济提出一些预警，对财政政策和信贷政策的分析都讲得很清楚了，我下面要请出的嘉宾，实际上从我来讲作为《经济观察报》的记者，实际上过去一年中，我可以说是几乎每周都在读这位嘉宾的分析报告，那我记得在2004年四季度的时候，当时大家对中国宏观经济到底怎么走势有很多说法，如果大家都记得，会有W型、L型，还有对勾型、耐克型，各种各样的说法，当时这个嘉宾一直说是V型复苏，实际上刚过年，新年之后大家对走势还比较困惑的时候，这位嘉宾一直坚持V型复苏的说法，当时我的印象就是这个嘉宾是非常乐观的嘉宾，但是上半年之后，大家都比较乐观的时候，这位嘉宾又在讲，资产泡沫已经出现了，要防范资产泡沫。那么你又会发现，他的这种看法似乎总跟流行的东西不太一样，那么这位嘉宾就是野村证券中国首席经济学家孙明春先生，那么我还是要特别给大家介绍一下，我觉得孙先生还是我们南京市的亲戚，因为他在1993年到1999年曾经在国家外管局工作，曾经在南京市挂职，现在还有亲人在南京生活。下面有请孙先生。
孙明春（野村证券中国首席经济学家）：谢谢大家。谢谢《经济观察报》、建信基金来邀请我参加这样一个会议，确实回到南京非常亲切，走了十几年，回来之后变化很大，感觉上是很不一样，不过感受更深的是刚才我从金陵饭店到这儿来，坐车坐了我半个小时，我走过来就是15分钟，我们还需要建基础设施，刚才听魏老师还有于局长讲，其实我的观点是非常接近，但是有一点，我身份可能跟魏老师还有于局长不太一样，我是一个标准的投行的经济学家，所以我们的主要工作是什么呢？就是预测。所以我的演讲里面没有太多的价格判断，我也不说我是什么派，我也没有，我就是预测，所以预测从第一页可以看得很清楚，明年是几十年里最好的年份之一，不一定是最好，但是是最好的前三年，我估计是。如果哪年差不多好呢？我可以有印象告诉大家是2005年，为什么说明年是最好的呢？主要就是从经济增长和通货膨胀的组合来看，是高增长、低通胀。所以明年我们的预测10.5%的GDP的增长和2.5%的CPI的通胀预期，这种情况是历年少有的，换句话说这就是为什么刚才魏老师不停在讲我们要调结构，政府要调结构，这对政府来讲也是一个难得的机遇，政府说要么保增长，要么调结构，实在是很难找到一个机会可以不太担心这个问题。所以最近这两个月在谈砍产能过剩，要提电价、水价、油价，提铁路运输的价格，这是多少年想做不敢做的事情，所以这个可以看出来我们宏观形势确实不错，今天大家很多人关心的是市场问题，我先给大家讲，我是经济学家，市场我不敢多说，我所想讲的一点就是说如果经济非常好，市场也不会坏，但是经济是最好的年份，不一定市场就是最好的年份，大家要仔细琢磨琢磨，总之就是说经济是几十年最好的之一。那么这个经济增长怎么预测，形势我们主持人也讲到，V型，实际上倒过来讲，只讲今年的经济预测实际上是太容易了，明年的还好一点，今年最难，为什么？一个是存货调整，一个是四万亿，四万亿刚出来的时候，说四万亿有多少水分，是两万亿还是三万亿，我们的判断很清楚，挡不住的四万亿，有可能是七万亿、八万亿，大家可以看到各个地方建的项目远远超过中央的计划。
从这个图上可以看到两根线，一个是GDP的增长率，一个是我们估测的最终需求增长率，我们可以看到什么是GDP，GDP是总需求，总需求和最终需求之间的差别在哪里，中间需求就是存货，存货变成，那么2007年初，2006年下半年已经有一些了，因为有误差，从2007年年初到2008年上半年连续六个季度我们经济里面发生了大量的存货积累，而这种存货积累在历史上多少年没有出现，这么大这么长，可以看跟2001年没有办法比，这么大存货积累很简单，就是原材料价格猛涨，导致企业不得不被迫购买原材料，有企业家很清楚，当时11月我到南京调查，南京的企业家说我不敢不买，我不买他一个月涨15%，我有钱就要买，贷款利率我原材料一涨就赚回来了，这个存货不仅是钢铁水泥，各行各业都有，这么多的存货积累，一旦价格发生变化，大家会做什么？你买了一千斤米，米店高兴了，卖，拼命卖，哪天你不买了怎么办？哪天米价不涨了，还跌了，你一千斤米吃好几年，那米店怎么办？换句话说钢铁厂怎么办？钢铁企业说上半年钢铁厂门口等着拉货的卡车排得满满的，下半年没有了，为什么？上半年大家都存够了，不需要的，很多企业讲原材料存货到2008年一季度，就是去年的一季度、二季度达到7、8个月的使用量，他半年不买东西照样可以生产，这种情况下，这么大规模的存货调整，去年下半年开始到今年的三季度还有一点，就是我们的存货积累基本上是六个季度，存货消耗是五个季度，看这两个基本差不多，实际上已经最近一两个月看起来，已经开始增加库存了，又进入新的增加库存阶段，当然这个库存可能不会像上次那么大，因为上次库存积累也是在全球商品通胀的极其特殊的环境下发生的，这个存货调整，这个因素你抓住了，四万亿也看对了，哪怕不是八万亿，四万亿自身下来也够，这两个不需要考虑小的因素，什么外需不是什么太大的影响。所以这两个抓住了，经济就看对了，那么明年的问题就可以看，明年这个图没有用，明年这个图一点用也没有，因为这个有误差的，有这种小的波动这个图看不出来的，没有办法判断的，明年为什么这么乐观，其实刚才于局长和魏老师讲了今年开工项目太大，这个投资搞出来比1992、1993年还要大，他不可能一年结束，这个就是为什么于局长讲，这个防止投资膨胀，我非常同意，我7月份偷偷换了一下角色讲了价格判断的问题，我就讲7月份的时候就要注意了，现在中央经济工作会议我个人认为亡羊补牢，做了，现在是对了，就是说现在要严格控制新开工项目，但是我担心的是这只是一句口号，中央的口号是严格控制新开工项目，到了地方上就是得抓紧，不抓紧马上就管了，就控制了。所以这个投资暂时还下不来，所以必须中央采取更加更大的手段，实际上刚才魏老师讲的是对的，如果不及早微调，可能明年调整会更厉害，这个大家要做好思想准备。
另外一个通胀，为什么CPI的通胀我们觉得没问题，2.5%，你看过去，我们过去有点通胀都是什么搞的？实体价格搞的，非实体通胀，过去从1998年开始算，看这根线，就是我们讲的实体以外的通胀，1992年以后都是负1到正2之间，非常稳定，过去15年我们的高货币增长是多少？我们平均18%，我们的CPI通胀平均2.0%，高货币没有变成CPI通胀。但是我们货币主义老讲一句话，就是通胀最终是个货币诠释，大家要明白一个是最终不是马上，第二个这个通胀，弗里德从来没有讲CPI通胀，通胀包括CPI、DPI还有资产价格通胀，这个资产价格通胀跑不了，大家有了钱不可能一天吃六顿饭，大家想想我这个钱怎么保值？以前1988年、1989年买一台彩电就保值了，买一点米、面就保值了，现在就不行，买什么保值？资产。所以这是为什么我们觉得这种形势下，可能资产泡沫是主要因素，主要原因。CPI通胀是次要因素，CPI这么多年为什么没有高CPI通胀，两个原因，一个原因是外部的，就是什么？我们产能过剩，一开始还不是产能过剩，一开始只是竞争而已，后来这么些年，尤其加入WTO以后，大量的制造业进来，产能过剩，过去七八年，甚至十年时间，你看CPI的分项，看零售物价的分项，好多分项连续七八年都是负增长，为什么年年减价，彩电减价、汽车减价，今年汽车肯定不减，总之都是在减，减了以后企业还赚钱，为什么？劳动生产力的提高平均每年19%到20%，这是中国的工业企业。所以这个企业的消化能力也很强，你原材料涨价也好，劳动力成本价格涨一涨也好，我可以忍一忍，受一受，提高效率把钱赚回来，这是通胀积累的原因，那么这两点，明年我估计还在，明年产能过剩估计还不可能全部消失，个别行业可能有消失，但不可能全部消失，劳动生产力一时还降不到4到5，还得是两位数的增长，尤其大规模的基础设施投资，基础设施对劳动生产力的提高那真的是很高的，你高速公路修起来，这企业效率马上提高了，还有大家通讯设施的提高，我们说黑莓，大家见过没有，不知道大家用不用，就是我随时随地可以看电子邮件，这是基础设施搞的，就是我的劳动生产效率可高了，怎么可高了？我一周七天，每天24小时天天给公司干活，睁开眼就看这个东西，睡觉前先看一遍才能睡着天天给公司工作，那效率当然高了，这都是基础设施推动的。所以给大家讲的就是说这个我们这么搞这个基础建设法，五年以后，你再看看中国，不得了，你都不敢想象将来中国人的生活方式、生产方式是什么样子，就像三四十年美国建了一堆路都没有想到后来对美国造成什么影响，当时只是刺激政策，但是实际上对美国经济也产生深远的影响。所以我估计通胀暂时不会回来，有一点前提，我再讲一点谬论，可能魏老师、于局长不同意，我讲我的一个谬论，如果明年货币政策紧了，2011年通胀就回来了，如果明年货币政策松了，2011年通胀，我讲的CPI通胀，可能还回不来。为什么？如果明年，假如我们贷款增长，真的是7.5万亿，银行我估计主要把这些钱都贷给今年的基础设施项目，剩下的钱给明年的制造业的，新开工的制造业私营部门投资项目贷款，我估计是有限的，换句话说，制造业产能的增长，明年还会跟今年一样慢，今年是制造业不愿意投资、不敢投资，没有意愿投资，有钱没有意愿，明年可能有意愿没钱，如果是7.5万亿，结果是什么呢？如果明年制造业产能还像今年增长这么慢的话，很多甚至于绝大部分的制造业的产能过剩，2011年就没有了，这是好事，产能过剩消失是好事，同时告诉大家，物价该涨了，这是我的一个判断，你要是给他十万亿，可能还有两万亿给制造业，制造业可能还会增加产能，我不是开玩笑。
比如说汽车这个行业，汽车这个行业倒回到年初去，你随便问一个人说中国的汽车行业是不是产能过剩，90%的人都说是，你今天再问中国汽车行业是不是产能过剩，我就不敢说有几个人这么说了，产能过剩，30%的产能过剩在美国或者日本可能需要十年消耗，在中国两三年差不多，前提是产能这边增加没那么快，这些年产能过剩为什么呢？就是说产能过剩就是因为我们需求强，因为需求强，产能强。这个图可以看出来这些年投资，前五六年的投资，按照它的内容跟今年是很不一样的，前五六年的投资主要是制造业40%以上的速度增长，今年是20%，今年跟以前是很不一样的一年。所以我觉得，如果明年货币政策真的调紧了，就有点像魏老师讲的供给学派，其实我们在德国的历史上，五六十年代也曾经出现这个现象，大量的货币创造，实际上是给了企业创造产能，这个产能创造以后，并没有造成通货膨胀，而实际上中国是通货紧缩的，我想这个是中国的一个特殊的情况，但是产能过剩消失也是一件好事，这两个你到底想要哪个，总之做一个选择。
我的判断，明年这个情况还消失不了，所以CPI通胀应该还是比较低的。
那么再稍微看全球一点，看一下明年的中国经济一个里程碑的东西，明年如果日元不大幅度升值，中国明年可能超过日本成为世界第二大经济体，当然前提是日本不幅度升值，大家可以看出来，中国即便明年中国的经济体也就是美国的三分之一到四分之一，还是比美国小很多，小是小，影响已经不一样了。你看这几张图，美国不是衰退吗？过去这四个季度，美国的GDP在下降，零售在下降，汽车销售也在下降，家庭负债也在下降，但是他的下降已经或多或少被中国的增长给填补了，美国一下子衰退造成的坑，你看中国虽然小，但是他把这个坑已经填的差不多了，甚至多填了，这是为什么1929年这么大的一次全球金融危机，全球经济增长是正的，没有负，中国的作用不可忽视，以前我们老讲中国是小国开放经济，我们不太考虑我们的政策怎么影响全球，现在我们需要考虑。这个是我想很重要的一个变化。
再往下我会给大家讲一下明年经济增长的一个主因，我们刚才也提到主要是投资热潮搞的，但是我们觉得还不只是投资热潮，这个投资热潮因为是二十多年来最大的，他的影响是深远的，不只是投资的原因，在经济每一个角落都有显现，我会给大家讲一下，我觉得这个投资热潮是怎么样的影响，我用这一张幻灯片给大家讲一下基本的原因。
实际上今年明年这两年的增长，一定意义上讲，是我们，你可以说得益于全球经济危机，或者说歪打正着我们得到了没有想到要得到的事情，就是因为全球经济危机我们做的四万亿的一揽子刺激政策，这个四万亿的刺激政策，刚才说了可能七八万亿可能都有，这个四万亿做出来，导致我们实际的今年固定资产投资增长率在40%左右，这个真的是二十多年来没有见过这么高的，但是这个投资热潮，刚才大家也都提到，他主要的融资其实是银行贷款，这个结果就是说这个投资热潮导致了信贷热潮，不是反过来，中国是先有投资项目，银行不贷也不太现实。所以我们就是出了一个十万亿，刚才于局长也说了，这个十万亿历史上最多不过五万亿，你说一个普通年份，说不好听，我们央行也好、国务院也好，无论如何也不会允许这种事情发生，但是现在已经发生了，为什么？我们是要保8，在全球危机下保8，我个人认为不要搞这么多也保8，搞就搞了，搞的结果就是印了这么多钱，印了这么多钱是有一点出人意外或者说喜出望外，今年的MR的增长是30%，30%的货币供应增长率，你要倒回去20年，
结果是什么？我们的CPI通胀绝对是20以上，因为那时候是短缺的经济，换句话说，我们多印了30%的钱，都是幻觉。你工资涨了一倍，物价涨一倍，跟没涨，是自欺欺人，是假的。今年货币供应增长率增长30%，CPI通胀是负的0.7，什么意思？我们钱印了这么多，我们物价没涨，东西还便宜了一点，换句话说，我们去年买不起的东西今年买得起了，两年前买不起的，今年买得起了，三年前买不起的，今年也买得起了。汽车销售这么强，5%的政府补贴能把汽车销售弄成这样吗？我们知道汽车贷款，绝大部分人是不用汽车贷款的，你给他5%，他是用95%的钱才买得起，原因在哪？三年前很多人觉得买车是奢侈，今年不见得觉得是奢侈，在座的各位，我老爱问的是，男士们，五年前咱们戴的什么表，穿的什么表，穿的什么衣服，开的什么车，家里什么家具什么房子，今年是什么样？女士们老问五年前什么化妆品、护肤品、提的什么包，戴的什么首饰，今年是怎么样，生活啊，中国人民的生活，在三到五年真的是改善了。美国的三到五年绝对是变化不大，中国三到五年变化很大，我三个星期前去了一趟印度，印度人跟我讲，八十年代初的时候，中国跟印度差不多，怎么你们现在比我们快这么多，我说是啊，我说我们这个，我们改革啊，我感觉什么感觉，这不好，这样讲，我感觉我去了一趟孟买，是所谓印度的上海，那印度的孟买相当于1990年的上海，换句话说，同样30年的时间，我们走了30年代的路，印度走了10年的路，也可以倒过来讲，同样30年的时间，人家走了30年的时间，我们走了不只30年，总之很不一样。
总之这种特殊的环境下，在过去的10年、20年，大搞投资，搞了这么多产能的情况下，我们印的钱，这个钱呢不是一个幻觉，它是真正的改善了大家的购买力，当然这个购买力我讲的是对消费品，不说房子，房子另有感受。但是总之来讲，大家真的是生活水平越来越高，所以消费的增长是不可以避免，没有办法，很多东西真的是便宜，买得起，真的买得起，以前买不起，现在买得起。十年前你让一农民买手机，十年前我用手机的时候都是奢侈品，那一个手机都一两万块钱，我们的钱真值钱了，但是值多少钱也不知道了，万一2012年通货膨胀来了，也不好说，所以我们认为现在的消费热潮不是平空来的，不是政府刺激来的，政府没有花多少钱，不可能刺激这么多。明年，我觉得因为这个原因，我们消费还会增长。我们再看一个，如果看国际比较的数据，国际比较数据是什么，消费国际比较上有一个S曲线，是一个实证的发现，就是说人均的GDP在6000美元开始的时候，这个家庭消费，一个国家的家庭消费就开始起飞，6000美元，起飞到比如说1.5万，就开始平下来，是S型，中国去年已经到了5000美元，换句话说我们今年可能5500了，明年可能过6000了，但是还有一点想给大家讲的是什么，这不是一个死的，这是一个经验性看出来，换句话说我们可能今年就有可能过这个点，你这样推一下，货币政策歪打正着推一下，没准我们真的就开始。这个真的很难讲，我这个也不是一个确定的判断，只是告诉大家、提醒大家，我们的收入水平已经到了开始真正的转变生活方式的阶段，我去北京问年轻人，我说小伙子二三十岁急着买车干什么，他说不买不行，我谈朋友，没有车没法谈，这是一个生活方式，是一个传染性，别人有你没有，这不行。
不多说了，消费热潮是你挡也挡不住，而且我们这么大的人口，我们把它十几亿人口分十个，一组是10%，每个都有1亿多，一个日本，最富的和最穷的，这个中间是一个梯度，第一富可能要买游艇了，第二富可能买别墅了，第三富可能买公寓了，第四富可能买汽车了，下面的可能买个袜子买个面包都有的，所以我们梯度消费市场大的不得了，这个就太长远不多说了。
刚才讲的很多都是听起来非常非常好的东西，好象我们政策出来做的是天衣无缝没坏处，不可能，世界上没有免费的午餐，我们必须付出一个成本，是什么？就是资产泡沫。我觉得我非常同意于局长，这个是跑不了的，为什么是这样，这跟货币政策也有关，你印了这么多钱，大家花了这么多钱，但是储蓄率还是30%，大家放在银行里还是放在哪，要放，我们算一算，我们看历史数据，大家可以看一看，我们信贷增长70到80%，实际上一两年时间里都变成了老的钱，这完全是经验数据，大家可以看一下，如果我们判断，每年10万亿的贷款，30年下来30万亿，老百姓金融资产增长，相当于2008年底金融资产在此基础上涨75%，这是我们大概的一个估计，不是很准确，大概是这样。想一想，你的资产翻一倍，甚至涨70%、80%，你还会不会放在银行存款？所以我们感觉对金融资产分散的需求是资产价格上涨的基本性推动力，在此基础上，一个良好的宏观环境，加上一个各种因素的，信心变动的因素等等，我们觉得可能是资产价格泡沫是不可避免的。
不可避免是不可避免，但是有多可怕呢？这个取决于政府，这个我就把这个球推到政府那，什么意思呢？实际上我觉得如果我们政府在接下来的几年里面，管住杠杆率的使用，管住杠杆的使用，我想即便是泡沫形成了，将来它的损害也会有限，不是没有，肯定有损害，只是成本可以控制。为什么讲这个，我们看看美国和日本的泡沫，和中国的不一样。
我们2007年有一个大泡沫，2007年的泡沫是2005年开始，两年股票市场价格涨了6倍，日本的十年泡沫，十年地价涨了7倍，我们两年涨了6倍，一年又跌了80%，日本的泡沫花了十几年跌了下来，当然跌了100%还要多，我们看看对经济的影响，我们这么大的泡沫，又爆了，爆得那么惨，对经济有多大的影响，大家想想，有多大的影响？没有多大影响。我们银行体系受到冲击了吗？我们企业受到冲击了吗？我们个人，在座的可能都受到影响，但是也可以忍受，为什么？还有我们听说有人卖了房炒股票，没有听说有人借钱炒股票，这是什么？这是我们常讲的资产负债表衰退，什么叫做资产负债表衰退，你如果借了钱买资产，那一旦资产泡沫爆了，你的负债不变，你借的钱不变，但是你的资产少了，这就是负资产，你欠人家钱，你借了100万，你的房子只值60万，那将来有了钱，第一件事还钱，有了钱再还钱，你赚钱了不敢投资不敢消费，天天还钱，银行不敢贷款，那你经济怎么发展？这是一个大问题。我们2007年的泡沫，实际上当时的市值占GDP的比例也超过120%、130%了，也不低了，为什么没有影响？就是我们没有杠杆。所以我觉得银监会做的事情非常对，你就要防止制造业企业跑到股市、跑到房地产市场，你要防止银行直接参与房地产市场、股票市场，企业直接参与股票市场，老百姓可以参加股票市场，但是严格控制，你控制住这个，大家亏钱亏这个，亏自己的钱，顶多是黄粱一梦，竹篮打水一场空，睡醒以后发现做了一场恶梦，不连累别人，没有体系性的问题，这是一个希望，不是说政府能做到这一点，而是政府要往这个方向努力，如果能努力，这顿午餐我们就付得起这个成本，否则的话我们的成本可能会被放大。
我就讲到这儿，谢谢大家。
主持人：非常感谢孙明春先生，实际上刚才孙博士也是首先给我们做了比较具体的预测，那么这个预测到底对不对，实际上我们可以去印证的，明年一年到底什么情况可以去印证，另外他教给我们一些方法，就是说我们如果自己要看经济，从哪些角度看可能会更有把握更准确一点，刚才几位嘉宾讲过之后，我发现我们这个活动讨论已经从这个宏观层面的各个角度去分析了明年经济可能会发生一些变化，包括可能有什么政策愿景，作为从布局和资产配置来讲，当我们对大势有一个了解之后，我们将转向对真正的资产配置或者对财富如何把握这样一个层面去，那么实际上就是说，如果刚才听了几位嘉宾的演讲，我们心里可能都会想，如果我们明年真的是面临几十年来最好的年份之一，如果通货膨胀真的会来，又或者资产泡沫难以避免，而且可能会在一个我们都意想不到的时候破灭的话，那么我们怎么样去寻找我们财富的避风港，我们又怎么在那个环境里面使我们的财富实现增长，实现保值增值呢，下面我们沿着这样一个思路继续我们的探讨，下面我请出来的嘉宾我想很多朋友都会比较熟悉，他很早就在这个行业里面做分析，在市场层面人气非常旺，用现在的说法是有很多粉丝的，下面就请申银万国研究所市场研究总监桂浩明先生，有请。
桂浩明(申银万国研究所市场研究总监)：各位下午好，很高兴有机会来南京参加这样一个活动，给我的一个题目是要我讲讲资产配置，其实我觉得资产配置更适合基金
经理来讲，或者基金研究人员来讲，因为他们每天做的工作就是做资产配置，在合适的时间把合适的规模的资金放在合适的品种当中，我想无非就是这样三个合适。不过讲到资产配置的时候，我想首先还是稍微花一点时间，我们对2010年的行情做一些简单的探讨，为什么做这样一个探讨呢，因为就在大概近一个月，不少证券公司研究部门，也包括很多买方机构，都在召开了2010年的投资年会，发布了不少观点，因为每天在市场上打交道，我喜欢用K线把文字报告数字化也娱乐化，怎样数字化呢？就是把各家研究机构以时间为轴线，按照研究机构对指数的预测，我画成一个点，这几个点连接起来呢，我们渐渐发现这样一个现象，开始大家对于明年的预测都比较乐观，觉得明年4000点、4200点，明年合理预期的高地，接着4500最高到了5000都有，前两天出现跳水，也有研究机构提出3700点是危险区，3700点如果是危险区间，明年市场空间就不是很大，就变成3100，到3100来看就只有20%的区间，与此同时在这个期间很多人都在讲，大家都看好年底行情，看好跨年行情，在这之前证监会做了一个调查，他们走访了很多研究机构，也看了很多研究机构的报告，都发现一个，大家对明年上半年的经济觉得还是比较乐观的，既然对明年上半年经济乐观，那接着推，股市往往会提前做反映，就发现大家对明年一季度的投资也是比较乐观的，既然可以乐观到明年3月份，很明显大家都会想象在年底年初的时候会有行情，中国人最喜欢从年底涨到年初，所以有跨年度的问题，所以很多人都在说怎么研究的跨年度行情，最后一个月还没跨出去，我们发现市场从3300跌到3100，好象不是往上跨，这个当中我简单把这个问题的探讨的一些思考跟大家介绍一下。
如果我们对明年的行情判断发生一些变化的话，你对明年行情如果要布局，肯定做一个判断，比如举一个简单例子，2007年底资产怎么配置，配债券还是配股票，2008年初、2009年初都有这个问题，不同的时间有不同的配法，甚至资金也同样，今年年初可能重点在指数基金上，比配其他基金要好，我们看到截止6月份，指数基金是总体在各个基金品种当中涨幅是比较大比较明显的，所以这有一个基础判断问题，我想这个简单跟大家介绍一下我们的思考。
第一个我们发现当大家都形成一个高度一致的预期的时候，实际上可能要有一点逆向思维，因为我们发现大家都很看好，都很看好的结果是什么呢？能买股票的都买股票了，媒体上也报道了基金仓位比较高，大家可能也注意到，在今年8月份的时候，申明万国曾经有一次翻空行为，我们一下子看空，确实股市从3400点一直跌到2000点，当时我们很多判断逻辑和依据，其中有一个包括社保在减持证券性可交易资产，包括我们当时根据一些数据模拟发现基金仓位是一个历史高位，即便是很看好也没有多少钱买股票，他本身的一个手中的持股的比例已经很高，当然我们还有一些其他的数据，包括当时对央行的货币政策，比如提到的动态微调，也有自己的理解和解读。这个时候我们也发现，大家都很看好，我们开年会来了一千多人，平时不来的今天来了，为什么？我股票买好了，我可以来听听你怎么说的，我们想这个时候可能确实要有一些逆向思维，如果想买的都买了，那么基金还在大量发行，新基金还会进来，这也是一个事实，但是这和存量和增量之间的比值关系到底如何，或者说当我们想象有跨年度行情的时候，有什么来支撑。我想这是第二个话题，支撑的因素。
有什么支撑呢？我们注意到9月底的时候很多市场，大家对当时8月底大跌，9月份有所企稳，但是10月份，三季度能不能走出谷底，大家有怀疑，所以9月底行情很疲弱，当然跟创业板有关系，但是很多人心理有阴影，国庆以后大家发现需求没有了，需求蒸发了，连续的大宗商品回落，等到我们开市就是天天跌的行情，很多人觉得国庆长假是一个危险期间，国庆长假很危险，但是过完国庆我们发现一开盘的时候就是涨停，为什么？因为我们国庆长假前后，澳大利亚生气了，澳大利亚生气，被普遍解读为是一个资源型国家对经济复苏政府的认同，因为他认为他经济好了，可以收缩当时采取的扩张政策，可以退出了，这个信号引发了美元回落，美元回落导致大宗商品上升，国际股市上升，当时简单这么过来，我们也跟，但是到了12月份的时候我们发现这个局面不一样了。前面几位专家已经提到这个问题。迪拜事件引发美元的上升反弹，当时还可以理解，因为不管怎么样这至少反映世界金融危机恐怕也没有我们想象的那样一下子全部停，还有一些问题，至少区域性、潜伏的还存在，所以大量资金还有避险需求，经济不好，美元去避险。
但是迪拜危机以后，我们又发现出现美国几个数据，美国公布了就业数据等等，这个数据当时来看都比我们预期要好，说明美国经济的复苏节奏没有改变，按道理，按照9月底、10月份应该是美元下跌，但是美元没有下跌，逐渐上扬，昨天还在继续上升，有所上升，但是幅度不是很大。这就产生一个问题，美元的局面到底是什么，但是资本市场是不允许你思考的，你还没考虑清楚他已经反映过来了，所以国际市场商品价格回落了、黄金价格回落了，股市也开始回落了，那么这个影响到我们境内会反映一个发射性，因为你当时的上涨很大一个逻辑是这么过来的，现在这个逻辑只要我们不否认当时，如果你认为这个只是一个牵强附会的关系，那没有关系，那如果你认为当时是有险，那就反映出来。这可能是我们没有想到的问题，我们在开年会的时候，很多买方的研究机构都跟我们交流，明年美元汇率怎么看，老实说我们现在也没有特别有把握的解读，但是至少大家都很重视的问题，而美元的回升恐怕对经济来说，或者对目前的一个实体经济来说不是一个太乐观的消息，因为今年上半年经济最差的时候，美元汇率走得很强，至少目前我们在分析的时候可以得到这个结论，所以这是一个例子，就是说我们原来分析的框架发生了一个变化。
第二个，本来大家觉得资本市场这个时候要进入平稳，所以按照这样一种平稳的逻辑推断，我们认为政策不会发生大的变化，包括中央经济工作会议大家都预测可能会有一些调整，对房地产只是取消了一个房产转让过程当中一个税收的优惠，从以前的优惠两年恢复到以前的五年，好象没有什么变化，而且专门提到加强小城镇建设，所以当时反映对房地产利空，利空不空，也就是在这样一个推导下，很多机构，包括我们申明万国，把房地产作为2010年首选投资板块，大家还不信，三天以后遭遇一记重拳，连续出来的政策，包括昨天对拍卖土地过程当中的资本金要求，首付比例要求，以及扼制房价过快上涨的十条政策，这当中已经比较明确的提到了要扼制防止泡沫的问题，那么过去可能更多是大家说说而已，没有上升到一个执行层面，现在上升到一个执行层面了，这样一个事件可能是当时没有想到，这个我想顺便提一件事情，这个两个星期前，中央经济工作会议召开结束的时候，上海第一财经让我去做一个访谈节目，那么其中是讲解读政策，其实我们也解读不了，只是讲一些我们的理解，当时主持人说《瞭望周刊》刊登了中央党校的专家的文章，提到要防止泡沫，其中特别着重讲到扼制股票泡沫，一个是多发新股，一个是提高印花税。这个文章我没有看，我们一般看《经济观察报》，《瞭望周刊》看什么，当时我的第一反应是中央经济工作会议没有提到资产泡沫的问题，而是加强通胀的预期关系，实际上提高印花税，我觉得蛮难从正常逻辑解释，当然也有特殊含义，像朝鲜一百块钱变成一块钱，这是另当别论，如果整个价格体系没有变，那只能说你对价格的判断，发生了颠覆性的判断。回来以后我引起重视，这个文章我没有看过，仔细看了一下，当时我的感觉好象也只是专家的言论，我想专家言论只是代表个人，不一定代表谁的说法。但是后来发现不对，好象我们现在的很多做法都跟他一样，印花税是没有提高，但是扼制房产泡沫是一样，然后新股发行11月份达到了登峰造极的时候，所以有人说现在做什么，买新股，说买什么热门股，我没有这个本事我也不研究个股，现在百八个股票上涨，一千多个下跌，我怎么选择会涨的股票？还不如买新股。这个背后的逻辑是什么？第一个从恢复IPO以后，历史上有多次停发，后来多次重新恢复，一般来说恢复半年以后，会对市场冲击会比较明显起来，这有历史依据的，不再讲。第二个有一个依据是当IPO，就是申购新股的年收益率超过20%，他对一级市场为二级市场的挤出效应就明显了。回头想想，2007年10月份股市走熊，当时还在争，我觉得你记住这个规则根本不用争，2007年9月份、10月份，说起来中国申华、中国远洋、中石油，中石油上市40多块钱开盘，年收益率超过50%，没有任何风险，我申购，上市第一天抛出，就有50%的收益率，今天看电视谁推荐什么股票，再看这个基金是不是重仓股，等等，这多累？还不一定赚钱，还不如申购新股，当这个收益差异达到这个程度，大家不会再往二级市场。那么当时有50%，现在维持到20%就产生挤出效应，基础利率变了，你的基础利率比价标准不一样了，所以这个时候我们看到上周市
场，这一周还没有，上一周市场，很典型一个现象，成交量像楼梯一样每天往下走，说明资金在流出，所以现在有一些资金上的资金流向的报告，你单看一天看不出什么名堂，你看一个星期，有这个现象，大量资金流出。那么现在有一个问题，本来大家觉得你前面是创业板，接下来可以歇一下，昨天为什么下去，当然有这个因素，提高拍地的资本金因素等等，最近的决定就是大盘股也是一个不能少，这本身是一种市场现象，但是市场现象的背后，人们难免会想起是否带有某些其他因素，当然有人解释为这是证监会或者管理要年底把这个放完，如果这样，大家咬咬牙等到年底发完，如果说还有其他的含义，我们以后不要过高的估计一些行为的市场化程度，有的时候也是在某些发行股票，把股票发行结束作为调控市场的手段，这个我们过去看的太多，所以这个事情在近日发生，至少会改变大家对走势的一个预期，现在证监会很忙，每天几个会同时开，今天早上我看手机又是股票推出。
所以这样一种格局下，你说二级市场不受影响是蛮累的，至于我们说到的本身估计的大框架不变，大家可能都会预测到有这样一个因素，可能对政策的一些微调随时都会出现，或者都可能在一定阶段产生作用，我想正是这样一些因素，包括国际市场上的因素，对美元汇率怎么看，这可能成为很大的不确定性，以及对新股发行节奏怎么看，对房地产政策以及由此引发的一系列影响，房产是产业链很长的行业，有的可能是四五十个行业，对这个产业链变化，以及附着在这个产业当中的其他行业的影响，我们确实要认认真真思考一下。现在的问题是什么？很多我们可能没有想清楚，美元汇率到底怎么样，尽管于局长刚才讲美元汇率不可能长，我们看以前的中行副行长公开讲美元汇率要下来，理由无非是美国的财政赤字、贸易赤字，应该下来，那问题什么时候下来，你说一个人要死，这肯定是对的，问题是什么时候死，同样的问题，这个有不确定性，新股发行只是基础操作，像这种高密度发行，还是带有其他的含义，不确定。政策微调到底如何，包括对房地产。
昨天开一个研讨会，我跟他们讲，我说现在房地产政策，大家都觉得出重拳，大家都觉得房地产会调整，但我觉得对这个政策本身来反思，它的有效性怎么样，我说按照常识推断这个政策有问题，比如鼓励建普通商品房，建经济适用房，规定建经济适用房利润率3%，那就有一个问题，你让国有企业干没有问题，你建这个，现在上市了，任志强说过一句很不得人心的话，但是是大实话，房产商有权不开发。理由就是我利润太薄我就不干了，我想想有道理，3%开什么开，一个章一个章盖下来，管理成本多高？所以经济适用房哪一年在全国完成任务的？没有。上海执行中央政策很紧的，也只完成30%几，最新造的经济适用房距离市中心四五十公里，很远的地方建经济适用房，那么他建完以后能不能解决居住问题，拿一千块钱的人，每个月四百块钱在路途长，能不能解决居住问题，后来想就近解决就业，那能吸纳多少就业。本身政策出来有一个特殊性，但是我们把它强调到某一个特殊的高度的时候，你要考虑到执行的有效性问题。
再比如说，我们现在银行负债管理，银行给谁贷款，不给谁贷款，考虑的重要基点就是谁的风险大，有一套房的人还贷能力强，还是五套房的还贷能力强？肯定是有三套房、五套房，房价跌了，我卖掉一套，你只有一套，你把它赶出去，那社会成本多高？你买第二套房、第三套房承受力提高了，利率还没有优惠，这跟银行的做法不一样，银行是雪中不送炭，锦上来添花的，还不起的，现在上海按揭房，我看了一下，很多人报要不要买，夫妻两个，一个是下岗的，三四千块钱的月收入，要买房，五六十万块钱的房，他首付十几万，我想还有怎么付？三四千块钱，弄掉两千块钱，一千多块钱怎么过日子？如果银行都向他们发放贷款，那银行的按揭就不是优质贷款，风险极大，是不是这个道理？所以我觉得这个政策能不能有效执行，或者银行有没有很大的积极性下贷款，肯定也是一个问题。
所以想来想去，中国的房产，我们不是说听到第一次调控，听到若干次调控，但是调控的结果往往跟实际情况不完全一致，或者跟预期结果不完全一致，这个不是讨论房产，我只是提出这样一个没有想通的问题，也是不确定性。
正因为有了这样的不确定性，所以我们觉得近期市场当中，如果你问我近期怎么布局，我就一句话，打新股算了，你没有更好的布局，因为我们有不确定性，当然对2010年的行情，我们还要提一些看法我的观点，实际上在标题上已经反映出来了，往上看资源，往下看消费。
大家都讲泡沫的话，资源价格有泡沫，但是我们这里有两个基础点，任何商品没有泡沫的话，资本市场很难真正形成，你说一个商品完成按照符合价格来销售，那不可能，只要存在供需矛盾，就一定会存在高估或者低估，由于货币供应在现代社会当中，不是你离开了金本位以后，那就是货币供应，以前还要印钞，现在不要印了加一个零就是十倍，这样的话货币供应可以无极限，去年拯救金融危机的时候，欧洲央行可以无限制供应货币，你要多少给多少，他就这样做的，而资源是有限的，有限的资源和几乎无限的货币，这个当中就导致泡沫一定会出现，甚至不可避免。我们开玩笑说就像啤酒一样，你说啤酒没有泡沫，那你买矿泉水算了，因为啤酒的特征就是有泡沫，那资产价格的上升最主要的动力，过去我们说炒作，当然有炒作的因素，但是炒作最终会破灭，这个毫无问题，但是为什么破灭一次以后为什么又会起来，比如有色金属，破灭过，去年年底、今年年初跌得很惨，后来又恢复得很高，这个就有经济复苏的原因，因为你经济复苏，有色金属的需求，就使得资产价格上升。房地产的本质问题也在这里，为什么中国房产会出现这样的泡沫，或者价格确实很离奇，价格很高，工资收入比不成比例，我记得住建部司长说中国土地有限，18亿亩红线已经划好了，而需求几乎是无限的，所以供求矛盾决定在那里，房产价格谁也别想压下来，问题是我怎样进行合适的调节，通过税收调节，让涨价的收益能够部分或者大部分转化为民生，而不是在少数的开发商或者少数炒房者的手里，我想这是实际的做法，有人拿中国和美国比，两个国家的土地差不多，但是人口差那么多，那肯定会有差异。所以只要明年经济继续往上走，现在预测8%，还有9%，甚至高的到两位数，这个情况下资金价格上升不可避免，因为你经济复苏必然带来需求，而且经济复苏，前面我看于局长讲到，新兴国家比发达国家快，印度的人均用地多少，印度的高速公路多少，他如果要搞上来，会形成多大的需求？就是重复中国八十年代的建设高潮，所以他们说金钻四国，中国、俄罗斯、巴西、印度，现在中国可能确实好一点，但是我们还有很大的空间，刚才孙先生跑过来说基础设施不够，包括巴西现在也在大规模搞建设，他们亚马逊砍树砍下来都通过河流放下来，这个很粗糙，因为中国有些木头、地板，就是让你圈了森林干，那你很原始的途径干什么，那开河道、基础设施，实际上会带来很大的建设，那如果在欧美国家可以用废铜废铁来做，那新兴国家没有那么多废品，只能进口铁矿石、铜矿石，那这个带来的需求现在看不到头，这就是价格上涨的一个原因。
其次，刚才有专家讲到对通胀的预期，抗通胀最好的办法是什么？过去口袋没有钱的时候，买商品，买商品抗通胀，知道牛奶要涨价，我买牛奶回来抗两毛钱牛奶，但是你买盒装奶也最多一个月储备，再抗抗不住，最好就是买生产牛奶的企业，你现在就是买伊利买蒙牛，所以在有通胀预期的时候，抗通胀的最好的手段是买资产，这就是为什么很多人买房产多少有点迫不得已，他觉得买股票实在把握不住，今天涨明天跌，所以他有一个，中国人又有一个习惯，中国喜欢到了一个地方总要有一个壳，有一个地方，以前说上无片瓦，下无立锥之地，上面总要一个瓦片，所以很多人买房子是为了防通胀，是为了养老，想两套房子，我住一套，租一套出去，养老金不够可以补贴。有这样的思维，所以不要讲投资买房是十恶不赦，任何行为都有经济学的理由，尽管这个人本身不懂经济，但是老百姓很朴素，他在朴素的市场实践中的结论可能比经济学家或者专业研究的经济学家还高明，这个扯远了，举一个简单的话，2002年搞股权分制改革，刚开始搞是国有股减持，那个时候市场开始波动，那时候我在四川，当时也是开报告会，当时有老太太颤颤悠悠问我，这个市场行情怎么样，我说最近十年是国有股减持，我问他们国有股减持你怎么看？她说什么是国有股减持，我说就是国家以前持有的，现在卖出了，她说了很经典的话，国家不要了我们也不要了，赶快卖。经典吧，后来一路下跌，这个时点当中的供求关系，她从持有者变化当中看出问题来，这是很朴素的，这个时候的通胀存在或者通胀预期，也是推动资产价格上涨的一个重要推手。而且说句老实话现在很多通胀的，这和老百姓的实际感受是不完全一样的，老百姓与其说相信统计局，更多是相信自己的菜篮子，这样的预期下他对资产购置的兴趣点往往会随着他的感受的强化，而不仅仅是你说现在是负值，他可能不一样，这也会推动资产价格上涨。当然我想资产价格上涨太快，挤压了实体经济，大家都去炒股票炒房子，这也不行。
现在要扼制房产上涨过快，这有一个把握，现在很难讲的是把握的度在哪，但是我想至少有一点，当我们的经济还保持现在的增长速度，甚至比现在还有所加快，因为普遍2010年比2009年还有所加快，假设这种情况，同时我们假设整个资产价格还处于温和上升，那这种可能还是能够被大家所接受，而在这种情况下，你购买上游资源比购买下游中游更好。我觉得中国的制造业是很强的，可以创造亚洲奇迹、世界奇迹，中国的模仿能力特别强，但是这样也导致我们制造业不可能太营利，你这里造了以后，明天马上第二家，只要一有营利，马上遍地开花。奶业危机，三聚氰铵刚出来的时候，国内生产豆浆机没几家，九阳是遥遥领先，三个月豆浆机变成一百多个，利润率迅速下降，所以中国制造业没有非常高的技术门槛、非常高的资金门槛，没有非常高的准入门槛挡不住的，马上就是一个重复生产出来。所以你要维持很高的利润率是很难的事情，所以我们看制造业一定要看准入门槛高度，资源约束怎么样，如果大家都差不多，充分竞争的，你不要指望太高的利润率，当然利润低一点老百姓受益，CPI也上不去，反过来我们也看到中间的制造业可能不是最好的，或者说他的投资的营利空间是最大的，实际上这几年，刚才我们是靠大规模提高劳动生产力，当然正面讲是这样。反面讲是延长劳动时间，减少劳动工资，各种形式来消化原材料价格上涨的这样一个因素。所以反过来，恐怕上游他比下游可能会具备更高，甚至中上游，具备更多的优势，这是一个问题。
那么我想这个当中关于资源的关系，刚才已经讲了，限于时间关系，我再为他寻找几个理由，应该说从资源价格本身上涨结构来看，今年是强股市，这个当中有一个重要推手，有金融力量在里面，很多商品有金融属性，这种状况在流动性比较过剩的情况，流动性比较充裕的情况下不会有显现，另外资源还有一个稀缺性特征，因为稀缺，因为不足，很多东西开了就没有了，所以也就使得供求关系出现一个转折，有些商品多生产，那可以平抑供应，但是有些东西没有办法多生产，因为资源约束，房产就是这样，为什么很多人说高档房能不能跌，我是没有回答。有人说没有办法跌，为什么？新街口就是新街口，不可能再有第二个。
第三个资源替代，能不能找到新的资源把过去的替代，我不用钢了，全用塑料，能源不用，现在典型的是新能源问题，我觉得这个当中是有这个可能性，但是从现在来看要全面替代不是那么容易，有一个非常漫长的过程要走，包括我们现在讲新能源，我们到2020年非化石能源的在全部能源当中的比例也就是20%，为什么？这已经是每年保持30%以上的负荷增长率了，但是由于成本约束，成本很高，你风力发电成本很高，所以本身我们说资源的价格在这里，至少有这样一些因素。
第三个为什么看好消费，刚才实际上我觉得这个问题不用详细讲，孙先生已经讲了，中国的消费是非常快，人家二十年没有干完我们三五年就干完了，中国消费有一个排浪式消费，你有了我一定要有，一种消费模式出现，过去是一点一点，后来一下子就冲上去，消费产品普及速度非常快，这样一种消费理念，这个消费政策，再加上我们政策的改变，过去我们是讲究勤俭，讲究一个东西反复使用，现在我们是什么？家电要以旧换新，热水器用了八年就是定时炸弹，冰箱用了八年，能耗高了，不环保不绿色，能耗低了氟利昂跑走了，这种观念变化形成政策变化形成消费习惯的变化。
最近我们看，这是中央经济工作会议，以及几次会议，我们发现对消费的关注提高到前所未有，以前我们讲扩内需，讲了半天，最后是什么？政府投资。现在讲增加居民消费来扩内需，让老百姓多花点钱，当然前提是老百姓有没有钱，股市能不能涨，涨了才有钱花，但是至少反映了他对消费的重视程度。我想这里很突出的，我们看到今年影响消费因素很大的，包括像家电、汽车、住房，他对这三个的影响不完全一样，住房涨太快，扼制。汽车适当调节，不像去年鼓励，所以小排量汽车，从汽车消费税的10%，前面降到5%，明年是7.5%，但是家电下乡时间延长、额度放宽。而且我们觉得更大的是广义消费，包括文化消费、第三产业，很多产业都在搞振兴规划，他搞了一个旅游振兴，特别强调了经济拉动，我们现在让动漫企业上市，让电影企业上市，都很深的含义，通过第三产业，通过服务业的发展启动消费、促进我们的消费，所以这些行业我们觉得对未来经济增长可能都会成为重要推手，中国第二产业规模太大，第三产业太小。上海就面临这个问题，你第三产业，上海要建立国际金融中心，我们发现两个主要障碍，一个主要障碍就是第三产业占比太小，你要建立国际金融中心，让外面的金融的人进来，你要提供和他的收入、能力、生活习惯相配套的第三产业服务，你到了陆家嘴晚上黑灯瞎火，你要消费还要过江，这当中就蕴含着巨大的机会， 大家都讲消费到底是什么，其实拓宽一下思路。
我们要投资消费品还要着眼中线，为什么讲着眼中线，最近中国的消费观念、理念各方面的变化，恐怕都有一个过程，不是一下子能完成的，我们的消费品、股票，包括商场以及与之相关联的物流等等，都不便宜，这和制造业当中有些利润很高，估值很低不一样，这就是怎样看待投资的问题，你短线进去布局也不小，我们看到很多基金都强调布局大消费，这个里面有一个中线的观念。
时间已经过了，我想最后用16个字来把我今天想讲的一个关于布局方面的观点归纳一下，第一我们往上看，看好资源，这是稀缺，带来最大的想象，第二往下看消费，这是最有潜力，中国的人均消费力还很低，把消费作为重要的政策来引领，还有很大的空间，中国不要说消费达到美国水平，哪怕和我们的GDP总量相协调，甚至我们的人均消费率能够像印度这样的水平，我们的空间就非常大了。第三要抓住时机，所谓抓住时机，我讲两句话，不是任何时机你都要做的，有的时机要抓住，有些时机要放弃，恐怕年底的时候还不建议布局未来，因为还有若干的不确定性，因为有些事情我们还没有看清楚，不一定每个时间都具备这个，而且看清楚时候也可能看错，所以我想抓住时机，至少现在的市场格局当中，恐怕大家更多是在绸缪未来，是做一些准备，做一些预先的埋伏，而不是激进的，经常到年底的时候，有人问满仓还是空仓，这个问话我想没有意义。最后的话，我们觉得2010年的行情不会像2009年那样，可能会有比较明显的振荡，对付振荡我想我们有一个平稳布局是非常重要的，不是每个时间都适合，也不是每个时点都要在某一个频度当中，可能中间的轮换，不同市场结构当中的变化都是非常重要的事情，所以我觉得这个恐怕在布局2010年的时候要重点考虑，那么限于时间，今天有从这几个方面和大家介绍一下我们的想法，谢谢大家。
主持人：非常感谢桂先生，刚才桂先生给《经济观察报》和建信基金都做了一下广告，这叫嵌入式广告，在座可能都是建信基金的客户经理和投资者，因为提到了，我也想借这个机会给《经济观察报》再做一个广告，如果大家看到一份黄色的报纸，如果他告诉你愿意用理性、建设性眼光看待世界，为投资者提供服务的话，我想告诉你，相信它没有错。因为《经济观察报》是一份周报，你如果发现提供的资讯似乎太慢，你还有一个途径，可以看经济观察网，他会及时更新政策、市场的情况。谢谢大家。
接下来我们请的嘉宾可以为今天论坛的主题点题，叫做布局2010年。这位嘉宾是建信基金投资总监汪沛先生，那么我首先也要向汪沛先生道歉，因为最初介绍的时候把他的名字念错了，非常抱歉，下面有请汪沛先生。
汪沛(建信基金投资总监)：南京的各位朋友大家下午好，刚才前面几位嘉宾也做了非常精彩的演讲，为我们梳理了一下明年的整个经济形势和市场的看法，我现在就是说，主要是向大家汇报一下，建信基金管理公司整个的团队经过大家的讨论，对整个明年的投资的一个基本的逻辑和框架。
总体上观点我们觉得明年整个宏观经济形势，刚才前面几位专家也讲了，整个经济形势其实是一个，从数据来讲相对不错的形势，因为今年这么高速的经济增长和投资
拉动，使得明年经济的持续增长的惯性应该讲非常强。但是就是说，从季节性的波动上来讲，有可能呈现一个，因为他主要是同步统计的因素，使得会呈现一个前高后低的一个季节性波动的特点，那么它仅仅是一种波动，实际上他整体水平，应该讲明年整个经济还是处在相对扩张增速比较快的状态，那么因为现在比较宽松的政策已经开始逐步的收紧，大家对于整个经济未来过热的担心也开始增加，那么在大量的信贷投放以后，由此产生一些局部经济过热的迹象也得到了重视，所以我们觉得整体而言，经济增速难超预期，但是这个本身我们觉得是好事情，因为中国的经济增长它的特点是容易在扩张以后，容易出现明显的超过。他的前一段的增长，使得经济出现过热，那么提早进行政策的微调，有利于把这轮通过经济复苏以后，可以使有一个好的客观大环境，如果不提前控制，如果经济出现全面过热的迹象以后，实际上会使得整个经济未来面临紧缩的压力会非常大。
那么从综合各方面因素来看，我们觉得二季度关于政策退出的争论会更加降低，因为综合考虑到国内外的经济环境，那么出口的增速恢复的程度目前整个市场是存在比较大的争议的，我们也做了一些统计，就是外部的分析，出口的情况的分析，这一块如果只是一个平稳的增长的话，那么对于明年经济过热的推动不是太明显，但是如果出口的增速出现超预期增长，有可能使经济过热过快，那么整个消费增长还会持续稳步增长的态势，阶段性的增速会出现一个见底，那么这么长的投资增长期会持续，所以全年我们觉得经济是9%到10%的区间，那么中国经济的潜在增长率差不多在9到9.5的水平，所以如果整个经济的运行能够差不多跟潜在增长率是一个相对比较匹配的增速的话，应该讲经济的环境，就是说目前相对比较宽松，然后大家会觉得各行业都在复苏的这种环境还会延续一段时间。那么流动性的趋势会有一些变化，那么新增贷款如果是刚才前面几位嘉宾讲的7.5万亿，确实存在孙博士说的问题，这7.5万亿里面，中国的中长期贷款比例在持续上升，那么随着明年，如果主要是投向了未来现有项目的持续的信贷需要的话，那么实体经济的新的流动性的供给有可能会出现一些结构性的紧张。总体而言就是市场整体的估值和历史相比是处在一个相对比较中等的水平，这也跟目前经济复苏处在一个从复苏转向经济逐步回升繁荣的特点，是相对比较匹配的。那么从目前来看，我们觉得相对低估了大盘蓝筹股需要更加重视，这是我们整个的看法。
基本而言从国际经济形势来看，欧美国家，应该说全球经济都明显触底反弹，欧美国家的领先数据强于同步数据，但是它的复苏速度明显比中国慢，复苏幅度也比较低，从下面的图来看，基本目前还在正常水平之下。
未来西方发达国家应该向他的一个潜在资产率是延续目前的复苏状态，一个正常的回顾过程。
总的来讲我们觉得2010年，应该讲全球都会经历一个政策逐步正常化的过程，我们觉得明年二季度以后，全球整个复苏的格局就基本已经定型了，那么国内经济形势已经处在一个相对强行增长的阶段，所以我们觉得随着一季度数据的披露，到明年二季度以后整个政策退出，尤其一些刺激性政策逐步转向正常化，应该这种可能性是比较大，从时间点上来讲。那么复苏以后，这个货币政策，全球货币政策进入一个正常化，会进入一个全面讨论的阶段。
那么这个是我们统计了一下主要的券商对于明年经济增长的判断，那么总体来讲大家都是觉得明年是一个高增长、低通胀的环境，那么GDP的增速而言有一定差距，整体而言在9.5到10之间，这个区间比较多一些，信贷增长大家整体上会觉得还是在，因为有政策的指导，就是说7到8万亿之间，整个投资还会延续目前的这种惯性增长，那么差异比较大的还是出口与增速的变化，这一块实际上有对明年经济的一些变动，来产生一些不确定性。
那么对于通胀的预期，目前大家都不高，大概是3%以内，这个实际上也会，后面会谈到，我们觉得明年如果讲存在一些变化，一个是外贸这一块会存在一些变数，第二个与外贸相关的外汇价款的变动会对货币政策微调产生冲击，第三个是不是最后CPI如期控制在水平之内，从目前来看，就是说各方面的情况还不是太明显，但是毕竟我们现在是站在非常高基础的信贷增长之上，对于CPI这一块，我们是要持续关注的。
那么整个的经济变动上来讲，我们觉得本身环比增长来讲，整个GDP的增速实际上在一季度和四季度都会显得稍微强一点。
从整个经济政策上来讲，我觉得现在资产价格泡沫或者说资产价格体现的通胀已经开始得到了重视，那么这一块上来讲，就是说对明年的信贷结构可能都会产生一定的影响，那么从未来的角度来讲，我们判断的整个货币政策逐步收紧，这一块可能更多的还会使用一些存款准备金、信贷控制等等。
从长期的发展来看，我们想现在正在讨论的也是未来值得重视的，刚才魏教授讲的这个供给学派的观点也比较相吻合的，就是像城镇化、户籍制度的变化，那么城镇化尤其是中小城市的城镇化变化，以及民营资本进入领域的放开，是对未来经济结构变化会产生一些更加深远的影响。
从这个经济的三大支柱而言，消费应该讲还是一个明年整个政府扶持的重点，也是中国未来希望实现结构转型的一个主要政策的支点，但是总的来讲，就是说消费升级是一个非常长期的概念，那么未来来讲，中国的消费的增长潜力可能是非常巨大的，任何的产量和13亿人口的基数相比，人均占有量都非常低，中国这么大的地区级差，使得整个中国的消费会有一种波浪式的消费升级，会持续相当相当长的时间，那么这个过程当中，可能会涌现出一批优质的企业，这些都是值得我们比较关注的。
但是正因为它是一个长期的概念，所以我们觉得消费从目前来讲，就是说接近，但是还没有完全达到爆发性增长的时候。那么从日本的变化来看，消费是在经济增长中后期才会加速，我们目前还是工业化的中后期，相当于日本的1960年的水平，看右边的图只有随着居民收入在整个国民收入的比例上升以后，使得整个消费的增长对经济的拉动作用才会更加明显。从目前来看消费仍然只是作为三大经济引擎相对比较稳定的东西。那么对经济波动产生比较大的还是来自投资和进出口。从投资本身的变化来讲，我们觉得投资的增速会有所回落，这个变化主要是政府的投资，房地产的投资，制造业的变化等等，来自房地产新开工的增加和制造业的投资增长，我们觉得会比今年恢复更加明显一点。
基础设施建设主要是延续今年新开工项目的惯性。那么从出口的变化来讲，明年会存在一个较大的不确定性，目前来讲，出口的增长主要还是看发达国家的需求恢复程度，因为中国的出口目前已经达到了全球大概9%的市场份额，从历史经验上看，当这个份额达到这么高的水平以后，持续的高增长确实是比较难的事情，更多的是来自一些产品和结构的调整。
从通胀本身来看，11月份整个CPI已经转正了，明年我们觉得会重新进入一个通胀上升的周期，目前来看还是相对比较平稳，但是从中国以往的经验来看，就是货币供应量，尤其MI的增长对整个CPI有很强的作用，目前MI的增长已经达到历史非常高的水平，超过了30%，这个使得未来物价的上涨是一个非常值得重视的问题，至少是一个问题需要持续的关注，当然因为中国的物价就是说从左边下面这张图可以看出来，这个红线是CPI本身的变化，那么上面波动最大的是食品价格，就是说中国的CPI的变化，食品价格往往贡献的他变动的主要部分，也就是说，在我们的整个社会的成本，人们生活的成本结构里面，最终只有当这个食品或者是说这个人的这种正常的生存的成本大幅度上升以后，使得社会的增长达到一个极限，就必然要进行一些原料的宏观调控，这样才能使得经济能够降温，不至于出轨。从目前来看食品价格还处在一个相对偏低的位置，像食用油等等，但是短期来看，这些东西包括生猪存栏的情况，国家粮食库存情况等等来看，目前还是比较良性的，所以大家对明年物价上涨的难度不那么大，但是历史经验告诉我们，物价增长速度过快以后，对物价的推动是难以避免的。
整个企业的营利应该说会进入相对比较好的状态，这是我们综合下来对各个行业的，卖方对于这些行业营利预期的变化做了一个统计，总体来讲，应该讲明年整个企业利润结构也会逐步恢复到相对比较正常化的利润结构的状态。从未来的角度来讲，实际上从过去的情况来看，实际上大宗的消费，像今年代表性的房地产消费和汽车消费，他跟货币关联度是非常高的，这个实际上就是说隐性的，当这个未来如果货币供应量的增速，特别是货币供应量的边际有效增长受到抑制的时候，未来大宗消费是不是有今年这么强势的劲头，也要画一个问号。
从整个信贷增长，中央经济工作会议已经传递了明年大概是7.5万亿的水平，7.5万亿是什么概念，7.5万亿保证中国经济明年达到9%的增速肯定没有问题，所以这个额度是一个适度宽松的信贷额度。
那么未来的不确定性就是来自于人民币升值以及外汇占款的变化，这个因素在2007年、2008年对整个中国的货币政策产生非常大的冲击，那么未来来讲，如果这一块，因为整个2009年外汇占款是相对来说对货币政策影响不大的因素，这个因素如果在未来一两年重新凸现出来，有可能对实体经济产生一些紧缩性的效应，为什么说紧缩性的效应，因为外汇占款增长，为了控制好全年信贷增长和货币供应量目标，中央银行就必须在本币市场发行央票或者提高存款准备金，用这种措施对冲外汇占款的变化。
从供给角度来讲，明年整个由于银行借贷的信贷大幅度增长，使得全社会对资本金需求大幅度上升，包括银行的资本金的上升，所以使得银行资金的供给会保持在比较高的水平。
从估值上来讲，我们觉得分行业来讲，目前无论是PE还是PB，以银行为代表的大盘蓝筹股，估值都是历史低点，左边是价格是PB的估值，蓝线是这个行业在历史的PB波动期间，红点是目前的PB水平，我们可以看到大量的很多行业，就是说实际上他从历史跟净资产价格相比较都处在一个历史相对比较高的区间。但是像银行、钢铁、保险、化工这一类大盘蓝筹的行业，他实际上是处在一个历史估值的低点，从PE的角度来讲也有类似的特点，这个里面就是说，因为钢铁和化工行业的PE本身的预测会在明年有明显的上升，这样使得他的PE在明年会有一个明显的下降。
总体而言就是目前的整体市场，就是说站在现在外推12个月，就是说到明年年底，整个沪深300的动态市盈率是17.5倍，静态是27倍，整个估值是合理正常的水平，这个估值谈不上低估也没有明显的高估，小盘股的估值跟2007年比较接近了，权重股在明显估值的，在历史数据统计来讲是比较低的位置。所以我们觉得从目前的整个配置的角度上来讲，从大盘蓝筹股相对于小盘股的估值已经出现了，这张图体现出了从上面这张图，实际上是以大盘蓝筹股为代表的上证50和对于中小板的估值，这个比价已经接近历史高点，整个小盘股在下半年已经取得非常大的收益，所以我们觉得从未来的角度来讲，应该讲大盘蓝筹股相对的估值优势和他在投资上面的性价比，应该讲是显得更加明显。
那么大家比较关心的就是说，比如一些主题性的投资，我们觉得低碳经济的发展，节能减排的这种相对于新能源的概念，在短期内可能会更加有实际意义，因为中国是大量的使用落后产能的国家，这些东西的成本的降低和落后产能的淘汰，对经济的实际意义要远远大于投入大量资金进行新能源产业的投资，从投资的汇报来说、从经济效果来讲也更加合理。同时中国的区域经济发展也进入到一个推进的过程，从目前来讲，中部省份对接东部沿海的产业结构转移已经进入快速发展的阶段，从长期来讲，我们觉得都是对未来中国经济结构会产生深远影响的东西，这个里面可能需要更多的对于一些企业的投资价值进行深入细致的分析，这个就是值得一个长期关注的问题。
我的演讲就到这儿，谢谢大家。
主持人：谢谢汪总，我们本来希望有更多的时间跟大家一块儿互动，但是嘉宾还有其他的安排，我们今天的论坛就到这里结束了，也非常感谢大家，如果大家会后有其他问题，可以跟建信基金的汪总包括其他工作人员进一步联系。
谢谢大家。
