经济观察网 王燕辉/文
何谓腐败？学术上自有定义，投融资领域也不鲜见！“PE腐败”则是个新词，而且，多半是一个中国式问题。时下，“PE腐败”被“热议”，笔者则觉得更需要“冷说”。为了方便，商请读者能否将PE行为分成“是否违法（违规）”、“是否刻意钻法律空子”、“是否符合特定的价值准则与道德标准”、“对实体经济是否起好作用”和“PE基金运作过程中是否正确处理了相关当事人的利益冲突”五个层次。无论哪个层次，前提是必须明确什么是“真PE”，而不是“伪PE”、“假PE”。是否是“PE腐败”的问题将包括：第一，是否是“真PE”；第二，是否是“腐败行为”。只有既是“真PE”，又是“腐败行为”的，才是“PE腐败”。
冷说之一：美欧市场少闻“PE腐败”一说
在发达的美欧PE市场，如果不是笔者孤陋寡闻，可以说几乎见不到“PE腐败（PE Corruption）”的说法。当然，这并不是说国外的PE多么受公众和媒体的认同和欢迎。恰恰相反，PE可以说是毁誉参半和最有争议的金融中介。
首先，PE行走在非有效市场，常常利用人脉资源和内部信息。招徕猜疑本是宿命，不足为怪。“总统俱乐部”的戏称就暗示了凯雷等PE “裙带资本主义（Nepotistic Capitalism）”或“近水楼台式资本主义（Access Capitalism）”的嫌疑。但是，“进水楼台先得月”却不等于法律意义上的“内幕交易（Inside Trade）”。“合法”与“违法”，至少在人家那里是有比较明确的界限的。凯雷早期由于延揽了白宫和五角大楼的高官而又常常投资于国防军工等敏感行业，曾数度受到司法部门的调查，但从来没有受到起诉。这当然不是我们常常理解的“搞掂”，而是确实没有找到其违法的证据。政客、军头和商贾组成的铁三角确实令人生疑，凯雷可能真的可以准确预测某些敏感行业的政策调整甚至在某种程度上影响调整的方向、力度和进程。但是否违法，是要确凿证据的。其次，“是否刻意钻法律空子”，应该主要是法律本身和政府监管的问题。例如“黑石税案”与韩国“孤星——外换银行案”等引发的PE的适用税率和跨国PE交易的税收监管问题。因此，如果PE刻意钻了法律的空子，老外通常也不是指责其腐败，而是要求完善法律和加强监管。再次，你可以不喜欢它乘人之危的“秃鹫风格”，你可以憎恶它撤换管理层、裁减冗员的冷酷无情，因而你可以称其为“门口的野蛮人”。但是，这不仅要看你选择何种价值准则和和道德标准（赞誉者就认为PE能促进公司治理的改善和效率的提高，提升股东中长期价值），而且实际上它基本等同于后一个层次，即PE“对实体经济是否起好作用”。而这个问题的答案需要实证研究做支撑。PE对实体经济的影响可以概括为六个方面：第一，PE对行业增长及其波动的影响；第二，PE对长期投资的影响；第三，PE对产出、工资和生产率的影响；第四，PE对就业的影响；第五，PE对公司治理结构的影响；第六，PE对公司管理实践的影响。大量实证研究表明：PE对实体经济的影响基本是正面和积极的，即使在就业和工资方面，也并无持久和显著的负面影响。
冷说之二：莫将“PE腐败”当个筐，什么都往里面装
近几年，笔者一直致力于隔着一定距离传播PE知识和理念，希望为中国本土PE业的健康发展贡献绵薄之力。早就注意到有人发明了“PE腐败”的说法，也注意到海外媒体关于“红色PE”、“权贵PE”的报道，并曾在《中国PE业现状值得注意的十个问题》一文中将“泛PE化”、假PE和“PE腐败”将极大地损害PE的声誉作为一个问题提及，看来不幸言中！本来不想专门就“PE腐败”的题目做什么作业。但是，去年有浙江红鼎和上海汇乐案，近日又曝出国信证券投行四部原总经理因在执业过程中违反规定，在IPO之前以其妻名誉参股其团队保荐或跟踪过的企业而被开除事件。尤其是在国信证券事件引发的热议和声讨中，各方几乎众口一词，唾沫如潮水般涌向“PE腐败”。于是，始觉有必要对“PE腐败”“热议”来一番“冷说”。笔者对投融资领域的种种“腐败”行为同样深恶痛绝。但是，前者是触犯刑律的“乱集资”案，后者是典型的投行人员违规（笔者没有研究当事人是否违法），明明与PE并无太大干系，却硬被扣上“PE腐败”的帽子，对年轻的本土PE业实在并不公平。“PE”一词泊来才几年？之前不存在“乱集资”和投行人员违规吗？那么，之前我们将其称做什么呢？尽管PE素来争议颇多，但是，在一个腐败如此普遍的环境里，不分青红皂白，把投融资领域的各种违法乱纪行为都一律算做“PE腐败”，则是蹒跚学步的本土PE业无法承受之重。
冷说之三：传播正确的PE理念，分清真假PE
金融危机以后，年轻的中国PE业原本面临一个严酷的寒冬，不曾想，政府4万亿的财政刺激计划和近10万亿的银行信贷使中国经济出现V反转，而十年面壁的创业板终于破壁而出，闪耀登场。本土PE业迅速进入暖春，并不断升温。以至于两腿还沾满泥土的农民、双手还未洗净煤灰的煤老板和年过八旬的老太太都“PE”了。“你PE了吗”甚至在习惯炒房炒地炒矿炒股票的人群中成为日常问候语。有人惊呼：中国进入全民PE时代。鉴于LP的缺乏和GP募资难，也许“热”本身不能说就不好，但“过热”必定泥沙俱下，乱象丛生，风险增大。PE“过热”了，“PE腐败”的议论也跟着热了。而且，中国的“PE热”还是“快热”，“快热”更好不了。你都不知PE为何物，就稀里糊涂PE了；别人也不知PE为何物，也就当你是PE，于是你稀里糊涂被PE了。
不是任何投资行为都可以算做PE的。PE有其基本业务模式、本质属性和核心理念。
PE以一种财务投资机构适当集中持股（或控股）的私人公司治理结构取代家族控股、实业公司控股、分散持股、政府控股或公众公司的公司治理结构，使目标企业能够追求股权本身的中长期价值。PE在注入资本和使用金融工程的同时，主要通过管理变革、建立激励约束机制和提供增值服务等基本手段创造价值，并选择有利时机和方式退出，实现价值。
作为一种专家理财的集合投资工具，PE基金的管理人GP有相当高的专业门槛。现代PE业已经从当初的“小角色”成长为“华尔街之王”，并已进入机构化时代。PE“引无数英雄竞折腰”，吸引了众多商业大亨、退休政要、社会名流和顶尖商学院的MBA加盟，还吸引了众多投资银行家“从卖方转入买方”。一个优秀的GP团队不仅要有深厚的财务金融背景，而且要有对所投行业的丰富经验和深刻认知，VC团队通常拥有具备创业背景或管理过早期企业的成员，Buyout团队通常拥有行业运营专家。今日名为PE者，其实有许多假PE，只是普通的个人投资者、甚至是盲目的炒家、“羊群效应”中的“羊”。
冷说之四：PE当自省，PE业将转型
无庸讳言，“PE腐败”之热议确实和当前PE业的现状有关。本土PE业目前以发展期投资，特别上市前投资为主。PE本来就行走在非有效市场，上市前投资更是瓜田纳履，李下整冠，自然易生是非。即便不被指责为“PE腐败”，也难免“搭便车”之嫌。
在美欧PE市场，其实少有Pre-IPO投资。实际上，在后危机时代，新的产业正在孕育，经济增长方式也将逐渐转变，新的投资机会将不断出现。而且，真正优秀的PE机构不但在投资环节需要有一双慧眼去发现价值，在投资管理环节更需要有一双妙手为受资企业提供增值服务，创造价值。如果不能提供增值服务，如果只是争抢上市前期项目，PE业存在的理由就不充分。这样的钱传统银行就可以提供，企业不需要付出昂贵的股权成本，投资人也不需要承担同样昂贵的管理费和业绩分红，要你PE何用？尽管在一定时期，上市前投资有可能是许多PE理性的选择，而一些具有超越市场背景的PE也确实总能拿到上市前项目。但我始终相信：PE不是投资银行，仅做上市前项目成就不了一个优秀的PE，而整个PE业需要有更多真正的VC（早期风险投资）和更多优秀的Buyout（收购基金），PE业结构将由发展期投资为主的“橄榄型”逐步向风险投资和收购投资为主的“哑铃型”转变，PE的增值服务含量将日渐提高。
冷说之五：“利益冲突（Interest Conflict）”是比“PE腐败”更专业的术语
面对“PE腐败”热议，投行“集体失语”，只有个别投行人士呼吁别再过度炒作。其实，投行人士不仅应该“集体失语”，而且应该“暗自庆幸”，因为PE做了投行违规或投行腐败的替罪羊！
当然，PE不是荷花，在一个腐败无处不在的生态环境中，PE不可能“出淤泥而不染”。但是，严格说来，判断一种行为是否腐败需要有明确的依据。大多数Pre-IPO投资是“搭便车”，如果不存在“利益输送”，也许还不能算是“PE腐败”，而利益输送既可以发生在PE投资的环节，也可以发生在PE从公共资金筹资的环节。PE基金运作过程中相关当事人存在各种利益冲突，GP管理的不同基金之间的相互投资、基金和LP的共同投资、GP及公司员工的“跟投”、关于管理费和业绩分成的私下协议和特殊安排都存在“利益冲突”，都可能产生腐败。私募备忘录的“虚假陈述”、违反证券私募规定的不当营销行为和未退出项目的“估值操纵”也可能产生腐败。此外，还有逃税、套汇、跨国PE交易中利用“避税天堂”和双边或多边税收优惠协议避税等行为，都可能涉及腐败。在所有存在“利益冲突”的地方，只有违反了相关法律、法规、行业自律规定和合同协议约定，出现违背市场规律的不当“利益输送”，才能算做“PE腐败”。
冷说之六：公共资金进入PE更要防止利益冲突
地方政府引导基金和国有控股背景的银行系、券商系PE如雨后春笋般涌现，公共资金大量进入PE，潜在的利益冲突更应该防患于未然。以公共资金为主的PE基金无论在募集环节，还是在投资环节都更容易受其他因素的干扰，存在更大的利益冲突和人为操纵空间。
冷说之七：对上市前投资的监管要加强
对上市前投资，三个方面的监管都需要加强：一是，投行从业人员及其配偶、近亲参股其保荐或跟踪过的企业的“内幕交易”和“关联交易”；二是券商直投业务和保荐业务的利益冲突和风险分隔；三是对上市前一定时间内的所有PE融资，如果不能规定一个“禁止期”至少应该在招股说明书中披露上市前突击引入的PE能提供什么增值服务。
冷说之八：无区别则无政策，公共政策不应该笼而统之
稍微说开一点。举世皆“热”，地方政府也难以独“冷”。先是各地争先恐后推出政府引导基金，规模一个比一个大，继而京津沪俞深等城市你追我赶出台扶持措施和优惠政策，争抢PE中心。地方政府素有投资冲动，又存在相互竞争，出现这种局面不奇怪。关键是政策要有区别，有针对性，不能迷失政策目标，不应该笼而统之。PE本身不是高科技，不是文化创意产业，也不是清洁能源、循环经济或低碳经济。PE公共政策应该具有“穿透性”。不能自称PE的都支持，要看其投资领域、投资阶段和投资期限。不仅不能支持和优惠“伪PE”，也不应该支持和优惠“泛PE”。要根据地方产业政策，明确地方需要何种PE，鼓励科技投资、创新投资、早期投资和长期投资。
冷说之九：PE业健康发展需要良好的生态
经济发展、资本市场繁荣和公共政策的鼓励与支持是PE业发展的三大推动力，市场约束、行业自律和适度监管是PE业健康的三大支柱。市场约束是市场本身优胜劣汰的事后矫正机制，行业自律是PE业的自我防范与矫正机制，适度监管是基于法律和行政法规的防范与矫正机制。舆论关注和监督则可以说是PE业健康发展的重要土壤。
“热议”能引起各方重视。“冷说”是希望能提供一些基本知识，帮助人们思考。
作者系平安银行副行长
