主持人：各位来宾下午好！感谢大家来参加今天由建信基金与经济观察报联合举办的第二季度资本市场论坛，我相信大家今天都是带着疑惑来的，的确今年宏观经济形势极其复杂，新出来的宏观数据也显示经济增长放缓步伐，包括资本市场也是持续地低迷，在这种情况下我们作为普通投资者应该怎么来把握投资点呢！今天我们非常幸运请到国内几位顶级的专家与经验十分丰富的专家为大家答疑解惑，找到迷茫中的新起点。
第一位为我们演讲的嘉宾是瑞穗证券大中华区首席经济学家沈建光，他是极具国际视野的一位专家，他曾先后就职于国际货币基金组织欧洲央行经合组织，下面有请沈先生，谢谢！
沈建光（瑞穗证券大中华区首席经济学家）
沈建光：谢谢经济观察报和建信基金的邀请，我觉得非常容幸有这个机会到杭州来和大家交流一下我对宏观经济的看法，我看今天邀请的其他的嘉宾，像李老师，孙总还有白总，都是国内资本界的，特别是孙总和白总都是股市的顶尖的高手，我主要侧重海外经济和全球经济对中国的一些影响。今年股市非常复杂，我和很多基金经理交流包括和海外基金经理交流，大家基本上认为宏观经济上有三个方面的风险。
第一个全球经济会不会第二次见底，像欧洲的经济会不会使全球经济重新陷入一个衰退，这个是很多基金经理思考的一个问题，这个是全球经济当中最大的风险。
第二个问题大家考虑中国经济政策会不会紧缩过头，房地产调控会不会出现房价大跌使中国经济到下半年出现硬着陆的风险，这也是和海外经济联系的，包括国际的紧缩，造成国内经济下半年硬着陆，这个对股市影响很大。
第三个问题和国内有关，也就是中国转型问题，现在增长形势很难维持，我们能不能很顺利地从出口转到消费，这个是第三个问题。
第一个问题，欧洲经济会不会出现问题，会不会出现像美国一样的问题。前一段时间很多人在谈，会不会欧元崩溃，全球经济又回到2008年？我这里一张图，汇率跟德国出口的关系。我刚从欧洲回来，也是跟欧洲很多包括欧洲央行的同事也聊了、拜访了很多客户，总的感觉欧洲人感觉经济没有变差。但是我到美国去，美国基金经理基本上都认为欧洲已经完蛋了。在国内对欧元看得也特别悲观，所以我今年五月份写过一篇文章，就是欧元不会贬值下去，当时1.12的时候，国内很多说欧元要贬到1.1。印象最深的是，2008年年底国内一致看扁美元，当时欧元和美元是1：1.5，最高的时候到1：1.6，当时众口说欧元要贬下去，欧元完蛋了。我在欧洲工作时间比较长，我知道1.6的欧元对欧洲意味着经济会受到很大的打击，我们从这张图可以看到，当时欧元很强的时候，德国经济出口相对受比较大的影响，但是德国的竞争力比较强，所以在1.5、1.6的时候出口还行，但是其他的欧洲国家基本上出口都已经不行了。我们当时就觉得美元会反弹，因为从经济面来看，欧洲经济在这么强的汇率变动影响下，很多国家经济，就像我们看到的西班牙、希腊，基本上出口工业萎缩了，靠内需，靠建房子，希腊靠旅游，靠内需来拉动，所以这个转换非常明显。后来到了2009年美国经济开始衰退复苏的过程当中，反而欧元跌的最厉害，美元反而是升的，但是今年来看，我一看美元5月份的时候升到1.12，我觉得这个肯定不会持久，因为美国经济当时依靠复苏很大的一个动力是出口。欧元到1.2左右的时候，对德国是非常有利的，我们看到德国的出口现在已经超过了危机前的水平，现在出口仅次于中国，第二大出口国，所以汇率对美国、欧洲经济其实影响都很大。我觉得中国政策制定的领导也非常重视也非常明白，和美国的主要交锋点就是汇率，所以我们说很难抑制人民币升值，但美元压力再大我们也要顶住，汇率的变动一个月、两个月的经济影响看不出来，但是半年、一年以后影响会很大，所以我看到欧元贬值之后，德国出口大幅上升，看到的情况是德国的基本出口订单上个月已经上升61%，已经恢复到危机前的水平。我想对照一下，中国的出口也是上个月刚刚公布数据，回到2008年的水平。基本上很多国家出口还是比危机前差很多，中国、德国两个算是出口复苏最快的国家。但很多人看到中国出口数据，觉得出口很强劲，但是我觉得不能太过于乐观，因为即使是升到40%多，五月份出口增长48.5%，6月份43%左右，刚刚回到2008年6月份的水平。对德国来说，他经济体就是出口贡献很大，他的出口一上来看到德国失业率下降，美国失业率比德国高很多，德国是7.5%，美国虽然降了一点，但是还是比较高。
其实对欧洲很多担心不是没有道理，像欧洲财政赤字很高，负债很高，我觉得最关键还是要看欧洲的龙头，德国法国，他们的经济如果稳定下来，甚至可以复苏的话，整个欧元区的经济不会有太大的问题。你把整个欧元区作为一体来看，其实财政赤字今年估计是6%左右，和美国10%的GDP欧元区是低的。总的债务来看，其实欧元区也是最低的。而且虽然欧注脚有像希腊、西班牙这种出现债务危机的国家，但把它们拿来和美国的加利福尼亚洲等几近破产的相比，前者可能还好一点。我的感觉是只要德国法国，这两个国家经济能有相对比较好的发展，能稳定下来，还有政治决心还在，就一定要维护欧元区的完整。这个已经体现出来了，这次危机发生后一开始德国反对救希腊，有很多条件，到最后一刻知道西班牙不行了要退出欧元区的时候马上180度大转弯，成立了一个4000多亿欧元的基金，包括其他的钱总共有7000亿欧元。最近我们看到欧洲央行也是180度的大转弯，开始买欧洲的这些国债。买债，这些措施其实美国做过，日本也在做。其实现在我们看情况确实有所稳定下来，所以人我觉得很难看到欧元又持续大贬值，欧元崩溃的情况，这方面不用太担心。当然我们看到危机过去并不等于它的经济就会很好，我刚才说德国也是出口，因为欧元贬值以后对他的出口很有利，刚刚改善，但是内需还是比较弱的，整个欧元的经济，我以前一致强调，今后两年我们看到经济海外需求对中国的贡献会是非常低的。就像一个“耐克”的标志一样，跌的很深、很急回来的时候是需要一个坡度慢慢过来的，不会看到很强烈的复苏的，这一点从美国的情况是可以看出来的。我现在担心的反而是美国，而不是欧洲，所以我觉得欧元现在1.2几的汇率完全可以得到提升。美国是什么情况，美国其实它经济复苏最大的动力其实是外需上面，我们看到当时美国经济的好转，其实所有的指标都是大企业，制造业上面复苏最快包括苹果有海外市场的复苏很快，美元当时贬值到1.5的时候，对欧元很有利，大的企业订单很充足，但是它的内需这个过程很明显，美国现在处于，前面几年的过度消费，过度借债，现在在还老帐，今后两年还在出现这种情况，所以它的储蓄率在上升，这种情况下消费肯定不是很强劲的，所以它的房地产市场，包括劳工市场复苏，包括消费，最近两个月美国的零售又欠缺了，所以这个方面不应该有太大的指望，美国经济复苏，中国出口回暖，但只不过激素效应，而且中国因为信贷方面对出口的支持是起一定的正面作用，但是今后来看这方面对出口的影响还是相对要注意的。
我担心的是美国下半年，比如说房地产市场。美国4月份有一个买房补贴的，现在基本上就到期了，美国还没有形成一种自我能持续性发展的机制，因为它的内需还是很弱，出口最近又受影响，所以我们看到美国的就业形势，在最新的一个月又出现了恶化。所以整个全球经济，我感觉到对中国的影响，对中国今后一两年或者两三年的影响都是相当大的。
其实我当时看到欧洲的情况，以及后来的局势发展，对中国今年的经济形势，我觉得倒是相对比较乐观的，我看到的是欧元危机，海外经济低迷对中国的出口肯定是出面影响，但是因为我们看到欧元区开始大幅削减工资，公务员的工资开始削减，政府削减福利。这样下半年欧洲相对平稳，这些负面影响陆续抵消。5月15号温总理在天津讲话之前，中国政府一个主调是要防止通胀，防止国内的资产泡沫房价，对海外评价调研正面，就是海外积极复苏的迹象已经明显，用这个词，对中国的保增长比较有信心，对防通胀，防资产泡沫这个是最大的一个需要解决的问题，所以当时看到房地产政策，包括讨论物业税上海深圳的房产税，包括很多紧缩的政策，我觉得这些政策对房地产市场又是一个比较大的打击。
欧元危机爆发对中国有三个好处，当然有负面影响，但是它有三个好处。第一个就是政策面一下子从防通胀变成了要防止二次探底，政策面上像房产税后来也就不了了之不提了，今年不会再提出这方面紧缩的政策。第二个欧元区危机一来，很多大陆商品包括国际粮价下跌，对我们防通胀很有利，年初的时候觉得通胀风险很高，现在通胀大家都认为问题不大。6月份报出2.9%，低于市场预期，这个影响对通胀是正面的影响。对下半年来说，还是相对复杂了一点，主要是粮价很多地方受灾或者是粮食欠收这一块影响还是比较大的，最后一块给我们提供很好的人民币进行汇改，其实汇改就是从脱钩，走向浮动汇率。人民币即使对美元不变的话，欧元已经升值15%，这样人民币继续升值的压力就会减少，所以这个时候是我们退出汇改最有利的时候。其实中国政府抓住了这个机会，在这种判断下，中国下半年很明显外需会受到欧洲经济的影响，还有我们的出口，可能高点就在这两个月，到了下半年，甚至明年出口会比较低迷。国内经济主要靠就消费了，投资也很难。从今年来看像地方的融资平台会受到压制，地方上都不可能像2009年大规模的上项目。然后房地产投资是现在最大的一个问题，对房地产市场怎么调控是非常关键的。中国现在唯一的比较确定的亮点就是消费，从政府的角度也很清楚海外这一块情况不是很乐观，政策对国内来说，能保增长现在的亮点就是消费，工资已经出现了拐点，开始上涨，而且政府也在加大对农村，低端低保的投入，这些对消费有很大的促进，所以我们看到实际零售上升趋势非常明显。固定资产投资在今年目前来看，基建投资这块已经在放缓，下半年可能还会上升，好的地方，就是目前我们看到房地产调控，对住房投资还没有影响，还在继续往上走，今年下半年政府房地产调控最大的目标就是价平，价格微跌，包括投资，投资是最关键的。
工业生产，我们看到随着很多因素对基建慢慢的控制，出口的影响，还有就是节能减排的政策，所以在这种情况下，我自己判断很难看到政府再进一步出紧缩政策，包括房产的，包括对货币政策方面的，所以整个下半年经济由高到底，政策慢慢走向宽松，我倾向认为可能会出现微调扩张性的，包括对房地产的调整，比如说对这些二三套房贷的控制，有一些可能会放松，很多像地方投资方面，特别是现在提到西部大开发这一块，对投资又有新的拉动作用。所以总的情况来看，相对来说比较乐观一点，从今年的情况来看，我觉得中国软着陆是可以实现的，最坏的情况是可以避免的。转型是中长期的过程，整个经济结构从外需向内需转这是明确的趋势，中国最大的优势还是处于低端阶段，就是劳动生产的提高还是有很大的空间，包括现在工资上涨，我觉得其实工资上涨很多人在担心对我们竞争有挑战，但是我觉得至少他有几个好处，一方面促进消费，因为劳动力成本的关系很多公司往西部走，这个对中国经济的影响是非常深刻的，企业大规模移过去，一方面企业在当地雇人促进当地经济发展，另一方面对基础建设提出了要求，这是非常有效的，这个过程，今后可能会是中国经济主要的支撑点，今天我就讲到这里，谢谢大家！
主持人：感谢沈先生的精彩演讲，也感谢沈先生为我们带来对欧元区的信心，其实沈先生最有发言权，他刚刚从欧洲央行回来。没有问题的的话大家进入第二阶段，进入互动环节。第二位演讲嘉宾是建信基金管理公司基金经理卓利伟先生。
卓利伟（建信基金管理公司基金经理）
卓利伟：大家下午好！
其实之前我们公司的研究部有一个下半年的投资策略，我自己想了一想，还想从我自己的角度谈一谈我对市场的看法，我从稍微长远的角度去谈一下我们市场的状况，我的题目叫做《穿越转型期》，比较长的时间我们的经济可能是处在转型的期间，这段时间我们投资者应该思考什么东西？
我的内容分以下几个部分，主要还是国内经济和企业盈利的趋势，还有流动性的趋势，从这个角度来看。通常我们说投资是什么，我的理解就是说投资我们要把很多复杂的东西，把它简单化，把最主要的矛盾和事物本质把握住，然后把相对确定性和持续性比较好的部分把握好。
股价的决定因素是什么，企业营业能力和绝对性，我觉得主要关键其实一个是转型期，其实我们股票市场难以达到系统性扩张，系统性风险的水平取决于我们中国经济可能面临的三大红利逐步消失以后，我们在城市化和制度改革上的成果。作为投资者，怎么判断，最后要落到投资的具体本质和各个投资的实处。我们要干的事情是找出那些存在的机会，这个可能要寻找经济领域中RR部分的RR公司，刚才其实沈博士也谈过了全球的状况，不再多说了，总体来说我们全球同样是进入一个转型期，这个特点是发展经济体肯定是去杠杆，然后居民的消费是比较好的，但是他们财政的能力是比较有限的，对我们国家，意味着落差减小。在中国，我们确实经历了30年的经济高速增长，目前面临的一个比较关键的问题是人口红利的消失，大约2013年，这个是专家认证的。改革红利在2004年已经消失了，。从转型期和经济结构来说，是经济结构的调整和长期发展方式了转变，从工业化起飞的阶段到一个相对成熟的经济体从过去的低成本优势推动，到有效的推动，从高要素投入到集约发展，从出口的高度依赖到内需、民生、创新的培育与发展。当然还需要我们的政治改革，甚至是政治体制的改革，这是我们中国面临的30年来最重要的一个转型。
在这个期间我们来考察一下，我们国内经济和企业盈利的趋势。刚才沈博士也提过了，我们国内的投资其实也很难再维持过去非常高速的增长，其实我们可以看到另外一个因素，普通制造业的固定资产投资在2007年过了一个高点，这几年是缓慢下行的过程，后来的增长其实更多的是政府和房地产的投资。从目前的状况来看，企业的库存还是处在比较高的水平，从这个角度来说，企业扩大再生产的趋势或者是意愿并不明显。出口刚才沈博士也提到，我们的出口因为发达国家是一个低水平缓慢的复苏，所以不可能再像过去那么高增速，我们贸易顺差很难再维持下去。同样从工业增加值从生产效益角度来看，工业增加值这些指标也有一个持续回落的过程，经济增速的回落对我们投资者带来最主要的意味着企业盈利的回落比增速的回落更快。其实我们可以看到在黑色金属和有色金属，全社会RR值在2005年是达到最高点，包括其它投资品，机械化工和建材其实在前几年达到高点，现在在逐步的回落，甚至在2009年我们固定资产增速非常快的时候，这些行业的ROE水平没有明显的反弹，钢铁为更典型的一个例子，我们看到钢铁的ROE其是在2004年是最高的，2009年固定资产投入是非常快的，钢铁的更快，钢铁的库存水平和产量水平非常高，所以这种行业可能在一定的条件下需求不足的条件下，会面临着全行业亏损的状况。
另外就是说企业劳动力成本制约企业盈利能力。这一点我们从这几个图可以看出，其实为什么今年会发生许多罢工事件，我们从左边这个图可以看出来，从2009年开始我们低端劳动力面临着严重不足的状况，这是我们计划生育造成的，这一部分低端劳动力的新增部分其实每年是负的，造成低端劳动力成本的刚性增加，同时收入分配制度未来可能会的、调整，也可能会对一些劳动密集型企业成本带来刚性的增加。我们同时能看到很多行业其实盈利水平是在持续提升的，尤其是内需消费的行业，还有一些信息装备企业，具备一定较高的技术的企业，我们看到水平是持续较好的，即使在2008年的状况也是不错的。
另外我们还要考察的是流动性的情况，我们从这个图可以看出来，其实我们全社会的流动性可以用一个近似的值来考量，从这个图来看，在2009年达到一个峰值，现在处在一个比较低的水平，主要原因是尽管2009年影响非常大，但是我们的贸易顺差是非常厉害，全世界的流动性总供给并没有增加。另外还有一个非常重要的事情，就是房地产市场其实对流动性形成比较大的推动效应，这个数据是我自己找出来，从这个数据可以很明显的看到，从2009年开始，我们2009年全年，行政贷款有10万亿，但是有1.8万亿是消费信贷，占据的比例是非常高的，在历史上是没有的，2007年我们外贸很厉害的时候，全年住宅消费信贷只有5000亿，去年是1.85万亿，今年前五个月已经达到了1万5，目前前五个月我们知道新增信贷大约是4.2万亿左右，这个比例是非常高的，同时老百姓自己口袋里掏钱付首付的钱也可以增加非常多，我们也可以看出来，2009年我们总的住宅消费是3.8万亿，减掉1.8万亿的，这个数据在2008年1.85万亿，在2007年是2万亿，然后在2006年之前其实只有1万多亿，其实我们房地产市场的前面几年的单边上涨导致了资源配置的大变化，2009年虽然股市上升了很多但是股市的新增并不是很多，无论从基金的生存状况来看，还是总股民的状况来看，都是比较少的，所以房地产确实是整个流动性比较大的效应。我们回到股票内部的流动性考察，我们可以看到，尽管我们目前的指数是2400点，但是我们流动数以后达到15、16万亿的水平，考虑到不减值的状况，也就是说这个跟2007年的6000美元的水平是相当的，对我们股票投资来说，我们考察整个内部的流动性，从这个角度说，是相对的意义，也反映了股票市场的状况。
另外我们可以看到在目前这一年左右的时间，其实股市场内部的资金和股票的关系是比较差的，这个也是为什么大家觉得现在放这么些钱为什么会这么差，这个在一定程度上做了一个解释。
另外一个可以看到，上市公司减值的状况，其实二级市场的结构高估值是非常明显的，导致了产业资本在二级市场的一个持续的状况，我们看到减值的比例一直的是比较高的，尤其是今年上半年以来，我们回过头来看流动趋势和流动性的状况，这两个因素看起来都不是太乐观，从这个角度我们来探讨一下。我们可以从美国的状况来看，当美国经济增速明显回落的时候，他整个市场的PE下降更快。另外还有一个要注意的，我们现在和历史相比是处在相对低的状况，如果经济潜在明显下滑的话，意味着很多企业营业能力更快速度下滑，那么长期布置的中心有可能会下去，也就是说历史上有低点，从逻辑上可能未必是成立的。这几个图是我们全国A股整体反映跟股指的状况，现在PE水平是接近了2008年的低点，我们可以看到我们全国的ROE水平在2007年达到了历史估值，今年第一季度我记得是回到了16%，从我们前面分析来看，ROE水平可能处在一个相对长时间下滑的水平。总结一下转型期我们中国A股的本质，从企业盈利的角度，全球经济与中国经济可能会明显下一个台阶，全社会资本回报率下降。对股票市场来说，意味着整体ROE处在相对低位徘徊。有一些行业或公司低迷情况下的盈利能力逐步上升。从流动性看，家庭部门对资本市场资金供给的边际贡献递减。
从股市表征，无法出现经济扩张与流动性泛滥的重合，那么系统性的扩张几乎没有可能，市场整体的中长期估值重心处于相对低位，不排除击穿历史底部的可能。
下面看看这些大概的机会，我们看看其他经济体的状况，表现最好的是医药，然后是交易设备，然后是零售保险，交通设备等比较典型的优势行业。美国过去十年的牛股我们也可以看到，还是以消费内需为主的。我们看一些具体公司的状况，比如说日本在过去的20年，有一家零售公司，他的经营效益是非常好，我们可以看到从1992年开始，一直到2007年销售的非常快，还有一个公司大家是比较熟悉的西班牙ZARA，以全球的时尚高消费为主的，仍然维持15%到20%的高增长。我们觉得相对来说，国内消费内需的部门，比如说服装、家纺、小家电，日用产品，这些我们有非常大的上涨空间，随着我们经济发展的生活水平的提高，这一块的成长空间还是比较大的，另外我们的城市化还是在不断的推进之中，我想一下，未来的机会可以在以下的几个方面。
我给它概括一下，基于改善民生的自发性消费品，这个一部分在必需消费品，一部分在可选消费品，这些可能会有比较好的投资机会。这个有一个表格是分类的，几个消费品的产品，我们可以看到，其实各个服装类、加盟类、家电、还有护理用品，行业成长空间很大，竞争结构还是不错的，或者很多有充分自由的市场竞争，有一些企业是不错的。
比如我们杭州哇哈哈光营养快线就有90亿，我们浙江还有另外一个公司森马，它今年的销售增长也在40%到50%左右，销售规模今年达到80亿左右，实际上他们成长非常好，经营非常好。还有就是帮助客户降低劳动力成本、提高效率、实现产业升级的现代服务业，如软件、供应链管理提供商等。还有与居民生活方式改变的相关行业，比如说文化传媒娱乐、互联网、餐饮旅游等。当然我们关注企业是否具有核心技术，或者对核心部件的制造能力是否符合发展的方向，还要看产业化程度还要看政策的导向，还要看经济结构和行业之间各个要素。还有像优秀制造业，可能看上去很传统的行业，这里有一些东西还是有价值的。当然我们所有讲的这些机会，都离不开估值或者相对估值的评判，我就讲这么多，谢谢各位！
主持人：感谢卓经理的精彩演讲，也感谢他从不同角度给我们讲了投资策略。
李迅雷（国泰君安证券股份有限公司总经济师、首席经济学家）
李迅雷：谢谢经济观察报，谢谢建信基金，安排这么一个演讲。我们演讲的人，前面的两位都非常专业，而且水平也很高，但是今天听众不是太多，可能因为太堵车了，我看在电梯到了三楼的时候，三楼几乎全是满的，这个是什么原因，其实就是不同的需求，大家作为投资的目的，就是想挣钱，要怎么挣钱？是不是讲了之后大家就能够挣到钱，如果讲了就能挣到钱的话那么讲的人何必在这里讲？自己去赚钱好了！
我很困惑因为我讲的东西前面两位都讲了我也非常认同他们的观点，下面就我把我的观点简单说一下。
前面沈建光博士，其实已经讲了，对中国经济比较乐观，我也比较认同。昨天新闻上面温总理也讲到我们经济的回落是我们主动回落，跟美国欧洲不一样，美国奥巴马不会讲这个话，我要把经济主动往下调，或者往上调，这不是奥巴马能决定的，肯定希望经济拼命地复苏，然后就业率能够提升，但是做不到，我们能做到，所以我觉得经济好坏差别在于我们是有主动性，西方国家没有主动性，他们只有被动的增加负债，增加财政支出。我这个标题就是讲中国经济正是因为有主动性所以要进行切换，并不是说我想切换马上能切换，至少他有这个想法，通俗一点讲，就是要转变经济增长方式，当然转变经济增长方式已经讲了15年了，从外延式的扩张到内涵式的增长，一直没有成功。大家都知道，小孩要吃水果，如果有一大半草莓肯定先挑好的先吃，所以我们做事情先把容易做的事情做好，所以出口增长、投资拉动始终有这样的模式，现在确实到了这个模式难以持续的阶段，刚才沈博士也讲到我们出口下面肯定要回落，所谓的增长引擎，就相当于我们飞机上面有四个引擎，四个发动机，飞机要飞得平稳，然后速度还不能慢下来，但是发动机的转数不一样，比如说投资转数要放缓，出口的转数也不得不放缓，这就需要有消费者要起作用，这个我讲的是切换。 我这篇文章讲到四个切换，就是发动机的四个引擎。第一个切换就是外需向内需的切换，因为中国经济出口增长快，这几年中国经济就是靠出口来拉动，出口这个就已经占了全球10.6%，再往上增长，人家意见就比较大，贸易保护，人民币升值这方面都会有压力。从历史上来看，比如说美国和德国出口在全国份额最高的时候12%左右，那个时候还是属于中国没有崛起的时候，不是那么充分竞争的时候，现在是竞争比较充分，中国又是这么一个后发国家，占据了市场这么高的份额，所以容易引起发达国家的反感，所以日本份额也是在86年的时候创造9.84%，中国现在已经超过10%了，空间不是太大，当然不是说出口这方面产业没有机会，我们可以看到说资本品的出口量还是在增加，劳动密集型的出口量在减少，在出口滞涨的情况下，出口产品结构在变化，这是我们对全年出口的预测，今年增长31%明年加降到14%，后年的话降到11.9%，大概是这样一个数据，出口引擎速度要降下来要通过内需。第二个切换就是投资的切换，投资之所以切换，也是和我们制造业降幅有一定的关联，这一次上半年数据公布之后，制造业增加值降幅比较大，超过了6月份，降到了13.6%，这么一个大的降幅，我们重新要评估，因为制造业的降幅和出口有很大的相关性，如果说制造业投资的降幅下降之后，希望基建投资方面有所上升，起到一个缓冲作用，因为房地产的投资上半年还是不错的，下半年我估计也会有所下降，这也就意味着在固定资产投资，基本上是三架马车，房地产投资，制造业投资，和基建投资，基建投资和房地产投资，这些加起来是85%，制造业的下降要通过基建投资加大力度来弥补也还不够，现在很明显对中西部地区要加强投资。第三个切换，主要从工业到服务业的切换。希望在第三产业的比重能够有所上升，在发达国家城市化过程当中，或者在它的工业化过程当中，服务业的比重是在稳步上升的，但是中国服务业上升比较慢目前为止是43%左右，前面基金经理也是讲到了中国的钢铁行业回报率最高的2004年。我这张图上也是表明，粗钢的增长率，最高的时候2004—2005年，这个期间中国创造了新高，之后回落了，我们再看美国在三四十年代，粗钢产量到了峰值，欧洲在四五十年代，日本在五六十年代，韩国大概是在六七十年代，如果把粗钢产量顶峰作为一个界限，其实就是重工业化的加速阶段，中国的重工业化实际上从2000年开始的，顶峰是2005年，虽然2009年再一次加速，但是增长值超不过2005年了，所以中国应该也是进入了一个后重工业化的阶段，后重工业化可能还是会有十年左右的时间，中国和西方国家很大的区别在于它的城市化进程比较慢，它的社会结构滞后于经济结构，这里面有一个特点，就是一旦他到了一个重工业化后期之后，企业盈利的水平就开始下降，最近股市下跌是不是大家也是对上市公司的盈利下降有一定的担忧。盈利水平下降的同时，它的劳动力回报水平开始增加了。我们也可以看到无论是日本还是韩国，他们在重工业后期，都会出现劳动力报酬率的提升和企业盈余占比的下降，正是基于这么一个例子的判断，中国未来也到了重工业后期，但是劳动力收入水平会有所提高，劳动力收入水平提高，又会带动第三产业的发展，服务业的发展，从而使服务业比重稳定的上升，这里面机会还是来自于消费者，就是说我们的消费水平应该会有所提升。当然这个和欧洲有一点不一样，美国也是不一样，美国的消费水平的提升，是和劳动人口的上升是成正比的，劳动人口比例越高，消费水平占GDP的比例也是越高的，英国也是一样，也是上升的，中国目前人口红利将结束，前面说的2003年，又说2015年，2017年，总之比较近了，中国怎么样呢？可以看一下日本，日本在工作人口比例下降的时候，他的消费是上升的，这就是东亚文化和欧洲文化和西方文化的差别，韩国也是同样的例子，劳动人口的比例下降了，消费比例上升了，由此可以得出结论，中国一方面到了后重工业化阶段，整个劳动力薪酬水平提升。第二，中国的消费水平也应该像其他国家一样上升，如果这个判断正确的话，未来还是看好中国的消费行业，但是在消费里面，我更看好服务型的消费，尤其是目前已经进入生活质量的提升阶段，当然由于中西部地区和东部地区差异比较大，东部地区率先进入生活质量提升阶段，按照日本的消费结构变迁，像居住类的消费，通讯、家庭设备、文化娱乐、医疗保健这些方面，消费比重会提升，如果说参考一下美国的例子，美国目前的消费大概总水平是中国的10倍左右，美国消费结构当中，大概三分之二是属于服务型消费，我们正好反过来，我们三分之二是属于食物消费，也就是衣食消费还有买一些耐用品这一类的消费，未来随着生活水平的提升，服务消费的比重应该也会得到相应的提升。中国在消费比重当中，同样也应该看好医疗、交通通讯、旅游、居住这一类消费。我最近因为经常出差，坐飞机坐得比较多，我是凭直觉推荐航空股票，因为现在飞机票都不打折了，坐飞机的人越来越多的像坐火车，原先坐飞机的人都是衣冠楚楚，现在坐飞机的人不知道怎么换登机牌，说明什么？我们没有坐过飞机的人占的比重是非常高的，我估计现在坐过飞机的人大概有两亿左右，我们现在有13亿人口，还有12亿人口没有坐过飞机，如果12亿人口里面坐飞机的人增加了话，我们的机场会爆掉，很多东西还是需要有想象的。
十年以前我们不会想象我们汽车会那么多，今天到了杭州之后，我想看一下西湖，结果车开了半天没有到西湖就回来了。同样的道理，我觉得中国有一些东西需要想象力，服务消费到底将来会怎样，还有多少的提升空间，我还是比较乐观的。 另外一个，前面两位也讲到，中国三大红利已经消失了，我觉得还有一大红利，就是国有企业的转让，国退民进，2011年2012年之后，国退民进会越来越明显，为什么这样说？这一次两年四万亿的投资基本上是国有企业在投资，国家在投资，1998年朱镕基也是在号召解决基础设施的瓶颈问题，所以像浙江有很多绕城高速公路被民营企业全包了，出来几个民营企业的大王，后面被抓了。杭州湾跨海大桥原先很多民营要参加，到后面民营企业都退出了，所以大量的国有企业、大量的国有资本，都是去投到了基础设施建设，也没有人买单，自己投资自己买单，后来形成了比较大的债务问题，按照民监会的说法，我们现在银行信贷的地方政府融资平台债务有达到10几万亿，这么大的债务规模怎么来还，美国政府是没有办法还，目前中国国有资产的净资产大概有15万亿，可以拿出一点来减持，所以说今年5月份出了新36条，这个也不是空穴来风的，为什么这个时候出台，肯定要来一个转换，在这个过程当中国家又可以拿到一部分钱来解决民生问题，腾出来一个手搞公路投资，让民营资本进入到国有资本，占领这些垄断行业，比如说像交通运输，公共投资，电力、采矿业，这些国有企业占很大地位，民间投资主要在制造业和房地产，从这两个行业要撤出投入到新的领域去，这个过程当中，又会利用产业机会和投资机会。我们从数据上也可以看到，到2009年的年底，目前为止，民营企业在固定资产投资上面的占比，明显上升达到了52%，国有企业跟外资企业比重都下降，本身这种切换都是非常自然的，就是当经济增长已经启动之后，国有资本的退出，民营资本的跟进，也是经济健康发展的一个标志。总体来讲对今年经济增长判断，由于工业增加值占比比较高的，像黑色金属冶炼，石油石化急剧下降，拉低了我们工业增加值，我们工业增加值本身的占比是50%以上，由于这么大一个权重拉低之后，今年GDP在下半年会出现比较大的回落。所以我们的最新估计就是第三季度大概GDP是8.5，第四季度GDP是8.2，但是由于软着陆速度比较快，原本以为要到明年上半年见底的，我们可能会觉得今年年底就有可能见底，明年一二季度的GDP增长分别是8.5、8.7，由于工业增加值的迅速回落，导致经济加速见底反弹。这次调控的主动性比较敏感，温州讲过一句话，要用铁腕来抑制产能过剩行业发展。在GDP的三架马车当中，出口今年对GDP的贡献是零，消费占了大部分，明年也是消费占大头，投资其次，进出口对GDP的贡献可能是负的，这不表明出口对中国经济的意义，对中国经济的作用，不过是统计方面的一个特征。 第四个切换就是价格切换，投资者肯定关注的是价格，前面我也讲过，要从重工业到服务业，相对的价格走势也会变化，PPi的走势会回落，CPI的走势会坚挺一些。PPI的回落主要是由于制造业的比重降低，这个中国CPI和PPI的图，我们可以看到从2000年开始，PPI都在CPI之上，从次贷危机之后，我们PPI继续下滑，然后由于4万亿的投资刺激，PPI重新超过CPI，目前的话PPI又将重新回落，七月份会降到5%左右，CPI七月份又重新回到3.3%，主要原因还是气侯的变化，七月份自然灾害的比较明显，另外猪肉价、蔬菜价格的回升都会导致CPI的回升，涨幅不会太大，我们估计顶点是在今年10月份，到3.4%，之后回落。CPI在今年年底回落到零以下，所以说未来也是这样一个趋势，就是CPI会超过PPI，我们作为投资应该投资消费类，可能对配制方面，对资本品，工业品的配备可能会降低。这里面可能有一些更加细节的东西，大家都在担心租金对CPI的影响，现在房租价值上升，我算的结果是没有影响的，因为影响CPI居住类价格的主要是PPI。原因在于居住类权重里面，建房与装修材料，是占33%，像水电、燃料40%，租房实际上占到7%，这个很小的比例，所以租金的上涨实际上如果把它精确的算出来大概只有1%左右，所以说这个比例是非常小的。由于时间关系不再展开了，总体表达的意思，我们CPI之所以最近不可能大幅上涨，还是由于PPI的回落，对非食品类会产生一个正面影响。由此来推论加息的概率基本消除，这个还是比较自豪的，在去年的年末，坚持中国2010年不会加息，现在时间刚刚过半还不能说我的判断是对的，但是我还是会坚持的。汇率水平有难的波动，最后讲下股价，这也是我今年2月份发表的文章，我认为股价要下跌，标题就是《估值水平要下降》，主要还是M1M2之间的关系，我们会发现，股价水平的变动要快一点，说明中国股市还是有一定的提前量，大概超前2个月左右，这是一个更加细化的东西，因为我在去年4月份的时候也写了一篇文章，结果也验证了，我发现M1—M2在向下，在向下的过程当中，还是没有见底，具体见底的时间可能是在今年的10月份左右，M1—M2会出现止跌回稳的现象。
今年在第四季度或许会也一些机会。一个是大家对人民币国际化的预期，如果人民币国际化，跟A股之间存在机会，现在有一批大型的股票，H股价格要高于A股，对A股是个支撑。第二个方面可能预期政策会有所放松，三季度没有放松的可能，四季度经济回落比较大可能会放松，放松可能带来阶段性的所机会。第三个由于股市低迷，监管部门放松对股指期货的参与度。今年会有这样三个机会，时间关系就汇报到这里，谢谢大家！
主持人：谢谢李总的精彩演讲，谢谢他提出增长引擎切换的四个切换。
下面有请第四位演讲嘉宾中国人保资本投资管理公司总裁白宏波，谢谢！
白宏波（中国人保资本投资管理公司总裁）
白宏波：越往后讲越不好讲了，因为前面专家都讲得很充分，所以我可能有一些观点，有一些重复，不能叫英雄所见略同，应该跟英雄的观点略同，我的演讲仅代表我个人的观点。 我演讲的题目叫做危中现机——结构调整中的投资展望，分三个部分。
第一个部分是深刻变化中的国际格局。第二部分是发展方式转变的中国经济。第三个是结构调整中的投资机会。首先介绍一下深刻变化中的国际格局，为什么先讲这个，我想实际上一个国家，特别是发展中国家，它的发展肯定是受发达国家特别是国际环境的影响，其实我们从过去一百年来，我们中国的历史可以清醒看到一点，我们先后受到日本、苏联、美国的影响，而且这些影响有些是决定性，改变了历史的进程和方向，所以我觉得有必要鸟瞰一下全球的政治格局。 最近我看到一个分析，上证指数和纽约指数是0.1，大概现在是50%左右，所以我们经常看到，头一天美国涨了，第二天上海就涨了，美国跌了就上海就跌了，中国的股市也对美国有反作用，所以先看一下国际环境。
国际战略格局尤其是主要大国或大国集团的力量对比关系，对国际关系具有决定性影响，2008年的经济危机以来，大家对这方面的报告看了很多，不外乎这么几个，国际战略格局出现调整是以最深刻最快速的演变，西方发达国家在国际体系中的主导权与美国霸权受到削弱，发展中新兴大国的影响力与主动权日益增强，国际化进入了加速发展的历史新阶段。 美国由于前些年对外扩张，对内消费的过度，所以美国国力不管哪方面都在大大下降，所以美国老大地位，相对优势下降，我们再来看欧盟，欧盟由于扩张过快，也是由于过度消费，所以欧盟的经济也是透支，最近两年欧盟采取了收缩的政策，而且在整个政治格局中也是比较内敛的，总体来讲，欧盟性格更加内敛。日本经济基本上停滞不前的，现在有没有找到感觉，我们知道一百年前，日本认为是亚洲的一等生，他在这个亚洲找不到感觉，经过这几年的发展他的经济发展水平，在国际上已经达到了西方发达国家水平，但是由于最近几年，亚洲特别是中国的发展，对中国的依赖进一步加深，所以我想这个有点命运，离中国太近了，所以它想把自己变成一个欧洲国家，但是由于地理的问题，他还离不了亚洲，所以在政治上到底脱亚洲还是脱欧洲国家，但是由于地域的原因终究还是要亚洲的，只是在亚洲感觉不好。
在亚洲，现在发现不管是韩国也好，中国也好，发展非常快。所以它也是在战略上举棋不定的，我们看中国，金融危机以后中国国际影响力都得到提升。印度经济增长向好，我们知道印度增长虽然比较慢但是比较扎实，印度也是做它的大国梦，他认为中国的模式取胜，还是印度能够取胜，他们实际上对自己的模式报有更大的信心，他认为在自己的印度洋这样的地理位置也有在亚洲甚至在世界上成为一个大国的梦想，俄罗斯我们知道，原来是一个超级大国，由于前些年的衰落，最近几年，由于石油问题等等，又有重振雄风的愿望梦想。另外一个是巴西，巴西以前我们关注的比较少，因为在南美，相对来讲地理比较远，但实际上巴西是非常有潜力的国家，不管是人口还是资源，还有经济增长都是非常有潜力的。另外还有非洲，非洲大家可能关注的很少，我们印象中非洲是落后的地方，实际上这几年非洲的增长是非常快它的GDP2008年已经达到2万亿，也具备成为一个大经济体的基本条件，但是它的政治、教育比较落后。
总体来讲，我个人感觉世界进入了战国时代，中国周王朝衰败以后进入战国时代，有这么几百年，大家都想在中国地盘上成为一个霸主，在全球来讲，由于美国的相对衰落，特别是金融危机以后，除了美国、日本、欧盟、中国、印度、俄罗斯、巴西，这个叫一超六强，大家都有实现更上一层楼的梦想，但是在这个过程中，政治的较量和竞争会更加激烈。
第二，经济的新趋势，总体来判断，我想一个就是缓慢复苏、痛苦调整，一年来开始的经济复苏的基础似乎日趋不稳，诸多变换经济数据使决策者的决策过程变得复杂。这个国家相对乐观，另外的国家相对悲观，所以我想不光是我们国家，我们说的两难，实际上对整个国际社会这些决策者都变得复杂。因为如果收紧，我们全球经济的定位完全走出这个复苏，如果放松有可能加剧了人民币的通货膨胀甚至上本来经济比较疲弱，这时候有一点风吹草动，杠杆比较高的话很容易再次陷入金融危机，这个决策过程变得很复杂。特别是现代民主制度，所以进一步加剧决策的不确定性。 第二经济刺激计划的逐步退出和货币政策逐步正常化，使亚洲的增长率将从今年的7.7%降至明年的6.8%。 第三个受经济刺激政策效应减弱和劳动力市场持续低迷的影响，美国经济增长率将从全年的3.1%降至明年的2.6%。欧洲国家普遍实行了紧缩政策，对欧洲复苏造成了负面影响。 第三方面就是金融新动向，货币危机若隐若现，一方面主要发达国家加强的对金融市场，金融机构的监管，同时去杠杆化。另一方面由于积累难和新兴国家财富增长，未来金融，货币体系面临进一步动荡和调整，预计会有如下变化，首先是次贷危机，再演变就是债务危机，很可能下一步就是货币危机，进一步发展是政治危机，实际上这个过程已经在开始。
第二部分谈一下发展方式转变中的中国经济。第一个问题既有模式难以为继，这个和前面几位专家讲的都是类似的，我们都知道三架马车疲态渐显。第一个投资，政府投资继续扩张空间不大，民间投资限制较多，宽松货币政策顾虑重重。三架马车第二是出口，主要是外部环境发生的重大变化，第一个加入WTO后高速增长时期已经过去，因为刚加入WTO我们在出口的宽度和深度都得到了进一步扩大。 第二个发达国家过度消费的倾向逆转了。我们可以看一个图，这个是前两个月美国联邦房屋融资局的图，美国经过这两年调整，物业价值大幅下降，但是负债没有下降多少，这样美国包括西方其他一些国家它的消费的能力，消费意愿得到遏制，消费的能力受到压抑。 第三个是发达国家的经济衰退。这个我想我们都已经清楚了，一个方面经济增长下来了，第二个来讲他们财政还要收缩，不管是美国也好，日本也好欧洲也好，都制定了大规模的财政收缩的计划，所以经济衰退导致消费能力下降。最后贸易争端和贸易壁垒的增加，竞争加剧。
三驾马车的第三是消费。第一个是政府消费占比过高，第二个是高房价消耗了普通民众的大部分积蓄。第三，社会保障水平比较低制约了普通民众的消费。 既有模式难以为继第二个方面就是生产要素的瓶颈日益严重。一个是资金，一个是劳动力，还有其他的方面，劳动力前面几位演讲着也做了介绍，也有相应的图表，我想再总结一下，主要是30年人口红利消散，主要是出生率放缓，第二个人口老化，第三个是生活水平提升，我们在过去十年，基本上我们每年的劳动力在14—54岁劳动力人口净增700万，但是未来十年每年减少100万，而且工资平均全国最低谷上涨10%—30%。第二是工厂纷纷西迁，我们很多产业往西走，物流都是一个制约，这些工资减少的成本，不足以抵消劳动物流和配套成本的上升，另一方面就是中小企业倒闭数量大量增加，不只是中国，全球来讲过去两年，整个全球的中小企业是35万个，未来还会持续上升。另一方面可以折射出为什么我们房价那么涨，很多中小企业把企业不干了，然后去买房子，几千万做一个工厂不容易，但是买房子还是很容易的。 最后是生产要素，土地供给的紧绷和恶化。最后呢就是第一次体制改革的红利基本释放，形成的部分利益集团可能已经成为进一步发展的改革对象。关于发展方式转变中国经济的第二个问题是转型虽然艰难但是别无选择，人像自然界一样，电会走短路，人也走最容易走短路，最容易走的基本上被前几届政府用尽了，所以转也要转不转也要转，别无选择。 第一个进一步健全市场配制资源配置，提高经济发展的动力和活力，主要五个部分，一个市场经济体制还不完善，第二土地资金等要素市场化程度比较低，第三资源化产品价格形成机制还没有理顺，第四国有经济调整尚未到位，垄断行业政策进展缓慢，第五政府对微观经济活动干预过多，这些改革都伴随着投资的机会。 第二个加快调整国民收入分配格局，有四个方面，第一理顺、政府企业和居民之间的分配关系，第二理顺城乡之间、地区之间、行业之间收入分配关系。 第三是完善个人所得税，建立健全财政制度。第四是之进一步完善资源税费制度。第三是废除城乡二元体制，加快推进城镇化，预计未来五年我国城镇化率将突破50%，民众的生活方式和经济社会结构会发生一系列深刻变化，进城农业人口的城镇化问题，第二土地问题，我国城镇化建设将持续以每年一个百分点以上的速度推进，一部分农村土地将转变为城市建设用地，将会产生巨大的土地级差地租。这些财富由谁来分配，如何分配。我们看到中国的富豪排行榜前面都是做房地产的，因为中国处在这样城镇化特殊的时代，谁拥有了土地，谁就有资格参与了这个分配，占一个比较大的利益。 第四创新多元参与，平等竞争的公共服务体制，第一增加公共产品供给，第二合理配制公共服务资源，第三公共服务中划分好政府与市场的界限，最主要两个问题，一个是政府市场，哪一些市场是政府的提供的，基本的和非基本的，中国按照西方发达国家发展？显然答案是否定的，因为中国的国力和国情决定我们不可能有这样的能力，第二基本上是基本的保障，政府作为采购人去采购，还是自己直接提供者，包括大家刚才提到的医疗，即使我们的医疗改革了，政府能提供的是基本的医疗服务，所以在高端的医疗，保健上，医疗护理上有很多的投资机会。 第三部分，就是结构调整中的投资机会。我想谈一下什么在调整。实际上这个调整我的总体的感觉，就是调整充满了不确定性，有专家谈到，这个发展中国家向发达国家转换有成功的转换，也有不成功的转换，所以中国能不能成功的转换还存在一些不确定性，长期前景我们有信心，中短期我们有待观察。
什么在调整，一个是区域调整，第二是产业调整，第三是城乡调整，第四是人口调整。区域调整主要是说我们的现在生产制造业向西部转移，现在国家也召开了西部大开发的临时会，本来没有说，就是由于担心经济二次探底，但是大规模刺激空间很小，所以推出小的计划，所以在西部大开发过程中也有很多的投资机会。第二个产业，从低端到高端的升级。第三就是城乡。第四人口，我们在2015年中国就进入老龄社会，到2020年—2025年左右就进入老龄化社会，在这个过程中，也带来很多投资需求。 第二个调整带来些什么。简单讲就是一些投资的机会，首先一个我还是看好资源，资源主要是两个方面，一个是能源一个是有色金属，能源我们在第一部分讲的时候，不光是中国10几亿人要消费，其他的新兴经济体甚至非洲这样的国家和地区，也大量的要改善，有生活的需要。
另外一方面刚才谈到由于中国的通货膨胀率这是遏制不住的，第二个就是有色金属，道理一样不再重复了。调整带来第二个投资机会就是兼并重组，因为中国经过三年的发展，实际上一方面中小企业的同步发展，同时随着劳动力成本的上升，随着环保要求的提高，随着国际竞争加剧，所以这些中小企业必然会被淘汰，即使一些地方企业也向中央投降，很多中央政府欢迎中央企业重组地方的一些企业，在这个过程中有很多的投资机会。 第三个就是服务，一是医疗，二是娱乐，三是商业连锁，四是网络应用，五是建筑。 第四就是机电，特别是在这几个方面，机械、电子汽车。日本在80年代，虽然整体的出口受到一些影响，但是在机械电子汽车这三各行业实际上是不断的提升，在国际市场份额不断增加，我们以后会看到，以前在国外中国制造的大多都是文具、玩具，基本上是一些日用品，但以后在机械、电子甚至有一天在中低端汽车可能都是中国制造，这个提供的空间还是比较广泛的，谢谢大家！
主持人：谢谢白总的精彩的演讲，现在有请最后一位演讲嘉宾也我们压轴的演讲嘉宾，北京鸿道投资管理有限公司总经理、投资总监孙建冬先生，有请。
孙建冬（北京鸿道投资管理有限公司总经理、投资总监）
孙建冬：谢谢主持人，谢谢经济观察报，建信基金。我看了一下今天这个题目叫问底——迷茫中的新起点，我也看了一下，从第一个嘉宾开始讲，听众人数总体是温和放亮的态势，是不是一个迷茫新起点的开始，我原来准备一个PPT，叫做全球进入“去杠杆化”的长周期，证券投资面临全方位的转型。这个内容主要发布在经济观察报，大概是6月底的经济观察报上，我们公司的网站也有全文的刊登，今天时间有限，这个文章可以做一个观点，我做一个简单的介绍，我就不把它全面的展开了，更多的时间希望跟大家一起探讨，分享一下我们对市场的框架分析，我们未来市场应该怎么走，我先花三五分钟时间，把去杠杆化基本的思想给大家讲一下，这个观点是我在一月份的时候我提出来的。
第一个去杠杆化的问题，当时我谈了两点，第一个在一月份的时候实体经济还是一个上升的态势，但是PPI加速，这样实体经济就加速了，政府对信贷总量是有一个控制的，金融体系货币创造的总量会受限制。第二块房地产可能会被缩量的过程，房地产缩量会影响整个货币创造的速度，当时没有看到3月份以后，房地产严峻调控的形势，到3月份的时候，我和读者交流，房地产到了一个政府必须要严厉调控的时候，这个调控会形成第二波的去杠杆化，大家有时间下面可以到我们公司的网站上看一下我四月写的第一篇博文《房地产收缩》，阐述了去杠杆化的观点是我们一如既往需要坚持的，这是一个长期的过程，至少会延续3年，甚至5到10年更长的时间，所以我有一篇题目叫做《房地产调控长期化》，这个话我们怕引起太多观众的争议，我言中之意不仅仅指房地产，大家揣摩实际上讲的是宏观调控长期化，不等于我们没有机会，或者比较好的机遇，应该是一个大的长期的形势。
这两三年，随着去杠杆化和经济的转型，没有太多直接性的机会，具体的比如说美国为什么去杠杆，为什么去杠杆是一个长期的过程，这个就不在这儿展开了，大家有兴趣到我们公司网站去看一下。
我强调一点，中国经济的去杠杆化，包括中国房地产长期调控，实际上是内需消费转型的必经之路，刚才嘉宾也谈到中国经济必须从外需向内需转型，要转型必须调控房地产，而且要保持长期的调控，具体的东西我也不展开了，大家会后上我们网站看一下。
由于直接触及了房地产与地方政府投资，这两个经济增长的发动机，宏观经济增长与整个社会的流动性会下一个台阶，好比一个逻辑上的病，颜色不是白的就是黑的，只要不是10%以上，只要达到以前增长的速度就不是二次探底。我说这个是不对的，除了白色还有很多是灰色，中国经济增长流动性下一个台阶，不一定，至少会在8%长期地呆一段时间。
包括在我的博客中也谈到，农业银行的上市反映出一个政策信号，因为政策的制定是对未来形势的理性预期，银行那么着急，反映了对未来的一个判断，这个大家可以去理解去揣摩。去杠杆化是一个长期化的过程，在2007年九月份有一个媒体主持的一个对话会，当时和吉姆对话，他看好中国股市，我跟他开一个玩笑，我说2007年9月份的A股市场有点像1968年的美国股票市场，他当时愣了一下，我说现在宏观经济形势和股票市场其实和美国今年的股票市场环境有很大的类似。美国从60年代到70年代沸腾了，10年期间股票上涨了很多，但是70年代是一个长期的经济去杠杆化的过程，反复在通胀和低增长来回的徘徊股票市场。
中国和美国今年有很多的相似之处，相对中国的两难，美国也是两难。一方面开始紧缩货币，由于美国是民选政治，选民的压力太大，政治家受不了就放松，放松后通胀就上去，然后就收紧，反反复复收了放放了收，一直到1979年，采取了严厉的货币紧缩措施，整个经济陷入一个聚积的状况，然后才慢慢爬起来。
实际上美国现在的形势，一边有通胀的压力，一边有失业的压力，所以决策者的制定是两难，中国经济也是两难，所以要破这个两难需要一个比较长的时间，因为大家知道，过去的十年，中国并没有在制度转型，我觉得未来的两三年股市整体来讲，可能没有太大的机会。
怎么看每一个阶段的风险和机会？到底股票市场和走势是由什么主要因素决定的？这个问题在3月份的时候就在交流，当时有人说宏观经济好，股票上升就好，也有基金经理回答我说，宏观调控政策如果不再紧或者某些人放松股市就会好。但是我觉得从基本分析框架来说，这些方法还是比较偏，实际上股票市场跟其他的产品没有任何的不同，它就是供求关系来决定的，大的供求关系决定股票市场未来的走势，任何东西无论是宏观经济还是宏观政策以及它的变量都要通过影响供求关系最终达到股票价格的变动。
我们现在看股票的供求关系是一个什么情况。一方面股票的需求，我谈到中国现在是一个去杠杆化的过程，这个去杠杆化会对股票需求造成一个压制作用。大家比较容易忽略是股票的供给，中国尤其是今年以来，股票供给非常大，从目前往后看，未来两年，股票供给无论大股票还是小股票，并没有看到放缓的迹象和可能性。这两天我本来有一个想法写一篇新的博客，题目叫《从间接融资到专项直接融资》。这个是什么意思，大家可以想像，我看有的书，今年上半年中国股市融资额大概是4万亿超过了去年的全年的融资，去年大概10万亿，但是今年上半年已经超过去年全年的融资量，这还不看下半年还没出来的情况。
这个说明什么问题，这个我在私下和一些投资人交流谈的一些观点，总体来讲大股票的投资未来两年不会停，未来两年股票投资是给政府八年经济增长或者说经济吹泡在买单。未来大型企业证券化，是对过去五年重工业化资产泡沫买单的必然要求，说白了，证券化的过程是有成本的，但是现在客观的情况看，成本不光由政府来承担，估计未来两年会突破股票融资的方式，让市场的投资人也分担成本。所以未来两年股权融资尤其是大型企业融资，跟经济相关的这些融资，应该是一个大的趋势。
我相信从今年四季度开始债权的融资会重启而且会加速，扩张过去八年吹泡泡或者4万亿刺激买单的结果。其实我们可以这样看，为什么从间接融资转向直接融资，很明显，刚才我谈到，中国的增长主要靠投资，这个投资主要靠地方政府投资，地方政府投资主要搞项目。说到底，卖地收入和地方的钱最终都来自于银行。你限制了银行，最终来说限制了间接融资，这个融资需求压力必然要专向直接融资，所以从供给来看，未来两年或者三年，我刚才谈的大的融资压力是不会停的，证券化是一个大的趋势，我记得在我在博客里提过未来有一个投资机会，可能是地方国企的地方股权的重组，这两天我想了一下，实际上地方国企股权的重组，更多层面上会变成给市场的压力，这个量非常大，现在地方政府可能把各种各样的资产打包弄进来，刚开始可能便宜，但是后来是有双重的压力的。
当年宝钢投资者喜欢宝钢这个行业，为什么宝钢的股票越走越沉静，有主要原因，除了环境元素，还有宝钢搞了好几次蒸发，原来是做最精品的，后面把不锈钢全弄进来了，我以前自己也谈到地方国企重组的机会。从这个点上来讲会有机会，但是从面上来讲，可能就是一个大量的低质的资产打包的机会，淘钱的机会，这种淘钱者没有价格的约束，或者价格的约束底线比较低，我觉得未来两年凡是一谈到股票结构性机会在哪，结构性股票供求关系，凡是有大量股票供给出来的板块，估计是没有机会的，首先要避开这些，要大量有新增的筹码出来，包括金融行业，有一些地方金融行业，我相信农行上市以后，会有大量的商业银行上市。但是没有回暖之前，我要坚持原来的判断，我们要睁大眼睛看未来一个阶段，下一步的机会来自于股票需求阶段性的变化，这是一个课题，这个课题我稍微放一放，看未来两三年市场机会在哪，我在博客里面讲了一下，美国做股票的人失去了十年，那么这十年有什么投资人战胜了市场，当时我卡了一下，有两类投资人，我相信这两类投资人，对我们现在是有启发的。一类投资是对冲基金，他们都是利用多种金融工具来操作的，取得了很好的国际收益。
第二类投资人像巴非特这样，被市场忽略误解的这些投资人，大家知道70年代初投资热门股的投资者最后都是亏损的，在这个社会进入大去杠杆的阶段，投资一些概念性的和估值高的最后都死得都很惨。但是大家知道70年代巴非特重新进入到市场，大约是十年翻了十倍，1971年1972年巴菲特买华盛顿邮报的时候，没有人认为是一个成长股，没有一个地方的报业公司成为一个成长股，巴非特有自己的看法，大量投资于美国的军工电子机构，他看出来美国军工电子行业最大的差距，他认为美国会大力度的发展这一块投资，包括当时还有石油行业，这些当时是冷门股，但是当时上涨了几十倍。
假如说未来三年，中国经济是一个去杠杆化的过程，是一个增速下降的过程，政府要让企业创新，首先最大的创新是制度的创新，或者是治理结构的创新，尤其反映在本身行业公司。一个好的创业公司，第二个是也商业模式的创新，怎么确定一个新的商业盈利模式，有一本书叫《华尔街的肉》，可能在它那个80年代初期，当时认为大型软件是没有前途的，这个是被市场所忽略的。我说过，过去的三五年，中国红色经济处在一个大起大落的环境当中，今年03、04、05年都在讲，每个人都在讲CPI、PPI什么美国的指数，开口闭口都是这个，经济的反映有一个滞后的反映，首先很多投资人包括机构投资人，对怎么寻找已经变得很陌生，怎么去认识一个企业的结构的变化，去认识和跟踪，深刻的理解甚至去推动，怎么去分析一个商业模式的比较，这个对大部分的投资人，尤其经营者是非常的陌生。包括对技术创新，包括技术方案的比较，因为他们过去五年，完全是PM这样一个环境。所以这个可能大家需要去重新思考重新准备的问题，很多人来说，知识结构已经落伍，我觉得未来证券市场的转型有两个方面，第一个未来中国证券市场会进入到对冲的阶段，有一个金融创新，大家知道今年期货，后面可能国债的期货也会出来，包括其他的金融工具。以前大家可能相对原始，以前拿着棍棒在打架，现在慢慢的激光枪出来了火炮出来的，坦克都出来了，看看你能不能加入新型的武器，如果没有一个全球的视野，没有掌握多能投资工具投资的能力是很难做好中国市场，甚至很难做好中国股票市场。
第二个我刚才讲的从PPI、CPI的分析，转向寻找创新的土壤，我们有怎么样的能力去跟踪和分析。这个也是一个转型，正好这个机会把我们公司的发展介绍一下。我当时博客也写了两句话，对于普通的散户，或者经纪商，保护您的客户，保护好您的资金，不要在无谓的反击中靠近子弹。
最后讲一下未来市场投资机会和投资策略。第一个，今天我带了一本书看，从大理石的角度看蒋介石八年的抗战日记，这本书是我在2008年的熊市中期买的，刚看了一半，温总理就出4万亿了，所以这个书后来没有看，前一阵子把这个书捡起来又看了看，去杠杆化是比较长的过程，所以温故而知新，如何打持久战，当时论证中心思想是蒋介石总结出来的，集小胜为大胜，以空间换时间，这个话我在2008年8月份也谈过这个意思，很多人说股市进入到战略反攻的阶段，现在还处在2008年的8月份战略的初期阶段，怎么把握核心战略思想，概括了两句话非常精要，以小胜击大胜以空间换时间，这个话至少在十六战的第一期，在一战略防御是比较好的，大家认真揣摩这两句话，第二句话是毛泽东的话，“进行游击战，但是在有利的情况下，进行适量的运动战”，这个话说得非常好，前一段时间和朋友交流，我说他们的策略可能有一些问题，本身看法可能有偏差，到后面可能跌幅不止价格很高，你从运动战转向阵地战，如果你认为中国抗击日本一年就结束了那可以，首都、上海日本还打不进来，但是肯定要分一下敌我的形势，就是大的供求关系，到底是一个殊胜论还是持久战这个大家可以自己去分析，所以具体的战术，以游击战为主，但是不放弃，有利条件下攻占，落实大后面了股市投资什么含义，我是这么想，未来的投资的机会，干吗还在下跌过程当中，我们是准备慢慢的经营一些股票，我们会相对集中选择网上弹性大的板块股票，这一部分出现有利情况下我们进行运动战。
我觉得今年未来三到六个月，股市有一个阶段性反弹的机会，反弹第一个幅度不见得小，当然首先股市这个点还会下去一些，第二个反弹会比较快，比较急，这个可能是在长期去杠杆化过程中一个阶段性的反复和调整，如果前期打运动战，变成阵地战最后被敌人歼灭了，所以今年1月份、3月份、4月份、5月份非常谨慎，感觉市场和打牌一样，前面每一把牌都是小牌没有办法压筹码，你现在感觉大牌快来了，我觉得时间不会太长，为什么呢，因为我现在感觉整个市场的情况体现出比较悲观的情绪，情绪随着小盘股持续下行的话，随着供给的推动在一个点找到一个下游很快下去，如果你扛得住没有必要搞95%，所以满仓的人说他已经快要到极限了，供给关系都往下走，超过他的极限必须要离开这个市场，刚才我讲的有利条件下打运动战的机会，战机就出现了。我有一个观点，后来很多人都讲，2009年要学粟裕，当时了三年，要学他敢于打七分把握的仗，2009的投资，不是10%的回报，可能创造30%、40%的回报，林彪就是敢大六七分把握的战，未来市场也应该敢打七分把握的仗，因为市场并没有太大的机会，所以珍惜每一次的战绩，只要前面没有受到无畏的损失，保存了沉淀的食品，是能等到这样的机会，我个人看这个机会可能在三季度、四季度前期出现，我们对市场一个看法介绍到这儿。正好我们也留下我们公司的网址，大家对我们观点感兴趣可以上我们公司网站看一下，谢谢大家！
主持人：谢谢孙总的精彩演讲，谢谢他与我们分享他独立的投资思考，下面有请经济观察报社的副总编辑王胜忠先生做总结发言。
王胜忠：首先感谢在座的嘉宾，他们都是从上海、北京特意赶过来，其实我们请嘉宾在各个行业里有很多建树的，希望在座自各位来宾，能有时间多交流一下。今天来的人质量很高，素质很高，感谢你们在这儿很耐心的听嘉宾的精彩演讲，无论是我们的嘉宾还是各位来宾，都是温文尔雅，谈吐非常好。我自己有很多感受，我们在2006、2007年资本市场有一个比较大的牛市，对媒体来讲，牛市最大的受益者应该是谁？我想大家答案很简单，应该是证券类的媒体，最终通过统计发现，不是他们，而是像《21世纪》、《财经》和《经济观察报》这样的媒体，因为我们对品质的追求，也包括我们对整个战略形势的精准判断，我相信在座的都是非常成熟的，沟通性非常好，中国经济发展中，大家都能够收益，我也希望大家好运气，谢谢大家!
主持人：论坛到此结束，谢谢！
