一、通货膨胀加速，考验全年目标
    4月份居民消费指数同比达到2.8%，这是进入2010年以来比较高的水平，罗列了一下在消费价格里面八大类变化情况，对于八大类产品，我们发现从同比价格来说，有五类上涨，有两类下降，一类持平，在座很多是同学，能够从公开的渠道上得到的数据就不详细描述了，根据这些数据进行了一些相关的分析，简要的介绍一下我们得到的一些基本的观点。
    这张是价格指数变化图，进入2010年之后，价格水平已经超过在2008年发生金融危机之前最高水平，这是关于当前消费者价格绝对水平的情况。我们再看增长率的情况，从八大类产品来看，如果仔细看，八大类产品价格走势存在很大差别，蓝颜色线是非常熟悉的食品价格变化曲线，通过各种渠道，我们已经知道这次导致消费者价格上涨有两个主要原因：第一食品价格上涨；另外是居住类价格上涨，如果我们把八大类价格指数1999年1月份都定成100，交通类基本直线下降，一直呈下降趋势，家庭设备有缓慢下降，最近稍有上升，保持基本相对平稳的状况。这张图罗列了另外四类产品，除了食品和住宅之外，烟酒类上涨的比较快，医疗在2010年上涨比较快，通过这几张图我们看出什么问题呢？对于中国的通货膨胀来讲，结构性特征非常明显，即便是我们认为消费者价格里面具有非常强的结构特征，但是也不能掩盖通货膨胀上升的压力。
    我们再看看增长率的问题，我们做了一个价格指数增长率，怎么做的呢？把三个月以来价格增长转化成年率，如果未来的价格指数按照目前速度增长一年之后价格要涨多少，我们发现如果按照当前消费者价格指数变化目前增长速度一年之后增长率每年大概2.6%，这是经过季节调整之后的，虽然目前价格处在比较高的水平，但是增长率仍然在政府提出的年增长率3%目标下，食品和居住涨的比较快，一年之后食品类涨7.7%，居住类大概涨6.5%左右。我们还非常关心食品价格内部的变化，食品价格的变化跟老百姓的生活息息相关，我们最近经常听到粮食价格上涨，蔬菜价格在上涨，水果价格在水涨，唯一不上涨的就是猪肉价格，我们同样采取了一点技术手段做了1993年以来食品类各个分项目的价格指数变化，绿颜色是鲜菜类价格，涨的最快，红颜色线指肉类价格，2009年之后基本是下降趋势，2008年之前涨幅非常快，目前猪肉价格增长率仍然是非常低的。导致目前食品价格涨的最快的原因有三方面：第一，粮食的价格；第二，蔬菜价格；第三，水果价格。这三类产品价格是导致食品价格上涨比较快的原因。我们发现通货膨胀或者价格上涨惯性最强的是两类：第一类肉类，第二类餐饮类，属于服务业，一旦价格上涨。鲜菜这类产品上涨惯性等于零，上涨惯性非常弱。另外鲜果也比较低，在这三类导致目前这一轮食品价格上涨最重要的是粮食和食品，粮食这种产品上涨惯性最强，如果关注食品类价格，最重要的是关注粮食这类产品的上涨。
   我们再关注一下工业品出厂价格，工业品出厂价格如果上升的话，可能对未来通货膨胀造成一定的压力。我们看结构状况，这幅图描述了从1990年开始的总的工业品出厂价格指数以及重工业、轻工业、生产资料和生活资料的变化情况，蓝颜色线是总工业品出厂价格情况，绿颜色线代表重工业，黑颜色线代表生产资料，通过这张图的对比我们可以发现一个问题，在中国工业品出厂价格里重工业产品价格上涨速度超过轻工业，生产资料价格上涨也是要超过生活资料。在发生金融危机下跌的时候，重工业下跌速度也比轻工业要快，生产资料下跌的比生活资料快。如果我们也算增长率，这幅图算的是三个月增长的年率，经过季节调整，2010年前三个月增长速度可能缓慢下降，但是对于4月份来讲，环比增长率显示进入4月份之后重工业和生产资料的增长速度又开始抬头，这是需要我们关注的一个非常重要的问题。这个信息对我们以后预测通货膨胀可能有一点作用。
    我们把整个4月份以来通货膨胀情况给大家总结一下，首先我们发现中国通货膨胀历来具有结构性特征，进入4月份之后，消费品价格总体上涨速度相对比较缓和，根据我们的计算，按照目前速度增长，一年之后大概2.6%，从年初涨到年尾，不是按照每月平均计算，2.6%仍然在3%目标之下。导致快速增长的主要有两类产品，一个食品，一个居住，关注食品价格里重点关注粮食产品价格。工业品出厂价格指数在4月份出现了加速上升的情况，可能会预示未来通货膨胀压力会进一步提高，这是通货膨胀情况。
    二、产出过热了吗？
    目前学界还有业界关于中国经济是不是过热存在一些争议，我们以工业品产出为代表看看是不是产出过热？我们判断产出过热的依据Hat波，比零大表明经济可能存在过热，这个方法有些缺点，在端点上不太稳健，现在要做的工作恰恰根据端点判断现在到底偏冷还是偏热，为了增强结论我们的稳健性，把二季度数补全了，假设已经知道4月份工业增加值，假设5月份、6月份跟4月份一样，如果工业增加值不再增长的话，我们的产出缺口是正的。从2008年开始，产出缺口从正值最高峰一直到2009年负的最低峰，现在变成正值，这是常说的中国经济的V型反弹。
    看了总的工业增加值缺口之后，我们看看是不是还有其他数据能够对它进行印证，因为中国工业增加值数据有一个问题，既没有报告每个月工业增加值绝对数，也不报告1月份工业增加值同比增长率是多少，我们在这里要得到这个数据，中间进行了一点点技术处理，有可能会产生一定的误差，误差到底有多大我们现在并不是特别有把握，我们找了另外一个数据印证一下中国目前生产的情况。我们找了季度发电量缺口，发电量是实际电量，所以不存在用价格进行调整的问题，我们做了发电量缺口，发电量缺口基本上和工业增加值缺口比较吻合，到2010年一季度变成正的，两个变量相互印证一下，我们发现产出缺口已经由负值变成了正值。导致工业产出由负值变成正值的主要原因在哪儿呢？我们把工业分成重工业和轻工业，用同样方法做了一点技术处理得到一个缺口，得出这个缺口之后我们发现对于4月份或者二季度开始这段时间来讲导致产出缺口为正的因素主要来自于重工业，轻工业缺口相对比较低。由此我们可能会引申出一点政策含义，重工业主要是生产生产资料，如果最终需求不能够保持稳定的话，来自于重工业或者生产资料方面的需求可持续性比较成问题。
    把关于工业的几个信息合在一起，关于现在生产是不是过热有几个判断：第一，产能缺口正在或者已经由负转正，这是一个好消息。第二，我们还发现工业产出由负转正主要因素来自重工业，轻工业恢复比较缓慢，从一个侧面说明目前经济恢复的基础并不是特别的牢固。第三，产出缺口和通货膨胀之间有前后关系，如果产出缺口持续由负转正也可能预示着未来通货膨胀有进一步上升的压力。
    三、总需求增长加速结构性明显：主要依赖存货
    我们把政府支出部分略掉，主要看看固定资产投资和消费的情况，罗列了一些公开的关于固定资产投资和消费的数据。这张表格对照了2009年一季度和2010年一季度经济增长状况，前面三行数都是实际变量，用名义增长率剔除了相关价格指数之后，2009年一季度GDP增速6.1%，到2010年增速是11.9%，这两个数一对比我们发现2010年一季度增速比2009年增速涨了5.7%。我们再看看构成总需求最重要两部分：第一是消费，用消费品零售总额来表示，2009年一季度增速是15.9%，剔除了消费者价格变化之后的，今年一季度增长率15.7%，两个一对照，我们发现今年消费增速比去年下降了0.2%。城镇固定资产投资，取的是城镇固定资产投资，而不是全社会固定资产投资，通过投资品价格指数剔除掉价格因素之后我们发现2009年一季度增长率29.8%，今年24.5%。进出口部分，由于现在缺乏季度进出口产品价格指数，所以我们这里罗列了两个名义价格，2009年一季度中国进出口顺差，623亿，到今年，3月份是逆差，合一起一季度仍然是顺差，但是只剩下144.9，两个一对照，顺差的绝对名义额在一季度下降了478.1。总GDP是上升的，但是构成GDP三个主要部分都是下降的，我们反推一下是哪个变量支撑了GDP增速在今年比去年上升，如果我们排除政府的政策干预，剩下部分只能是来自于存货了。导致今年一季度总需求增速上升最重要因素在哪儿呢？来自于企业增加存货，从2008年开始，铁矿石、石油价格上涨，我们发现企业开始增加存货，发生金融危机之后开始去存货，存货的增长速度可能跟预期通货膨胀是密切相关的，如果未来经济状况增速下降，或者通货膨胀率下降的话，厂商对存货增加速度将放缓。关于存货跟GDP的比例有一个最优的水平，也不会持续增长。通过对照，我们发现从总需求角度来看，今年一季度总需求增速上升的基础并不是特别牢固，在几大类总需求支出里，只有存货的增长对GDP提高有正贡献，其它的都是负贡献。
    四、出口难成经济复苏主引擎
    我们罗列了几个数据，我们看看影响未来中国出口有哪些因素？第一，我们发现从中国贸易伙伴结构来看，我们知道今年以来特别是前四个月中国最大贸易伙伴国是欧盟，而不是美国，最近由于欧洲所出现的主权债务危机对欧洲实体经济的打击，未来必然会对欧洲地区、对中国产品的需求造成影响，这是为中国未来增加进出口非常不利的影响。第二，由于欧洲主权债务危机，欧元相对于美元是弱势，使得像中国汇率盯住美元这样的国家币值要升值，另外我们发现如果国内通货膨胀水平上升，合在一起名义汇率要上升，实际汇率也要上升，将导致中国实际汇率和名义汇率都要上升，红颜色线代表中国实际有效汇率，蓝颜色线是名义有效汇率，最近都是升级的。虽然美国政府在强迫我们升级，我们现在还没有答应，但是由于欧元的弱势还有通货膨胀的上升，中国人民币实际上已经在上升的通道里。另外一个引起我们关注的事情在哪儿呢？我们还注意到中国贸易条件出现了恶化的情况，贸易条件归根到底是由进口产品价格和出口产品价格变化造成的，这两幅图罗列了中国进口和出口价格指数，红颜色线是进口价格指数，蓝颜色线是出口价格指数，进口价格和出口价格都在2008年金融危机之前达到最高点，金融危机爆发之后，红颜色线出现快速下降，由于石油价格、铁矿石价格下降造成的中国进口产品价格的下降，同时中国出口产品价格也在下降，随着世界经济开始复苏，红颜色线出现了较快上涨，中国进口产品价格出现快速上涨，但是出口产品价格仍然维持基本稳定。造成中国贸易条件的恶化。
    这幅图从1993年以来中国贸易条件的指数序列，如果这张图返过来，和中国工业缺口对照一下，这张图对照中国经济V型反弹，这个地方也是V型，只不过是反过来的V型，2008年金融危机爆发时候，中国贸易条件有急速改善的过程，大概2009年年初又开始恶化，到目前为止已经达到了1993年贸易条件最差的水平，未来是不是还会恶化？取决于未来世界经济是不是复苏，未来经济增长如果仍然依赖高能耗、依赖于铁矿石、石油这些重工业的话，铁矿石、石油价格继续维持比较高的水平，中国贸易环境还会进一步恶化。
    这幅图展示的是进出口产品数量情况，红颜色线是进口数量，蓝颜色线是出口数量，4月份中国出口在剔除价格因素以后产品数量下降，进口产品上升，从2009年之后，无论进口还是出口，都呈现总体上上升的趋势，进口产品数量增长速度远远超过出口产品的增长速度，把两张图合在一起，一方面中国进口产品数量增长速度超过出口产品增长速度，进口产品价格增长速度又超过了出口产品价格增长速度，两个合在一起就是导致目前中国开始出现逆差或者顺差维持比较低水平的原因。如果这个现状不能改变，低顺差或者逆差的情况在未来将维持一段时间。我们总结一下，通货膨胀压力日益明显，有可能会超过3%的目标，生产恢复的基础仍然比较薄弱，主要依赖重工业，内需增长主要依赖存货的增加，外需可能在短期不能成为中国经济复苏的引擎。
   五、宏观政策需要调整吗？
    蓝颜色线和绿颜色分别取的是中国一年期存款和贷款基准利率，这个基准利率受人民银行控制，这个图是不平滑的，红颜色线和黑颜色线是实际存款利率和贷款利率，目前为止红颜色线已经低于零，存款利率已经连续三个月是负值。从中国历史上来看，1990年之后已经出现过三个比较长时期负利率情况，一个是1993年时候，另外一个是2002年之后，目前刚刚开始出现负利率情况。总结一下，金融危机爆发之后中国开始执行扩张性政策，到目前为止一方面实际利率恢复了，另一方面由于扩张性政策造成的一些负面影响也逐渐展示出来，一个是通货膨胀，另外随着货币供给的扩张，我们发现地方融资平台可能积累了一些财政风险。通过经济学理论，我们知道扩张性货币政策要想发挥作用，货币扩张必须是没有被预期到的，持续货币扩张，到消费者、厂商预期到货币政策扩张，政策效果自然会随着时间慢慢削弱。
    关于政策是不是调整？根据今年以来政府一系列政策，我们发现政策已经开始慢慢出现转向，首先财政政策、货币政策都已经出现了缓慢的调整，存款准备金率上升了，央行票据不断增发。未来政策是不是需要调整呢？我们有两个主要建议：第一，目前虽然中国有通货膨胀的苗头，或者有未来通货膨胀上升的压力，但是实体经济恢复的基础并不是特别的稳健，同时由于欧洲主权债务危机可能对未来中国外需造成一系列负面打击，即使要调整政策，也是逐步的温和的过程，由于目前通货膨胀率并不是特别高，而且负利率情况仅仅开始了三个月，之前大家一直讨论加息，我个人认为加息象征意义远远超过实际意义，加息只表明政府开始对通货膨胀的关切程度正在加剧，通过前面分析我们还发现一个问题，这一轮中国经济的复苏在短时间内造成中国进口产品价格的迅速上涨，跟中国这一轮经济复苏结构有关系，这一轮复苏主要依赖投资造成重工业、生产资料行业的快速上升，通过进口价格的上涨，使得中国经济收益在很大程度上被原油出口国、被出口铁矿石的国家占有了，未来中国经济要实现持续、平稳的发展和增长，应该加速中国结构调整。
    上面是我对于4月份宏观数据的解读，非常感谢各位老师和同学的参与！希望听到大家的评论意见，谢谢！

   刘元春：感谢范志勇副教授比较有技术性的数据点评！目前不仅仅局限于我们刚刚公布的这些数据，更重要的是着眼点在于我们现在推行的一系列政策，特别是4月14号推行的房产新政，以及自3月份以来金融部门所严格推行的地方投融资平台的查处，当然还有其它一系列政策，对于这些方面来讲，我们会请嘉宾对刚才范志勇教授所做的点评进行进一步的说明，另外嘉宾也可以阐述自己独立的看法。
    下面，有请孙学工研究员进行点评，大家欢迎！

（孙学工 宏观经济研究院经济所经济形势室主任）

孙学工：听了范教授的介绍，应该说还是受益匪浅，学到了很多东西，特别是在技术方面、在数据的深度挖掘方面确实做了很好的工作。可以说我们那也是从事相同工作的，跟你们比较起来，我觉得我们的数据分析显得过于粗浅。

   孙学工：听了范教授的介绍，应该说还是受益匪浅，学到了很多东西，特别是在技术方面、在数据的深度挖掘方面确实做了很好的工作。可以说我们那也是从事相同工作的，跟你们比较起来，我觉得我们的数据分析显得过于粗浅。
    在大的判断和主要结论方面我基本都同意，短期来看增长势头还是非常强劲，我们分析频率主要还是以季度为主，目前为止主要分析还是基于一季度的情况。短期增长态势非常强劲，甚至在某些环节确实有过热的倾向，但是支撑一季度特别强劲增长的因素当中短期因素又比较多，有一点我们的看法可能不完全一致，一季度增长里，咱们认为存货是最主要因素，在我们看来主要还是出口增长，跟去年全年情况来比较，变化最大的因素还是出口，在您列的结构特征里，包括GDP、消费、投资都是增长率的变化，更准确的列的话应该是顺差的变化率，从顺差变化率来说，尽管顺差仍在下降，但是顺差下降速度明显放缓，从增长角度来说，如果一个下滑因素速度放慢，反而导致增长加快。对出口快速增长，说到底都是存货的增加，更多的是国外存货的增加，去年美国四季度GDP明显上升，很重要拉动因素也是存货速度下降放慢引起的，存货确实对出口有比较大的带动作用。如果从单项因素上看，一季度增长当中出口还是起了非常重要的作用，如果从二季度来看，二季度出口仍然可以保持比较高的增长，但是二季度以后到今年下半年以后出口能不能继续保持高速增长，我们确实非常怀疑，一方面由于一季度、甚至二季度高速增长跟国外库存回补有很大关系，另一方面政策调整，包括人民币汇率的调整，从现在这种形势来看，给人感觉好象双方应该有一种默契，但是我们也没有内部消息，包括美国使馆人跟我们交流时候他们讲他们也感觉双方应该更有默契，他们说我们也不知道是否有这样的协议，从共识来说应该有这样的东西。政策调整恐怕也会对出口起到非常明显的减速作用。
    对另外两大需求的增长情况，我们的判断基本一致，总体来说今年消费类应该在比较平稳的状况，甚至有可能比去年有所提高，可能有多方面因素，包括从政策、从短期经济运行、从就业角度，这两年推进的比较快，如果跟1997年亚洲金融危机时期相比，这次消费的复苏远远好于上次，上次为了刺激消费费很大劲，这来说并没有出现特别大的下滑，反而出现了强劲的上升势头，很重要一点就是制度面的条件发生了很大的变化，特别是近几年在农村地区推行的各种养老保险、合作医疗保险，润物细无声，尽管这些政策并不是直接针对复苏和宏观形势的。
    至于投资的情况，大家都预期今年投资和去年相比会有一定的回落，这也是普遍的共识，政府投资这块，很多人在说中国什么时候退出，就像刚才范教授总结的那样，其实中国政策已经在退出，对于高速增长的经济而言，我们的退出实际上还是增量退出方式，在总量意义上是减少的，不会发生存量意义上的退出，从增量角度来看，政策退出力度并不小，比如公共投资的增长，今年去上一年相比只增加600多亿，去年公共增长非常高，70%、80%的增长速度，今年的增长速度连10%都不到，从增量角度来说有非常大的收缩。从财政支出也可以看出来，去年财政支出增长速度30%，今年财政增长只有10%几，财政预算收入增长只有6%。包括我们的信贷，整体信贷规模下降节奏的控制，说明政策本身已经发生很大变化。政策首先影响到投资，投资更大程度上受政策驱动的成份更多一点，另外就是房地产，房地产形势确实对投资形势有非常大的影响，去年一季度房地产整体投资增长率几乎是零，到今年一季度房地产投资在整个投资增量当中的贡献率达到了25%，正是由于公共投资的退出使我们现在的投资更加依赖于房地产投资，这还是房地产直接投资，大家知道房地产业上下游产业链非常陈，钢铁、建材，甚至包括一系列消费品都跟房地产市场有很大关联。调控之前大家可能也意识到今年房地产市场还是有非常大的不确定性，去年和今年这么大的价格上涨，无论从政策角度，还是从市场本身，都存在很大的调整压力，这个调整压力对整体投资的增长确实有非常大的影响。
    国10条出台以后，现在的形势还没有特别的明朗，但是从情况来看，中央对治理房地产市场应该下很大决心，但是他们也处于两难的局面，一方面调控的是房地产价格，希望价格上涨；另一方面也希望房地产投资不要下来，能够保持20%左右正常的投资增长，这样才能保证整体的投资比较稳定，但是大家也知道投资肯定跟价格有很强的关系，怎么处理好这种关系和力度，对宏观政策确实是很大的挑战。
    回到政策问题，对现在的决策者而言确实面临比较大的问题，短期之内、特别是一季度甚至二季度前几个月增长态势非常非常强，我们看同比CPI，未来几个月CPI肯定要进一步上升，但是下半年又面临很多国际形势，比如希腊债务危机，大家不知道下半年会发生什么情况，面临非常多的经济下调因素，如何能把这几个月抗过去，如果抗过去，会有回调，中间几个月是非常困难的华西，今后几个月负利率会更高，我承认在中国利率主要是象征性利率，信贷规模对经济的影响会更显著一些，更具有实质性影响，负利率本身也是非常强的心理作用，对通胀预期可能也有非常强的作用。从货币政策角度来说，不应该影响，也不能够影响短期价格形势，应该盯住中长期价格形势。但是有时候必须反应短期价格变化可能会对我们产生比较大的影响，那时候可能必须要做一些事情。
    从前天温家宝总理和胡锦涛主席的表态来看，他们还是倾向于在政策方面稍微的控制一下节奏，看看前期这些政策到底怎么样，然后再做出进一步的决定，总这个意义上说，从个人感觉来说调息、汇率变动可能就不是那么特别急的事情，跟范教授的感觉基本一致。

   刘元春：感谢孙学工研究员对宏观形势比较全面的分析！在他的分析中，对政策层面的调整进行了说明；另外，对于一季度增长的动力提出了跟范教授不一样的看法，后面我们可以讨论。
    下面，有请孙稳存研究员进行数据点评，大家欢迎！

（孙稳存 中信证券研究所宏观经济分析师 ）

   孙稳存：刚才范老师和孙老师都对中国经济形势做了很精彩的分析和演讲，我讲讲我们对今年宏观经济形势的一些看法。
    首先，从经济增长整体态势来看，我也非常同意两位老师的判断，目前一季度经济增长比较强劲，无论从工业产出缺口来看，还是从GDP产出缺口来看，实际上也支持目前的判断。首先从微观产能利用率情况来看，中国目前调查的五千家大企业产能利用率大致达到2006年底到2007年初的水平，2006年底到2007年初是中国经济最好的时候，2007年下半年以后处于非常过热的状态。目前产能利用率已经达到过热前比较高的水平。另外劳动力市场情况，4月份劳动力市场比2007年任何时候都要好，目前城市里工作职位的供需比超过一，实际上2007年以前都没有出现过这样的情况，特别是中西部城市劳动职位供需比，比过去几年都有大幅度提高，跟过去一段时期中部一些区域政策有一定的关系。为微观形势来看，一季度经济形势非常好。
    从未来的情况来看，从经济增长动力来看，消费基本上比较平稳，从短期因素来看，消费对于收入、就业有一定的滞后性，过去的收入和过去就业状况对未来的消费有一定的预测作用，从这方面来看，短期对于消费还是有支持的作用。从长期来看，有三方面因素会对消费有比较大的支持：首先，中国发展阶段，在目前这样的发展阶段，正是中国资本投资率最高的阶段，GDP进入4000美元以后，消费率都会有上升的趋势，并不是因为经济增速下来了消费率就下降了，意味着未来一段时期内中国消费增速会快于GDP增速，特别是在东部大城市里这种情况可能更加明显。第二，对消费有比较大支持作用的就是人口结构的变化，如果考虑一下出生率的情况，1984-1992年这段时期是中国出生率上升的小高峰，这部分人口在未来一、两年或者未来四、五年正好是消费倾向最高的阶段，也意味着未来几年消费会有保障。第三，目前在政策上还是有一定的支持，无论是过去提到的一些财政方面的民生政策，还是最近出台的国36条允许民营资本进入管制领域，有很多供给不足的领域，像医疗、教育，还有公共事业方面的领域，都是供给不足的领域，而不是需求不足的领域，这方面的影响在未来会有比较大的支持。对消费来看，未来还是会呈现平稳、较快的增长。
    从出口情况来看，二季度的情况实际上还不错，从全球经济增长来看，尽管希腊主权债务危机出现了，但是对中国出口的影响在下半年才能显现，从目前情况来看，从数据关系来看，OECD领先指数领先中国出口增速一个季度，现在看来，未来三个月出口还是会比较强劲。对于中国出口另外一个比较大的影响就是实际汇率，也会有一定负面影响，从经济增长跟汇率的影响来看，全球经济增长对中国出口的影响币汇率的影响要更大，整体来看未来一个季度的出口还会不错，下半年就看欧洲目前债务危机能不能稳定，如果再出现2008年华尔街那种事情，对中国来说可能也是严峻的事情，不过从目前的经验来看应该不至于，因为欧洲金融体系跟华盛顿金融体系是不同的，这次金融危机之前，美国所有银行都是私有银行，欧洲尽管有的国家是私有银行，但是法国、德国的银行很大程度上是国有银行，像法国银行国有化程度比中国更高，欧洲出现金融体系崩溃的情况很难。在这样的情况下需求也可能不会出现大幅度的崩溃。如果需求不出现大的崩溃，金管会缩减财政赤字，对中国的出口可能不会有非常大的影响。即使今年下半年中国出口增速可能有一定放缓，但是也不会有非常大的下降。
    从投资情况来看，刚才两位老师说的也比较多。一方面国内存货投资确实会有一定下降，3、4月份中国进口的东西大幅度上升，有政策主导的因素，增加原油的进口，也有通胀的预期，但是从5月份的情况来看，像铁矿石的进口实际上已经放缓了，而且目前通胀预期也在下降，目前大宗商品价格下降很厉害。
    从房地产情况来看，我们自己做过一个数据的测算，如果这次房地产政策跟2008年的政策相类似的话，最终会导致GDP下降1.5个百分点左右，这个影响主要体现在下半年，今年对中国GDP的影响大概是0.7个百分点，考虑到下半年可能会出台政策性住房建设的政策，这个影响可能会小一点，估计今年是24%、25%的增速，价格还有比较大的影响，因为今年固定资产价格可能比去年高很多。
    从整个动力来看，上半年应该还是比较充足，下板您可能要下降一点，从目前已有数据推断来看，今年二季度的增长可能还会在11%左右，比一季度预期的10.6%的速度稍微好一点。上半年高，会在11%以上，下半年可能会下降一点，会在9%左右，全年10%左右的速度。
    对于通胀，考察中国通胀，目前来看可以从以下五方面来考虑：第一方面，从全球背景来考虑，从大宗商品情况来考虑，最近因为欧洲主权债务出现了一些问题，欧元大幅度贬值，对大宗商品价格会有比较强的抑制，到5月份以后大宗商品价格下降的也比较多，从数据来看，从大宗商品价格对国内生产资料价格传导来讲，大概在2-3个月，对国内生产资料价格会有比较大的影响，从5月份开始，国内一些生产资料价格已经明显的下降，像钢铁已经开始主动降价，这方面的影响还是比较大。从目前美欧经济增长速度来看，未来美元汇率还会有一定上升，从数据分析来看，美元指数的上升，往往意味着大宗商品价格在未来一段时间内可能会下降，对国内也是比较有意义的。另外人民币有效汇率的上升对国内PPI的影响，在这方面的影响也比较明显，有效汇率对国内CPI其实没有什么影响，从数量上基本可以忽略，但是对PPI的影响比较大，从资料回归来看，大概是0.23%的弹性。第三方面，时点，今年CPI不会有比较大的下降，或者未来两个季度还会上升，刚才范老师也说了，目前食品价格在上升，但是猪肉价格在下降，看未来，对通胀来说不是一个好事情，反而是坏事情，猪肉价格下降，总有拐点的出现，从农业生产角度来看，很有可能下半年猪肉价格就会进入上升周期，在这样的周期中间可能正好是CPI环比快速上升的阶段，在这样的情况下3月份CPU还会继续上涨。第四方面，房价，CPI里面居住价格大概滞后于房价一个季度左右，未来一个季度左右房价居住类CPI还会上升。第五方面，就业情况，就业的影响因素对于服务业价格还有农产品本身也有一定的支持作用，未来各个地区都在提高最低工资，未来这方面的影响也会比较大。总体来看，PPI可能在二季度就到头了，二季度可能接近顶峰，5月份是PPI最高点。CPI上升的趋势还会延续到第三季度。
    对于政策的看法，首先，从房地产政策来看，目前行政调控色彩太浓，未来会加剧波动，至少过去十年房地产政策要是以调控价格为目标，失败的成份比较多，我记得2005年房地产调控要紧缩房地产供应商的贷款、打击土地供应，任何有经济学常识的人都知道未来房地产价格会猛涨，过去很长一段时间内对房地产价格的调控就是降低供给，这次在供给和需求方面都有调控，今年房地产土地供应量比去年多很多，至少上升了60%，但是今年土地供应能不能真正转化为有效供应还很难说，过去只要政府有土地供应，企业就愿意拿地，但是今年出现土地流拍的情况，意味着未来两、三年之内住房的供应是不是能够跟得上，在短期内对房价有一定的压制，对长期是否真正有作用目前还很难说。
    关于信贷情况，今年信贷应该说还是相对宽松，17%信贷增速应该说是非常好的信贷增速，平均16%左右对中国经济稳定就是非常好的增速，今年大概在17%、18%左右，如果这个目标能够达到也是不错的水平。
    对于利率，现在行政性手段控制也比较多，如果大家把投资增长跟过去多少年来中国名义利率还有ROA做一个比较，如果ROA超过中国贷款利率，投资都会有比较快的增长，并不是意味着利率在中国经济中的作用很小，而是利率在中国经济中的作用很大，只是因为受到其它政策限制，如果未来中国经济要走向均衡化、合理化，利率政策应该还是非常重要的政策。从短期来看，未来一、两个季度可能还不一定，因为5月份CPI很有可能比原来预期的幅度低，可能也就3%左右，近期一些物价在下降，到三季度，如果通胀继续上升，利率还是会有一定的调整。对于汇率的情况来看，因为一季度货币政策报告出来以后提出还是要尊重一揽子汇率，是不是意味着兑美元会升值可能还是一个疑问，在很短一段时期内相对于美元很有可能会贬值，未来再逐步走向升值。
    我的介绍大概就这些，谢谢大家！

  刘元春：感谢孙稳存研究员！对于未来宏观形势的判断，第一个分歧点是关于中央房产新政持续时间问题，如果简单的视为象征性的房价的调控，短期行政化色彩的话，对于我们投资的影响可能不会太大，如果政府也能够真正的在经济适用房、廉租房建设上全面落实并且能够加速的话，对冲效应也可能使我们房地产投资不会下滑，但是房地产本身对宏观经济的作用里有几个点：第一个点是我们经常看到的投资，投资带动整体经济的启动；第二个点是销售额；第三个点是资金链，因此我们经常谈论的是房地产作为一种民生产业和作为一种支柱型产业在宏观经济预测中间起到的作用应该是完全不一样的，因此我们经常抛开政策民生性因素分析这些政策对宏观经济因素怎么起作用的，第一要义是对投资的影响；第二是房地产销售引起的下游消费性需求的变化，然后才是经常谈到的会不会重现2008年房地产企业资金链相对比较紧张导致一系列降价行为进一步引发土地市场变化。刚才稳存讲他们那测算的是1.5个点，应该说是非常大的影响，从一季度数据来看，出口的减缓，相对于去年贸易顺差的减缓来讲，对经济的拉动作用也就只有1个多点，房地产就能把这块吃掉，这是未来要关注的很重要的要点。从4万亿刺激政策上来讲，如果从退出角度上讲，11月份就开始启动，12月份中央工作会议非常明确进行增量调整，从今年3月份到目前为止在加码，很重要的就是对于地方投融资平台的清理和整顿，以及对于资金使用的管制，因为大家都知道地方政府、特别是地方投融资平台目前已经成为我们基础建设投资的发动机，如果这个约束比较强烈，同时大家知道目前国际上风行的中国崩溃论有两个支点，一个是房地产崩溃，一个支点是地方债务的崩溃，房产新政上升的高度是地方问责制，不仅仅是简单的行政化手段，而且是上升到政治化的高度，中央有中央的考量，然后分解到各个部门，在中国分权体系下，中央的目标通过地方和各个部门分解之后进行实施，我们会发现政策的调控往往并不像中央所想象的那样具有灵活性，言下之意就是说房产新政包括地投融资平台的清理整顿，即使已经上马了，中央由于外部环境的调整和未来经济形势的下滑做出一种反向调整，一个是有可能调不过来，即使调过来，前期的影响力有强烈的滞后性，去年11月份我们认为一季度的数据绝对会出现虚过的局面，如果从单纯的统计指标来看，这里面有虚高的成份，唯一能解释的一个是有存货调整的因素，一个数据是值得怀疑的；第二就是消费结构和投资结构发生很大变化，从而使我们所公布的全社会零售销售总额与我们核算的最终消费之间存在很大的差距，另外城镇固定资产数据与资本形成数据结构差异有很大变化，否则核算不过来，考虑到这个因素，认为这个数据虚高会导致第二季度很多政策会加码，加码可能会导致超越市场的共识，很多机构都认为我们今年是前高后稳，全年增长应该在10%以上，我们感觉有很多变数，政策变数是非常大的作用，当然外部变数也是非常大的作用。另外经济增长动力机制的变异也是很重要的变数，这几个变数加在一起我们认为是前高后低的态势，低的概率是什么呢？我们认为基本会跌破9%，如果持续目前强烈的收缩政策，再加上欧洲的问题，如果影响程度在第四季度进行显现的话，目前的看法很有可能会接近8%，甚至会跌破8%。关键要点就是到底怎么判断房产新政到底，可持续时间怎样，以及对于投资、对于消费的影响到底怎样。在收缩性投资方面，到底会有些什么样的变化？如果地方投融资平台还是按照第一季度整顿的方式来进行的话，影响可能还是非常剧烈的，另外就是存货投资是不是在一季度已经达到高点？或者存货投资的敏感程度到底怎么样？存货投资对于未来的预期具有强烈的不确定性，不像很多数据周期性影响比较大，比如我们经常看到房地产投资周期相对比较长，一旦新项目开工，投资至少持续一个多季度之后才发生真正的变化，但是存货投资不一样，可以立马调头。
    刚才范老师和两位嘉宾的很多判断基本是一致的，因为大家基础数据都是一致的，很多分析方法也是一致的，但是对于未来前瞻性的看法差异比较大，这里面没有涉及到对明年形势的看法，实际上人民大学这个团队对于明年形势的看法相对比较悲观，特别是我们目前所看到的以行政性调控政策为主体的政策，可能会导致大上大下的波动，对宏观经济的影响红恢复有超预期的冲击，大家可以关注我们6月份举办的第四季度报告会的主题。报告会到此结束，再次感谢两位点评嘉宾！