经济观察报 孙建冬/文 当前，全球宏观经济最重要的变化在于全球经济将进入“去杠杆化”的长周期。中国“去杠杆化”的过程将持续3-5年，至少到2012年；而欧美经济的“去杠杆化”的过程将更长，估计将持续5-10年。去杠杆长期化将对全球与中国证券市场的生态环境与投资方式产生巨大深远的影响。

 

一、全球主要经济体都将去杠杆化

（一）美国经济的去杠杆化表现在两个相互影响的方面

首先是依靠过度证券化支撑的居民负债与消费将经历长期向均值回归的过程。美国居民的借债能力在存量上取决于居民的不动产，增量上取决于未来收入。受过度证券化崩塌的影响，美国房地产市场估计将在低位徘徊；当前美国的失业更多体现为“结构性失业”，估计在新一轮技术革命到来之前，高失业率将长期维持。在本轮吹泡沫之前，美国居民的储蓄率的长期均值在8%左右。按现在2%左右的储蓄率，如果向8%的长期均值回归，美国居民的消费将减少5000亿美元左右，外需不足与美元供給不足的压力将长期困扰全球经济，这种去杠杆过程将对全球的经济格局、资金流向、货币汇率产生巨大深远的影响。

第二，正如中国政府对房地产行业的限制成为大势所趋，对金融资本的限制与监管已成为当前美国社会的主流，美国国会即将出台继1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》以来最重要的金融改革法案，对华尔街的打击将挤掉金融泡沫、加速推动全球的去杠杆化进程。

2009年6月17日，美国白宫顾问保罗·沃克尔牵头提出了“金融改革白皮书”——《金融监管改革：新基础》。在此基础上，两院已分别通过了金融改革监管方案（众议院法案的名称为《华尔街改革和消费者保护法案》）。7月底之前奥巴马将签署两院合并的议案。

归纳起来，金融改革法案的基本点有几大方面：第一，最重要的是，金融企业将被迫减少负债和杠杆率，保持更多资金储备和风险资本，防止债务泡沫的产生；第二、沃克尔规则，禁止吸收存款的银行进行自营交易（包括对冲基金、私募股权基金业务）；第三，对衍生金融产品、借记卡使用、银行抵押贷款业务进行限制、加强监管、制订严厉的惩罚措施；对评级机构、对冲基金加强监管；第四、从分散监管到统一集中监管，美联储的监管范围与权力扩大。

鉴于限制金融资本已成为美国社会的主潮流；国会已通过了医疗改革方案，民主党政府最大的制约因素已不存在，我们千万不可低估奥巴马政府在金融监管改革领域的执行力度。

金融改革的执行除了直接降低金融企业的杠杆之外，还可能导致几方面的结果，从而间接地去杠杆：首先是买方业务与卖方业务被迫分离，华尔街投行兴风作浪的动力与能力会有系统性的下降；第二，大型银行的盈利能力下降；第三，金融资本交易的杠杆下降。

（二）中国经济去杠杆是向内需消费社会转型的必经之路

近十多年各生产要素在国民收入分配中比重的变化已严重失衡。1990年—2007年，土地与资本占国民收入分配的比重从35%持续上升到46.1%；劳动力占国民收入分配的比重从53.4%持续下降到39.7%。如果再不抓紧时机花大力气调整生产要素的分配将会引起全方位的社会问题。

在此背景下，中国政府明确提出，“要提高中低收入阶层在国民收入中的分配比例”。由于提高社会福利、社会保障、最低工资的绝对量级无法与房地产相比，从这个意义上看，对房地产行业的调控既是下一阶段调整国民收入分配最重要的渠道与措施，也是中国由出口投资拉动型经济向内需消费型经济转型的必经之路。

我在四月份的一篇博客中提出，中国经济面临第二波去杠杆化。这一波去杠杆化的实质是房地产去杠杆与地方政府去杠杆的正反馈加强。

由于直接触及了房地产与地产政府投资（卖地收入与地方政府融资平台功能收缩）这两个经济增长的发动机，宏观经济增长与整个社会的流动性会下一台阶。

与08年第一波去杠杆时的形势相比，当前中国率先引领的第二波去杠杆化面临的形势更为脆弱。09年初中国开始的再杠杆化已经大幅度提升了居民与企业资产负债表的风险水平。此时开始去杠杆，微观主体与资产价格的敏感性与脆弱性都高了很多。

从时间周期看，我在五月份“地产调控政策长期化、地产开发商宜放弃幻想”的博客中提出：尽管政府不希望经济二次探底，但正如人不可能每次都踏进同一条河流一样，在银行“广积粮、高筑墙”的情势下，地产开发商切不可对地产调控长期化的趋势有侥幸心理，否则，将面临“温水煮青蛙”的结局。

 

二、去杠杆化将经历一个长期反复的艰苦过程

07年三季度我跟罗杰斯交流时提过一个观点：当时的中国股市很像1968年的美国股市。

可以说，现在全球包括中国的经济环境与七十年代初的美国有诸多相似之处。

整个七十年代，从1970-1979年，一边有选民与政治家的压力，一边有通胀的压力，美国经历了一个反复去杠杆的过程，并最终陷入滞涨：由于缺乏新的经济增长点、劳动生产率提高缓慢，去杠杆导致经济下降与失业率上升，政治压力倒逼货币政策放松；在石油供給冲击的压力下，一放松就出现通胀。美国经济陷入收了放、放了收的困局之中。沃克尔之前的两任联储主席伯恩斯与米勒都抗不住白宫的压力，半心半意，最终通胀不可收拾。七十年代，对美国股票市场与债券市场可以说是“失去的十年”，只有货币基金借此异军突起，成为证券市场唯一的赢家。

（一）欧美的政治经济环境下去杠杆的社会与政治压力仍然很大

以欧洲为例，一方面民选体制下民众与政治家的反弹压力大，希腊要紧缩社会福利与增税都引起民众的游行与示威；另一方面，欧盟统一了货币却未统一政治，去杠杆很可能超出部分国家民众的承受能力导致其退出欧洲货币体系，导致去杠杆的过程出现反复。

（二）从基本面看，八十年代以来低通胀的环境一去不复返、长期通胀压力挥之不去是去杠杆过程长期化的内在原因

下一阶段去杠杆长期化的趋势，实际上是对1982-2008年长期杠杆化与宽松的货币政策的回归与再平衡。而八十年代以来通货膨胀压力如此之低、杠杆化能延续如此长的时间，主要受益于技术创新、制度创新与中国改革开放三大因素。

技术创新与制度创新一定程度上缘于1979年以来保罗·沃克尔采取的历史性的紧缩货币政策。

1979年沃克尔上台之前尽管美国经济经历了将近十年的去杠杆过程，但通货膨胀却挥之不去，并成为威胁美国经济的头号敌人。在此背景下，1979年10月，沃克尔顺应大势，采取了历史上从未有过的货币紧缩政策：联邦基金利率从10.5%最终上升到19.1%的水平，优惠贷款利率最终上升到20.5%的水平。在20%级别的利率水平下，一切泡沫与投机活动都归于绝迹，美国经济回到苦练内功的阶段。正是沃克尔紧缩政策的大环境造就了美国经济的以科技革命为代表的技术创新与供给学派为代表的消除垄断的制度创新。

技术创新与制度创新提高了长期的劳动生产率，成为长期压制通货膨胀的最重要因素。正如格林斯潘所言，“沃克尔的政策奠定了后面二十年低通胀与经济繁荣的基础”。

反观当前，由于多年以来资产泡沫泛滥、全社会都在挣“容易的钱”，全球经济与美国经济看不到大的技术创新与技术革命的领域与前景。而美国民主党政府的政治基础与施政措施，也决定了在消除管制、提高效率方面难有制度创新。

改革开放以来崛起的中国给全世界提供了价廉物美的中低端商品，这也是压低全球通胀的重要因素。但富士康事件与2010年高考人数下降两大标志性事件表明，中国已经过了“刘易斯拐点”，中国廉价中低端劳动力的时代已一去不复返。

 

三、去杠杆化在经济与投资领域的表现：风险与机会

（一）全球宏观经济

1、未来几年经济增速下降，相对于过去二十年，股票投资的回报率将明显下降。

巴菲特讲未来十年股票投资预期回报率降到7%并非虚言，欧洲股票市场更可能出现“失去的五年或十年”。

2、未来3-6个月，欧洲的主权债务危机会发展成为银行信用危机，欧元还有向下的空间，全球流动性还有加速收缩的压力，香港市场会受影响，从而传递到A股市场。从6-12个月看，可能有个别欧洲国家退出欧洲货币体系，欧元届时可能阶段性见底，美元届时会开始中期贬值的过程。

3、从未来5年看，除农产品外，大宗商品的价格可能会从高位区间回到中位区间震荡。欧元危机导致的避险需求过后，黄金可能会经历几年慢熊的过程。

4、从3-12个月的中短期看，美国债券以外的债券市场会有一小波机会。尤其是欧洲债券市场，由于欧盟国家执行“紧财政、松货币”的宏观经济再次，欧元危机之后，部分欧洲国家的债券会有较大的机会。

（二）全球投资机会

1、放空在长期“去杠杆化”过程中最受损的证券品种：

（1）艺术品拍卖行的股票；

（2）离岸市场的股票；

（3）最受益于杠杆化的国家的货币，如英镑。

2、放空最受益于中国重工业化的品种：

（1）航运行业的股票；

（2）铁矿石行业的股票。

3、与中国中低端劳动力挂钩的证券品种。

（三）中国的宏观经济

从大趋势看，宏观政策不会有实质性的放松，地产调控政策长期化。2011—2012年，中国经济与房地产市场的压力会进一步加大。

资金的压力导致地方政府投资明显下一台阶。

中低端劳动力的成本将持续上升。3-12个月的短期看，通胀预期与压力会迅速回落；更长期看，核心通胀的压力有持续上升的趋势。

随着重化工业、资本密集型行业高增长阶段的结束，相应的银行贷款需求增速将明显下降，银行利差有长期缩窄的趋势，银行股的PB估值将较长的时间在低位窄幅徘徊。

（四）中国的证券市场

1、房地产市场面临“温水煮青蛙”的局面，这将是A股市场需要面临的问题。

2、产业资本（尤其是大小非）取代金融资本（尤其是共同基金）成为股票价格与估值的决定力量。从3年左右的周期看，A股市场的PE估值将经历一个逐步下行的过程。

3、从上一点延伸，考虑到越来越大的存量与增量的供給压力，小股票将有相当大的下行空间。当经济随去杠杆下行之后，相当部分的小股票，尤其是新兴产业的小股票将面临“戴维斯双杀”的局面。越来越多按照当前二级市场股价倒推入股价格的PE基金将面临相当的损失，一二级市场将通过这种方式逐步归于平衡。

4、债券市场在短期资金面压力释放后，会有一波不大的机会。长债在前，中短债在后，整个债券的利率曲线会有一个下移与重新陡峭化的过程。

考虑到资金面将继续收紧的系统性风险，当前，在去杠杆化的前期“抱团取暖”的板块与股票从整体上看将最终将面临相当的损失。

地方政府下一阶段被迫转让地方国企的股权带来的投资机会。

 

四、中国证券市场投资策略

2009年11月份，我曾提出2010年的投资策略是“2012”，即只有能看到2012年发展前景的品种才是策略的主方向。

问题是，2012乃至今后五年中国社会发展的主潮流是什么？

我们认为有两大方向。

（一）最大的潮流在于中低收入阶层在国民收入分配中的比重将逐渐上升，受益于此的中低端消费品与服务业将成为未来几年股市最大的赢家。从五年的时间看，这其中的优胜者会有数倍的涨幅。

（二）创新与开放

1、制度创新，尤其是公司治理结构的创新

2、行业结构的创新，尤其是行业竞争结构的改善与优化

3、商业盈利模式的创新

4、技术创新，但属小概率事件，考虑到当前估值的因素，系统风险也相当大

开放，主要指垄断性行业与服务型行业对社会资本开放带来的相关方面的投资机会。

 

五、证券行业与证券投资面临全方位的转型 

如果出现“温水煮青蛙”的局面，证券经纪行业未来两三年的环境可能会超出大家的预期。

2012年以后，证券经纪行业的情况有可能倒逼监管层加大金融创新的步伐，之后，有所准备的证券经纪商才能重拾升势。

 

证券投资面临全方位的转型 

回顾美国七十年代“失去的十年”，有两大类投资人远远战胜了市场，相信这对于下一阶段中国的证券市场投资也具有相当的启发性

1、首先是能多空双向运作、运用多种金融工具、能在多个金融市场投资的对冲基金。

美国对冲基金行业起于六十年代，但大发展的时期却在七十年代。如做空漂亮50发家的量子基金、做空新型成长股和多元化经营集团公司发家的斯坦哈特基金，投资海外市场发家的邓普顿基金。

2、投资于被短期因素误解、困扰的成长股的投资人

巴菲特1971年重新入市，70年巴菲特最成功与最有代表性的投资就是对华盛顿邮报的投资，而这是典型的投资于“被短期因素困扰，成长性未被大众认识的”经典投资案例。

同样，量子基金在1973年后投资了大量军工行业的股票及石油钻采行业的股票获得了超额收益，也是前瞻性的成长投资的经典之作。

相反，70年代初期投资于新型行业的投资人，包括六十年代旗帜性的共同基金经理格里·蔡，最终都落得了安然收场的结局。

六、两句结语

对于证券经纪商：保护好你的客户，不要让他们在无谓的搏反弹的战斗中耗尽子弹！

对于证券投资人：不谋全局者不足以谋一域，从单向投资转向立体交易！