主题：市场资金流向之谜
文钊：大家好，今天我们是在北京大学经济学院开展我们这个活动，我们的活动叫《经济观察报》和上投摩根经济论坛走进高校，这次跟我们合作的是北京大学经济学院，我们很高兴来到北大搞这样一个活动。但是大家也看到，今天这个地方有点小，不过我想在做另外一个规划，小品有一句话叫浓缩的都是精品，虽然地方小，但是我们请来的专家都是非常重量级的。我在之前看各位专家材料的时候，有一个比较有意思的发现，我发现我们的模式是北大的，但是我们的冯科是北大的，房四海老师是南开的，还有一位刘老师是社科院的，所以当我们今天来自不同背景、不同高校的，这些专家在一块儿，经历了一场经济危机之后，又在经历一场似乎是流动性重新进入市场，重新看到资产价格上涨，又重新看到了像各路热钱似乎又在出现一种围剿之势的时候，我们现在讨论资金流象之谜应该是非常有意思的。可能是一个巧合。因为这个题目实际上我们之前定得比较早，但是这一期的报纸，《经济观察报》，标题叫热钱重来，也在试图探讨资金问题。我们那篇报道首先是看到索罗斯在香港设立一个办公室，我们驻香港的记者也专门去看了，但是我们确实也不太明白，资金到底会有怎样的流动，尤其是在美联储，一直在实行定量宽松的货币政策，中国加息之后资金怎么走，到底会对经济产生怎样的影响，我想这些都是大家比较关心的，所以今天我们就请来专家一块儿来讨论问题。
文钊 经济观察报副总编辑
虽然刚才介绍了一下刚才几位专家的背景，但是还是想非常正式地把各位专家跟大家介绍一下。他们是:
瑞银证券的首席经济学家汪涛汪老师；
国家发改委宏观经济研究院财政金融室的主任张岸元博士；
北京大学房地产经济研究中心主任冯科博士；
宏源证券首席经济学家房四海博士；
还有一位是中国社科院经济研究室主任刘煜辉先生。
首先请肖治合先生致词，有请！
肖治合：谢谢大家，首先我代表北大经济学院祝贺本届大学校友沙龙在我们学院举行。第二个希望通过这个北大校友沙龙凝聚我们校园的力量，也同时凝聚社会各路专家、学者，能有一个很好的平台，为我们的教学科研服务，为我们师生创造一个很好的环境。当然，今天这个题目也很有意思，希望这个会议结束的时候，能告诉我钱往哪儿放，现在钱不多，但是现在还在一直压着，还赔了钱了，希望各位给一个建议。第三，我们这个地方比较小，以后我们会有机会给大家提供更好、更美的、更充实的敞亮一点的环境，因为经济学院这个大楼大家也看到了，不像过去。至少我们目前这个大楼在国际上还是一流的，所以希望在座的今天各位来宾、各位专家，还有各个方面的媒体跟我们一起创建北大经济学院，创建世界一流的北大经济学院，最后我祝这次沙龙圆满成功，谢谢大家！
肖治合
文钊：谢谢肖院长，刚才肖院长也说了，咱们北大要办国际性一流的经济学院，我们今天请的专家也可以说专家结构也是国际化的，因为我们有国际投行的专家，也有高校的，也有国内机构的学者。想在不同的这种研究环境里，不同的这种眼界去看这样的一个从国际到国内的大的环境里，资金流动应该是非常有意思。下面首先先请瑞银证券的首席经济学家汪涛老师来给大家做流动性通胀这样的一个演讲，有请。
汪涛：谢谢，大家下午好，感谢《经济观察报》和北大给我们这样一个机会来一起讨论一些大家都很关注的热点问题，其实我虽然是在瑞银工作，但是我是做宏观经济研究的，所以要问我说资金流向到底流向何方我也不知道，希望一会儿各位能给我们指点迷津。作为宏观经济学家，我想给大家讲讲在目前的情况下，整个流动性和市场上通胀这样的直接的一些关系。
我觉得可能在媒体、在各种报道、各种争论之中，有时候对流动性的定义或者是，个人的看法可能观点、角度、出发点是不太一样的，有时候容易混，流动性像水似的，到底往哪儿流？什么层面的流动性？怎么样才能引起通胀？怎么样才能不引起通胀？我觉得这个是可以讨论的一些地方。
汪涛 瑞银证券首席经济学家
我先给大家讲一点背景的问题，现在大家知道可能全球讨论最多的一个话题就是量化宽松，在11月3号美联储要召开一个例会，是不是美联储会开展第二轮的量化宽松？还没有确定，将在那个会上说，但是我想市场上的共识，是说这个量化宽松一定会到来，有一点争论是五千亿，还是一万亿，是一次性的，还是细水长流的形式？只不过有这样的一些争论。而量化宽松虽然还没有到来，但是实际上对世界经济和资本市场的经过已经发生了。比如说美元就已经开始了对欧元和一些主要货币的大幅贬值。比如说资金已经流向了新兴市场，包括亚洲的一些国家。那么在这种情况下，这些新兴市场如何做应对？我们已经看到有的市场，比如说巴西、比如说亚洲的泰国已经开始加强资本管制，要挡住这个可以说视为洪水猛兽的资金的流入，有的国家当然是看到它的货币升值，有点叫苦连天，包括欧元区，本来欧元区的经济已经是不怎么样了，现在一下子在一个多月内欧元兑美元升值1%，日本也面临这样的问题，日本是先于美联储开始量化宽松，如果有谁做了量化宽松，就是日本。
在这种情况下，很多人有一个担心，国际上会不会在发达国家的主要央行都或者要，或者已经开始量化宽松的情况下，出现通货膨胀。有一点就是大家讲到量化宽松实际上美联储买国债，实际上就是央行来把这个财政的赤字给放到自己的名下。实际上如果美联储开始更多的去买国债的话，它的意义到底是什么？我们知道在美国和一些其他的发达国家，它的货币政策的执行主要是利用利息这个工具，也就是说一个价格的工具。但是现在的问题是什么？他们的利率接近零了，不可能再去减息了，在这种情况下用量化宽松，通过购买债券，使得长期债券的利率在没有办法动利率的时候也能把它压下来。
在经济学家的探讨中有两种可能的结果，对他的本国经济，第一就是通过降低利率来提高资产价格和刺激经济。第二，实际上是说美国虽然现在没有进入通缩，但是通缩的风险还是存在，而且这个风险不是接近零，而是比较大的，虽然不是50%或者比较高的，但是仍然是一个可观的风险。美联储可以通过有点像盯住通胀的这样一个手段来买保险，也就是说我用量化宽松，用继续减息的手段买保险，使得我的经济不要陷入通缩。
所以可以看到的一点，他做量化宽松并不是说我想通过发更多的钱，通过印更多的钞票，使我的通胀，使我产生更多的通胀，而是说我要防范通缩，是因为我的经济特别不景气，他经济的不景气大家可以看到，他用这么大手笔的货币政策，这么宽松的货币政策为什么还是没有很多通胀的风险呢？我觉得这一点是最重要的，也就是银行拿到流动性以后干什么？因为银行贷款实际上是流动性转到经济体的最重要的杠杆工具，在发达国家，大家都知道因为金融危机，银行有负债承重，家庭、居民负债也很沉重，所谓去杠杆化的过程还在继续，一方面银行不愿意贷款给企业和个人，另外企业和居民也很小心，因为他已经负债累累，他不愿意在失业率高企的话我还担心自己下面有没有工作的情况下再去增加负债。所以虽然从基础货币的层面说，从央行的层面说印了很多钞票，但是这些钞票并没有到实体经济转成有效需求，因此对通胀来说，目前发达国家面临的仍然主要是通缩的风险，而不是通胀的风险。所以从发达国家层面。
这种情况下，他量化宽松以后，不管是造成什么，能不能刺激经济增长，但是有一点，不管这个银行愿不愿意在利率低的情况下，或者企业和个人愿不愿意在利率低的情况下增加负债，这个还要再看，但是有一点肯定，利率肯定低下来。利率低下来以后，发达国家虽然居民有负债，国家有负债，但是他的财富还是巨大的，这个财富是多年发展积累起来的。我们说的是可能现金流上有点紧张，但是财富是巨大的，美国的私人财富相当于GDP的4-5倍，中国是相当于GDP的一倍左右，是长期发展过程中积累了很多的财富，这些财富以什么样的形式表现和存在呢？就是存在于共同基金、对冲基金等等一些金融资产上，包括持有的国债、企业债。
如果这些利率，也就是收益低下来，这些财富会怎么样呢？ 会想寻求更高的回报，放眼世界，觉得发达国家经济增长可能很难在将来的几年有起色，就是利率会持续地低下，往哪儿走呢？很可能往新兴市场走，因为新兴市场有很多国家，也有债台高筑的国家，虽然经济没有受到影响，但是债务很高，他们可以通过自己的增长，在一定程度上跟发达国家有点脱钩。如果大家觉得新兴市场的风险不是那么高的话，可能在一定阶段以后，这些资金会流向新兴市场。新兴市场在量化宽松的情况下，可能会首当其冲，因为新兴市场在我刚才说的结构问题和去杠杆化的问题，这些资金流入以后，很可能引发信贷的高涨，信贷的泡沫，很可能造成通胀。所以新兴市场在量化宽松下和发达国家在量化宽松下面临的通胀的危险是不一样的。
下面讲一下中国，中国大家知道，9月份的CPI3.6，其实我觉得老百姓肯定看着3.6真的只有这么高吗？我怎么觉得实体价格涨得比较多，房价涨得比较多，统计局统计得对不对，肯定有这样的想法，不见得很相信官方的数字，我不是质疑官方的数字，虽然只有3.6，但是通胀预期可能要高于3.6，普通人的想法是要高于3.6。目前的通胀的主要的带动因素其实是食品价格，当然前一段时间是，两三年前是猪肉，后来是蔬菜，现在各个层面，包括粮食价格也有比较多的上涨，从这方面来讲，如果没有更多的自然灾害，我们觉得价格可以稳定下来，倒不是什么特别值得担心的因素，只是目前来说是这样的一个情况。
也有很多人担心上游价格，比如大中商品的价格上涨很快。大中商品的价格，包括油价，包括铁矿石等等这些价格都是以美元计算，所以很可能也会涨得很快，但是我觉得这些方面也不用太担心，实际上这些价格如果在全球需求很弱的情况下，也很难一味地涨上来。确实在过去的18个月，这些回弹得很厉害，但是基本上是稳定住，目前来说，从通胀领域来说，由大中商品价格带来很大的通胀压力，恐怕还不用过于担心。
从中国来说，还有一点，大家觉得可能是热钱流入，我看《经济观察报》头版头条是热钱重来，中国外汇储备的积累大家知道，一直都很多，这三个季度上涨了到1940亿美元，9月份就是差不多有1000亿美元，很多人因此得出结论，热钱不得了，但是实际上三季度的数字里，大概有800亿美元都是因为欧元升值计价的变更，并不是有那么多的进来，9月份是400多亿是计价变动。还有贸易顺差，还有我们外汇储备两万多亿，每个月还有资金收入，它也是一笔收入。还有当然，所谓外商直接投资。所以实际上其他资本流动量其实还是包括了其他的很多东西，并不仅仅是热钱，但是比较宽的定义的热钱，这个量到目前来说并不是很大，没有大家所想象的那么严重。但是有一点，就是局面已经发生了改变，从今年5月到8月，其他的资本流动是一个净流出，到9月份已经变成了净流入。当然现在只是起始阶段，如果真的实现了经济宽松，升值预期越来越强，这样的情况下，会不会使得我们有大量的资本流入呢？很有可能，只是目前还不是很严重。这是我们瑞银自己把每个月的外汇储备的积累的增加，把它分成两部分，一部分就是资本国际收支，就是我刚才说的外贸顺差等等，另外一个就是其他资本流动，经过一个调整，什么逃犯呢？就是欧元兑美元的调整，因为有时候升，有时候贬，但是是以美元计价的，并不是以其他的币种计价，所以有估值的变动。
如果外汇储备大量流入，是不是意味着我们只能被动地接受流动性的冲击呢？不是。我们可以在保持，当然有两个选择，第一让人民币升值，或者是买很多的货币，但是我可以对冲。中国在200年到2008年上半年采取的就是这种政策，在外汇储备不断增加的情况下，我不让人民币升值，或者升值非常缓慢，买入美元，积累外汇，但是我又不能让国内的物价飞涨，怎么办呢？我对冲，我控制国内的流动性。实际上绿色的就是外汇存款，黄色的实际上是净国内资产，你看它是负的，也就是说人民银行是大量地对冲了外汇资产的积累。它的基本货币的供应是远远小于外汇占款流入的供应的。但是这个政策在金融危机以后完全改变了，因为金融危机以后的想法是什么？我要刺激经济增长，所以货币政策完全采取的是宽松的，对冲一下子变成了零。现在也开始增加，只不过增加还不多1/3，就是外汇占款的流入，现在对冲的不到1/3，也就是说现在货币供应的流动性是非常充裕的。如果大家想想有什么可以佐证我这样的说法，只要看看银行间的市场利率就知道了，利率非常的低，这就是现在的货币政策，流动性上是非常宽松的。如果下一步有更多的外汇资本进来，是不是我们就没有手段？我们还可以有手段，我们还可以增加对冲力度，这是第一。
第二，最重要的，在中国最重要的控制经济体里的流动性的手段实际上是信贷管制，大家都知道，我们去年底定了今年的信贷增长规模7.5万亿，之后每个月、每个季度，季不过三，月不过四，我都忘了，每个季度、每个月都有一个信贷的控制，控制到今年7.5万亿大概能实现，这就是最重要的防线，如果货币政策在流动性上，刚才那个图上，流动性上比较宽松的话，并没有让银行把这些钱全都贷出来，为什么银行的贷存比比较低，因为我跟你说不能贷那么多，就是7.5万亿，所以银行采取别的办法，他可以有别的手段。但是人民币带最重要的，最重要的东西控制了，经济体里的通胀就不可能失控。所以我觉得这是一个最重要的手段，从这个手段也可以看出来，如果大家在分析说中国的货币政策到底是松了还是紧了，还是怎么样的情况下，根本我觉得不用太去看加息没加息。上星期出加息确实是一个调控的信号，但是是不是我们的从7.5万亿缩到7万亿呢？不是，加息多少点这个7.5亿还是发出去的。最重要的调控是什么时候？该刺激是2008年底到2009年，之后开始紧缩，紧缩已经实现了，现在其实是一个比较平稳的，而且是基本上在又开始宽松的一个信贷的政策。所以这是一个最重要的防线。
我刚才说可能量化宽松会有更多的资本进来，会怎么办呢？大家刚才也看到了，其实我前面讲的几个点，第一资本流进来，但是政策可以选择什么？我们也可以选择加强资本管制，很多人说中国已经有很多管制了，但是很多管制在过去几年都已经逐步放松了，还有加强管制的空间。IMF从来都是加强开放，现在IMF给他的成员国的建议是什么呢？加强管制，因为对新兴市场国家来说，你没有办法阻挡发达国家的量化宽松的这种流动性，对你这样的经济来说，很可能就得考虑加强管制，如果说全球不能达成一个一致的协调的，大家都很负责任的货币和金融政策的话，新兴市场国家必须考虑资本管制。所以这是第一道防线。
第二道防线刚才说的，如果我不想让我的汇率升值太快的话，我就加强对冲，对冲我的外汇进来，就是在第一道流动性上设防线，第二道流动性继续用信贷控制的手段，不让银行体系的流动性放大成经济体里的流动性，这样才能控制通胀。所以我讲的就是这几点。
谢谢大家，批评指正。
文钊：非常感谢汪涛老师，实际上我们在开这个会的时候，20国集团的财长和央行行长也在韩国的庆州开会，他们在为20国峰会做准备，包括之前几天在上海举行的中国和国际货币基金联合办理的会上也在讨论这个政策，刚才汪涛老师给我们解释了关于面对市场宽松政策的这种大规模的资本流动的情况下，中国应该怎么办？实际上这些办法应该说目前来看，实际上中国有些已经在做，有些东西也是在讨论之中的。接下来就邀请冯科博士在房地产这个领域讲一下他的观点。
冯科：首先我作为主办方之一给大家致歉，这个场地太有限，但同时也告诉大家，这是北大经济学院最漂亮的一个会议室，大家看到外面的风景，是最好的会议室，我们把最好的，我想起一句话，小的是美好的，希望大家能领会。
那么谈到宏观政策，还有房价这些问题，上面两位专家给了很多启示，我也很赞同他们的一些看法。下面我想讲一下怎么样来认识中国的房地产市场今天的价格趋势，还有我们的调控措施是否得当。我想最后的结论我们才会去讨论到给大家提交的话题，就是行业内资金的流向问题。
第一个我想讨论一下，我们应该在危机中学习什么东西，学习到什么？我想任何一个市场经济，不管是美国、欧洲还是日本，包括中国，我们都在构建市场经济，市场经济的基石是什么？我想就是三个力量，一个是契约自由的力量，一个是行业自治的力量，再有一个是政府监管的力量。这三个力量，它是否均衡，取决于你这个经济体是否稳定。
所以我说我们从美国次贷危机中学什么？我们是契约自由的市场吗？我们想创造金融产品就可以创造吗？美国是上个世纪对市场经济管理放松的原因。刚才张先生也讲了，是因为政府管制的问题。金融一直处于管制的状态，我们是政府实体，所以危机出来以后，我们不但不反思要放松监管，恢复自由，增加一些创新，反倒是监管部门利用危机说事，自我加强监管权利。我看见很多都是反市场化，比如说恢复信贷的指令性计划，指标性计划，这是2000年以前就取消了，2007年，各种调控政策非常地弱小的时候，不起作用的时候，我们恢复了，用指令性的计划，每个银行给多少信贷指标，叫做指导性计划，硬化为指令性计划，这是一个逆市场化的行为。在我们的金融领域里面，出现了更多的审批的权限。
冯科 北京大学房地产金融研究中心主任
所以我们就在思考，我们究竟在危机当中学习什么？不同的体制、不同的问题、不同的毛病怎么能用同一副药去治呢？这是我们一定要认真去反思的。包括我们从日本经济危机，从东南亚经济危机我们又学到了什么？这是我觉得是这一个，是我们要认真思考，我想现在不管是决策当局，还是经济学界都没有很好地认真思考和反思这个问题。只要来了，危机来了，我们就匆匆忙忙地反危机，匆匆忙忙地加强监管，是否应该从这里面反思我们应该怎么做？
第二个问题，我就想，中国的房地产的价格，房地产的市场，形成这么一个价格格局和趋势，究竟是什么原因导致的？它存不存在泡沫？张先生讲了，泡沫要崩了以后才能定义，我们现在所观测到的这个市场核心的问题在哪儿？所以现在究竟政府已经是调控到了什么样，限购一人一房，这完全是行政干预了。如果严格执行下去，这个市场肯定崩塌，不用预言，对不对？所以很多开发商发出感叹，看着干粮，饿着肚子。卖房子，有钱的不让买，没钱的把房价降到两千一平米他也买不起。所以政府对这种房地产市场的失控，什么原因？大家很清楚，就是土地制约，什么18亿亩，这些都是一个假说。对不对？我们讲我们整个伟大的祖国960万平方公里，真正有城市建筑面积的大概是2.3万平方公里，80年代批出的开发区就2.52平方公里，要把这些建完，要用20年、30年都建不完，我们是土地稀缺吗？如果香港的人均居住密度，我们东部地区可得承载30亿人，把印度合并进来都可以。所以土地稀缺是伪命题，它跟地方财政密切相关。我们看到北京，我们不要看别的，我们每天从家里来这里，各个科研单位圈了巨大的地块，他们的土地是划拨用地，所有的用地成本都由居民居住成本来承担，有没有人想过这个问题？如果北京的房价不清醒，不存在泡沫，那么用一个简单的经济学常识判断，日本的房价比我们还低。就是一个中等收入人家在北京买房很困难，这是一个简单的常识，你不用计算，什么叫中等收入？按照财政部要申报税收，12万就可以了，一家两口24万，24万在北京买房子困不困难？这是经济学常识。所以中国的根本的房地产的问题的症结土地，土地制度，这是谁也不敢去碰的一个最基本的根源，谁也不去碰。所以所有的调整都背离了这个原则，你不去碰根本的土地制度，所以所有的调整都不能奏效，最后没有办法，只能采取管制，只能恢复行政管制，一人买一套，严格审核你，所以这是一个非常畸形的市场，我们是对当前形成房地产价格机制的这个市场的判断，所以我们很担心会出现日本的问题。我们应该从日本的危机里面吸取教训。
现在日本的房价大概没有超越过1987年到1990年，最高的，我们经常讲一句话，把日本东京卖掉可以买到整个美国，刚才汪涛博士讲过了，美国的财富是GDP的3-4倍，但是大家不要忘记，我们做了一个测算，中国的房价的水平，房价的总价值是60万亿，已经是GDP的两倍，根据我们的发展程度，我们能有这么高吗？要么它不是真实的财富，是虚幻的，里面有水分，但是我们按照这个房价，按照它的面积来估计，再跟一年的GDP比较，已经是两倍。日本出现泡沫的时候，充其量就是3.2倍，所以如果我们还觉得我们的房价还很合适，四环以里没有三万，五环两万五，六环的一万五左右，这个房价还没有泡沫的话，我们问什么才是泡沫？它会对经济产生什么影响？我们不好说，中国的消化能力比较强，暂时还承受得起。我们经常讲，我们北大食堂除了留学生食堂没有问题，其他食堂，只要留学生去吃准拉肚子，中国学生吃没问题，说明中国抵抗经济波动的能力比较强。咱们视经济学是股灾，股市下跌20%就是股灾，咱们从6000点下降到2000点还不叫股灾，所以咱们中国人承受价格波动的能力比较强。所以我们最担心有五个条件的出现会引发我们内部危机的爆发。
第一、就是升值，持续升值，你看日本，他出现问题是持续升值。
第二、我们被美国列为头号竞争对手，很要命，处处盯着你。
第三、人口老龄化，我们大概在2020年前后。
第四、居民的资产负债表破损，就是出现负资产，不仅是居民，是中央政府、地方政府、企业、居民都借了很多钱，当这几个四五个问题都集聚在一块的话，可能会来一次灭顶之灾，大家都看不见。我认为我们现在用从紧的政策、谨慎的政策，收紧调控，策略上，我认为方向是正确的，我们还要有所警惕，这是我今天要讨论的第二个问题。
第三个是中国经济的前景跟世界的差异。我认为中国经济增长前景应该没有什么问题，中国经济和世界经济差异很大，我们是工业化和城市化没有完成，我们工业化指数大概31%，百分之百才叫完成，城镇化指数大概47%，到百分之八九十才完成，加上对城镇化有很多争论。大家认为把外出务工半年以上的也看成是城镇化，这是有问题，所以真实的城镇化水平可能只有37%、38%，到不了47%，远远没有完成。所以我们的阶段跟人家不一样，人家是完全后工业化阶段所采取的金融政策、货币政策。我们现在是从工业化加速阶段，城市化加速阶段这样的一些政策。这应该值得我们去关注。
在这种背景下，一个国家的工业化完成周期，大国小国不一样，大国要三五十年，小国一二十年，英国用了70年，美国50年，韩国20年，香港17年，中国大概要15年，从1980年开始算，到2030年没有大的问题，但是我们担心2020年进入老龄化以后，这是一个敏感的时期，没有绝对的时间限制。总体来讲，我们的经济增长长期没有问题，但是我们不要自我满足。今天时间关系，这是我的一个简短判断。
第四个问题是市场资金，我是这么理解，中国有一个货币流通速度之谜，说这个钱去哪儿了？中国的资金流转跟美国是不一样的，我刚才讲第一个问题就讲了，缔约的自由，我们很多是没有缔约的自由，所以无法定义什么是热钱，但是我们可以定义市场资金，市场资金是不受政府管制的资金就叫市场资金，不是说政府让你放就放，不让你放就不放了，银行里面大部分钱是非势场资金。所以我们的经济呈现出货币流通速度下降，就觉得很奇怪，发行越多货币，但是货币流通速度在下降。就说明我们的经济的体外循环非常严重。为什么没有出现像智利那样的200%的通货膨胀？这钱去哪里了？流到体外去了，现金交易，它不在你的账户监管之内，因为我们的税收监管是依据你在银行账内的进项和出项，对不对？有差额就交增值税，有所得就征所得税，有营业就征营业税。所以很明显地体现出，当大家确认房地产得到有利的调控的时候，这个时候，市场资金的翘翘板效应出现了，导致我们故价格从6000点下降到3000点，也是最近这一段时间。这是我们能够感觉到的一些变化。就是我们现在要政府想要管制的市场资金，非常庞大，谁也不知道有多大，这些钱肯定不是外面的，外面的热钱我不太担心，中国实行外汇管制，很多人就问我，外资热钱进来怎么办？我说不会的，像摩根士丹利，像德意志银行、像瑞银不会随便地走地下钱庄，进来的钱都是小公司，我们今天讨论的是市场资金在我们国内的，在监控体系之外的市场资金的涌动，这些力量非常强大，规模不可估计。也会导致艺术品价格的畸形的波动，我们还没有办法找到它的动向，今天提出来，可以供大家以后有机会共同来研究。
冯科 北京大学房地产金融研究中心主任
最后判断一下整个政策的趋势。根据我们刘伟教授的判断，中国的经济大致上呈现出一个逢八衰退，逢二增长的一个规律。1978年，如果不改革开放，一放开，经济就过热，然后到1988年又开始治理，开始衰退，衰退到1992年，外国资产，1992年南巡又开始起动，到1998年亚洲金融危机，再到2002年，经济起动，一直起动到2008年，下一轮的经济的恢复大概在2012年，这是政策经济学，不是经济政策学，咱们是政治经济学，政治第一，政策第二，学问第三。所以如此不济的人才去搞学问，最优秀的人都在政界，第二优秀的人在经济领域，政治经济学要跟政治经济周期相一致，为什么出现逢八衰退，逢二增长。我们换届的时候是什么时候？2012年，所以撇开政治因素，从经济周期来看，现在是后任政府在练兵，所以从这个意义上讲，从紧的政策在2012年之前不太可能松动，我想这是从中国的政治周期来考虑的，不仅是经济的趋向去考虑。最后我认为，中国的房地产行业的资金仍然会有很多热钱涌动，但是它在区域、在产品门类上会有所区别。首先是从住宅地产转向商业地产，商业地产的增值的，一般要滞后两年，比居住的住宅要滞后两年。所以它住宅上去了，商业地产还没来得及涨价就被管制住了，所以属于用投资的角度看，能够流向商业地产。另外会流向城市化率比较合理的地方，比如北京、广州、上海、深圳就不太可能。北京的城市化率已经85%，上海87%了，深圳接近90%，没有地了。城市化率我们是不均衡，我考察了很多县是18%，一般的省会城市大概百分之五六十。特大型城市百分之八九十，他已经完成了，北京为什么房价这么贵？他没有地方了，四环以里找不到的，只有拆楼才能腾出地方，所以跟城市化率有关系。所以我认为从产品们类上，会从住宅产品走向商业地产。从城市地域的角度看会从特大型的城市逐渐流向车时化率在30-60%，仍然有10-20%空间的省会城市，还有一些沿海的经济发达城市，像青岛、宁波这样的城市，包括苏州这样的城市，会一些投资的机会。当然我们也不会说是，我觉得只要是我们的制度，我们这个制度，土地制度，包括我们的整个房地产运行机制不做根本的制度性改革，房价行政干预，按压弹簧式的这种调控，最后有可能会引发报复性反弹，如果不做彻底性的改革，仍然是这个土地制度，有可能会有报复性反弹，所以这个我们要警惕。现在为什么掏空失效不是因为措施不得利，而是因为企业跟居民对政府的政策的信心在下降，他不太相信你的调控政策，所以大家就是你说你的，我买我的，所以形成这样的，现在要加紧调控。过度的调控不会持续太久，如果他一下子把这个市场调死的话，极端的反转又到了，他会马上放开。所以我认为那种管，那种叫做管制购房和管制贷款的指令不可能持续太久，也要评估这种指令对市场的危害，尽管我们说房地产市场有很多问题，但是有问题也不至于要用这种措施来管制，所以这是我们从一个极端走向另外一个极端。但是从来没有人认真思考。但是有人思考土地制度，政策界很少去碰土地制度。这是我们认为，大致的市场是这样的。我们对长期的经济充满信心，对短期的周期的调控，上述的观点供大家批评指正，谢谢。
文钊：对我们现在去理解现在的政策，包括未来会有怎样的变化都很有关系。另外，我觉得我们《经济观察报》在今年做过一个专题，专题的名字叫做风，当时很多人很奇怪，为什么以风作为一个“两会”的专题，当时的想法可能跟冯博士讲的情况会有相似的地方，希望在这个节点上去看目前从政策也好，经济也好，各个领域所出现的一些动向，从政治周期来看，经济周期来看，未来几年可能会在政治领域、经济领域出现一些变化，你去看风向，你可能了解经济的大势，也会了解你可能潜在的投资和商业的机会在哪里，这是我们的一个介绍。
刚才讲了房地产，讲了资产价格，密切相关的是汇率问题，实际上自从之前的巴西的财长讲到货币战争已经爆发之后，大家一直在讲货币战争的问题，虽然我们很早就看过一本叫《货币战争》的书，但是大家似乎都没有感到像现在这样货币战争离我们非常近，包括最近召开的G20的会议，可能会吵得一塌糊涂，就是在吵汇率问题，到底我们怎么去理解正在或者将要发生的货币战争，我下面想请宏源证券的首席经济学家房四海先生为大家做演讲，有请！
房四海：各位领导、各位同学下午好。我的标题是大宗商品与美元指数超级周期之下半场。给大家解释一下这个题目，大家认为大宗商品和美元指数是平衡关系。我们讲大宗商品是2002年2月份开始的，刚才冯科老师讲了，这也是巧合。这个周期走到2008年7月11号是原油价格下来，走了中间这么一个插曲，未来的涨，大宗商品美元指数周期的下半场开始，开始的逻辑是什么？是不是定量宽松？不是的。我们这个报告是对基金公司发的。
增长放缓协议趋缓，这个比较好理解，我们讲资产价格是对拐点反应，资产价格，如果我们在工业界做宏观分析跟资本价格不一样，很多人认为股市跟宏观没有关系，我们回顾一下2007年，水平值很高，实际上他已经出现拐点了，一阶拐点，二阶拐点，三阶拐点。我们在年中报告中，中、美、欧，第四方是日本，第五是大宗商品的生产国。第六块是什么？制造业，在这么一个背景下，我想这几年，无论是货币战也好，还是什么也好，背后的逻辑是什么？是一个宏观驱动因素。
到了2010年，进入2010年之后，宏观经济变得更加复杂，全球在分化，但是分化不意味着全球化，股市的联动性在加强了，这里面有一个背后的驱动因素。这么一个解释。
这个报告十部分，我主要讲两部分，第一部分是把美国、欧洲的指标，这个指标概念说了，是一个三阶拐点，就是增长放缓的程度在趋缓。我具体来讲就是美国的第三季度比第二季度好，美国的第四季度要差于第三季度，欧洲的第三季度好于第二季度，欧洲的领先指标也在放缓。中国的领先指标是在向上的，从同比来讲，中国是处于三阶拐点，就是增长放缓的程度在缩小。中国环比小繁荣的阶段。
房四海 宏源证券首席经济学家
讲CRB与美元指数的超级周期的逻辑，然后再讲一个大类资产配置的相对投资逻辑，结论比较简单，未来的资金往哪儿走？往大宗商品走，还有新兴市场走。现在对股市来讲是一个结构性的小牛市，大宗商品逻辑不是这样的。中国现在处于什么进程？是在一个重工化在二阶拐点，在放缓，在这个背景下，即使未来没有消费税，大家对大宗商品有没有需求？有需求。看日本的发展，对根据的需求，两次拐点，第一次，后来比如消费社会又增加了，这是什么逻辑？从日本来看，汽车消费时代，明年的亮点还是投资，步入消费社会没那么快，对这种大宗商品的需求，中国包括这些新兴国家还在增加。之后进入环保社会，返璞归真了，欧洲的一些国家返璞归真了。对大宗商品需求减少，在这种情况下，短期的资金流动驱动力是三阶拐点，趋缓的程度不一样，中国最好，从环比来讲中国是最好，见底以后又往上了。
我们做宏观预测的短期我们怎么定义？跟在学校不一样，我现在也在学校，在公司里兼一个职，短期一个月，中期是6个月，长期是一年。我们最多看半年，是这么一个逻辑。
那么讲CRB指数，是从2002年2月份开始，这里面有一个什么背景？2001年中国加入WTO，2001年印度也搞了一些改革，大宗商品的大牛市是2002年2月开始的。然后到了2008年的7月11号原油价格有一个峰值，这个逻辑跟美国有惊人的相似，2008年的7月4、5号反卷，金融危机，美元作为一个避险的代表，最高达到89%，未来美元怎么看？美元逻辑是什么？美元的权重57.6%是欧元，但是美元的加权指数其中有8%是中国，是比较符合现代的经济格局的，但是可投资的美元贸易指数不反映当期的世界格局，六种货币，包括加元、包括日元，最主要的是欧元，实际上欧元的涨跌跟美元指数的涨跌是一个决定变量，但是怎么来决定美元指数的涨跌，现在是美欧领先指标的这么一个比较，就是第一驱动变量，从1998年以来是这么一个情况。按道理来讲，第三季度美元应该是往上走的，第三季度，美元的指标比欧洲的好一些，从8月份以来，其实美联储就有一个定量放松的预期，市场已经形成了这么一个预期。定量放松对资产价格的影响是什么？短期回调不改变一个下降的趋势，三阶拐点的形式是短期的，中国重工化尽管进入二阶拐点，尽管步入消费社会，它对大宗商品的需求还在增加。中国的人口红利的概念，我们人口还有一个小高峰，这个小高峰都在学校里，就是80年到90年中国人口的小高峰，这一块对中国的经济还有一个驱动作用，大概在2013年，80年代、90年代出生的，他们要买房、买汽车。我的学生这个年龄段也比较多一点，包括研究生、博士生。
打开这个图看看吧。这是大宗商品，大宗商品大的行情是从2008年6月开始到2008年底结束，这里面的逻辑刚才已经说了，是由于中国重工化这么一个发展阶段。美元在这个过程当中，从美国来讲，赤字利率下去，美国的实际的可支配水平下降，2008年的7月份之后，美国走一个大反弹，到了89，那是避险，美元的逻辑，从学术来改，有十九个流派，一个就是每欧领先指标的一个比较，第二个是什么？第二个就是全球的一个循序的变化，这个循序是可以测算的，前面有十个指标。我们展望一下未来，现在的一个情况是什么？美元指数作为全球资产配制的风向标和牛鼻子。现在的问题是什么？是全球三大错配，结构性危机有什么后果？你看美国的情况，就业和失业是一个矛盾。美国的这种制造业和服业也是矛盾的，尽管奥巴马想搞美国的制造业，但是美国还是服务业向好。中国的工程师性价比是最好的。
刚才讲的是大宗商品的情况，美元指数大家看一下，全球三大错配，情况是什么？是结构性的一个危机，结构性危机也一个什么后果？我们不能用产能来衡量一个产业的情况，这个只能说假说，因为无法证明，到2012年我们看是下来了，晚了。我不太用产品缺口这种说法，因为它本身是一个漂移的概念。如果这个假设成立的话，现在尽管在石油货币，未来实际上，包括本轮的加息，流动性依然过剩。潜在增长力下移，从技术进步、从人口拐点来推演，我想逻辑上是成立的。具体而言是什么？刚才说了就是大宗商品已经新兴市场的这么一个情况。
资金要找出路的，这是美元，美元的情况很有意思，美元不能简简单单的，我们讲流动性，汇率本身可以吸纳更多的货币。比如说2008年全球危机，2009年欧洲危机，美元自己是一个大的资产了，在任意一个时间，在地球上总有一类资产处于流动状态，这是一个最基本的定义。
我们展望一下未来，东南亚金融危机是美元开始反弹了，如果美元指数，我不总结这个了，这个有一些总结不好说。美元指数在未来如果说美元指数不进行指数化重建的话，未来美国的科技创新，美元指数会再次走牛市的，这个只是一种，不是一个逻辑判断，现在科技创新，中国能引导科技创新吗？欧洲能引导吗？美国在科研体系上，还是美国，这是一个文化的东西，这是一个体制上的东西。我们讲本轮危机，货币战对我们是不利的。长远来讲，本轮危机是发达国家对发展中国家货币的集体的低估。是不是在搞我们，是中国人民币国际化进入美元体系的一部分，美元指数，六大货币没有人民币。本轮这种货币战也不完全是一种悲观的，是一种怎么着的，我想G20会议，下个月的元首在首尔开，讨论发达国家投票权的问题，中国这么大的国家的投票权跟比利时这种巴掌大的国家的投票权是差不多的。我想未来如果说，我刚才做了一个假设，如果人民币不国际化，在未来三五年，美元指数再次返卷，和90年代一样的话，又是一轮新兴市场危机的开始，现在正好是我们人口红利的拐点曲线，2015年。现在是刘易斯拐点。
这是可投资的美元指数，美元指数这么多年没重建，我们的沪深指数是每年法定重建两次，包括道琼斯指数，指数不断地在重建，是一个生存偏差的概念，它是一个锦标赛，是一个淘汰赛。二战以来没有重建是不公平的。这种金融体系与全球的贸易体系，实体经济悖论，背离货币战争中如果中国能够赢得在国际金融体系中的人民币地位的话，这样可能避免未来三五年出现的一个危机，是这么一个逻辑。
美元指数可投资的和剔除通胀后的贸易加权美元指数，结论是还要涨，但是黄金如果到两千万，实际上意味着大滞胀的来临。跟黄金的价格有一个驱动关系，这叫第五类定价模型。
尽管中国的重工化出现了放缓，所谓的二阶拐点，增长在放缓就是二阶拐点，现在是二阶拐点，是这么一个情况，即使中国步入消费社会，对这种需求还会增加，是这么一个周期。
我们说从大的资产，中国相对来讲也是这样，这么大的资产，货币本身，股票、债券，包括美国债券可以做空了。风险掏空和大的资产配置还是一个超配大宗商品。二战后的货币体系到了全球的资金链，这个体系能不能改？我觉得只能是完善，改不了。英镑体系到美元体系是经过了二战。中国要把握主动权，对美国的理解应该是林方面，一方面他是压制你，另外一方面还要邀请你来承担责任，来承担国际业务，权力义务对冲。如果中国不加入美元体系重建过程中，三五年之后，如果说美国的新一轮科技革命，美元指数大幅度反弹，正好2015年，中国也是一个红利的拐点，绝对拐点，正好，资产价格也崩了，那个不太好。加入之后，帮美元指数重建，他跟你是挂钩的，那比较好，现在是不挂钩的。美元还在往外流，买大宗商品的货币，卖空美元债，是这么一个情况。欧元还比较好，但是没办法的，那是一个比较。如果说美元指数重建的话，可能在70左右。
总体的结论是比较简单，就是大宗商品的，超级大牛市在下半场到什么时候？2013年，谨慎一点是2015年，美元指数会走一个大全底。我觉得是全球体系的一个重建，是一个实力的象征，就跟我们老家农村，小孩18岁你就不好意思让他穿开裆裤，就让他上桌子了一样。不管怎么样，要加入货币体系重建中去，不能让我们的投票权和比利时一样，这个也是不对称的。跟欧洲一样，如果按照美联储的加权指数来衡量在国际货币体系的表决权的话，这样的话，实体经济和我们的金融经济就吻合了，是这么一个逻辑。总体就是这么一个判断。谢谢大家。
文钊：非常感谢房老师，我想他对很多商品的价格走势都做了一些非常具体的预测，包括对于可能下一步危机在什么情况下到来也做了他的一个分析，实际上如果我们认为他的这个看法比较有道理，我们想2015年之前在财富分配、财富配置上怎么安排会有一个想法了。
我们从美国讲到中国，从大宗商品讲到房地产，讲到其他的一些门类，到底在政策选择上应该是什么样的趋势？可能大家也会看得比较明白，但是我想这个逻辑到底是怎么样的？我想请中国社科院金融实验研究所主任刘煜辉博士给我们重新梳理一下，他演讲的题目是宽货币紧信贷是中国未来两三年最可能的金融态势，有请！
刘煜辉：下午好，很高兴有这么一个机会参加《经济观察报》的这么一个活动，跟大家有这么一个交流。对后面的整个的中国的金融形势的一个研判。
因为我们判断，做这个PPT的时候，可能一个多星期前做的，然后刚好我们知道本周二，央行出来一个加息，因为我记得我上个星期五在央行开会的时候，货币政策委员会开了一个专家会，大家大多数人都预期还是感觉到政策还会动，但是没想到过了两三天以后确实动了一下。动了一下，感觉的话，这个原因其实很简单，大家已经讲了很多了，包括很多学者都在讲，确实持续了很长的时间。按照CPI算的话，已经是7个月了，假设按中国的真实的通胀水平肯定幅度和时间远远比这个要大。负利率肯定是对资产泡沫和通货膨胀是一个很大的恶化。由于负利率的加深导致资源的错配和不当的投资会不断地发生。也就是说负利率加深以后，大家心里就，所有人的心里就会发慌，人们才会把钱投到未来很远的时间才会发生收益，发生效益的这样的一些项目，这些项目才能找到投资。
我们知道金融经济学中间资产定价理论最关键的一个因素是什么，就是实际上决定最后的资产价格，最后那一下的关键因素就是来自于所有投资者态度的一种变化。所以你看到为什么刚才冯科主任也讲到，为什么政府号称历史上的最严厉的一系列的行政性的对房地产的调控，为什么整个市场好像不太买账，不太看好它的情形，觉得这样的调控不太可能把中国的房价摁下去，原因在哪个地方？我想原因很多，实际上在我们的自展定价的理论中间已经得到了解释，这个不用我说。就是半年前的时候，你会考虑当PE市盈率20倍的时候，才会考虑买这一家公司的股票，到今天的时候，30倍的市盈率，你觉得这样的投资是合适的，也是可以接受的。公司半年中间没发生任何变化，还是那一家公司，但是你看无形中间的股价涨了30%，这就是一个很有意思的事情，因为什么？因为人的风险承受能力提高了，为什么人的风险承受能力改变了呢？负利率对人的心里的影响，这个是决定性的。所以我讲到，当我们用行政的手段，把房地产资金假设挤出来之后，必然加深了一个物价通胀的压力，物价通胀压力加深的话，负利率程度加深，反过头来又改变市场投资的，以前所熟悉的市盈率，它所熟悉的资产的内部要求的最低报酬率，所谓的内在报酬率，这里有重大的改变，所以你看到，为什么行政强压，而整个经济中间的水位不降下来的话资产的价格会不会降下来，股价会掉下多少？这个都打了一个大大的问号，因为它违背了经济的基本规律。
刘煜辉 中国社科院金融实验研究室主任
至于这个价格重新启动会有多大的效果？我想这个跟过去的央行，从去年8月份开始，所谓的货币政策微调以后，一直用数量工具来管理流动性的的传导完全是两套。无论是通过公开市场操作、净回购，你都可以清楚看到银行这样的一个流动性在一定时期内会冻结多少规模，但是有一个传递的过程，但是这个传递的过程要求被调控能够信心调控者通过价格变动的信号，他表示出坚决的意志和决心，然后才做出自己的行为的调整，投资者、消费者，包括企业主、生产者，从而才使得经济指标的变动达到货币政策所意图所设定的这样的一个目标。否则的话这样的一个效果的话，假设他不信的话，假设市场部信的话，一个是调控的成本会很高，必须要连续加很多次，一直加到他相信。所以关键是这个加息起到的效果到底有多大，关键取决于市场信不信，但是我们想到，实际上我半年前一直呼吁央行，呼吁货币当局可以加，假设半年前显示这个信号的话，我想我们今天的通胀的压力可能跟今天，跟当下完全是另外一个景观，但是政府犹豫的时间太长，确实政府受到政策的掣肘太多。我们后面会讲到，中国的政策绝对不是由物价指数所决定的，它是由中国最强势部门的利益所左右的。所以时间拖得这么长，这么犹豫，所以大家对政府政策的这种信用程度的话，不免要打很多折扣。我想现在市场很难相信政府真正敢连续地加，也就是政府是否抱定了这个决心？这个市场很怀疑你，包括加息以后，股票市场的反应，我想还有很多人的反应，解读都反映了这样的一个事实。
加息的话，刚才张主任也讲到了这个观点，因为这个观点大家讲得很多了，讲的人多了，大家认为就是一个必然的东西了，其实这个地方，这个经济逻辑确实值得推敲，关于中国加息会不会增加人民币升值的压力，这个一直是反对加息者的一个依据，但是我们讲经济的逻辑不是这样的。因为人民币升值的压力来自于经济超速的压力，带来的劳动生产率的提速。这个是有经典的汇率，这个不需要我解释。所以进来的钱是拨资产的价差的，而不是拨息差的。所以如果国内坚定减速，划定资本的流入，包括国内居民的资产转换行为，美元资产转成人民币资产，这个会大幅度减少，升值的压力会减轻。从数据来讲，市场的投资者确实是这样理解的，确实是这样做的，尽管我们很多专家都是讲上面一个大家想当然的观点，但是市场的理解恰恰是跟观点相反的。
我们这儿有一个数据，我这里做一个实证，大家可以看到，近几年来，中国的进口的指标和外汇占款增量减掉贸易顺差，FDI，我们把这个简单地可以看成市场对人民币的估值的一个看法，也代表着跨境资本的进出，也可以代表我们居民的，国内居民和企业的一个资产结构的一个调整。所以你可以看到进口增速和这样的一个指标之间，外汇占款，FDI之间呈现很强的正相关的关系，进口增速被理解成什么？进口增速一般在我们研究中间会被认为单从国内的需求的增减。大家知道中国只要一紧缩，一控投资，发改委一开始控投资，直接反映的就是进口的增速，当期进口增速就要下滑，这个指标非常灵敏。所以你可以看到，恰恰是中国的进口增速开始反弹的时候，一般反弹的时候，伴随的是什么呢？伴随的是你看这个红线，伴随的是进来的钱，或者是资产转换的行为越来越多。带来这样的压力。其实把这个指数和NBF，就是远期的不可交割的波动的人民币远期汇率的指数，两个比较一下，完全一样，这个过程完全一样，所以证明了我们的逻辑和市场的逻辑是完全一样的。
最后简单说一下关于加息的看法。总的来讲，我们觉得加息确实还是有太多的这样的妥协的成分。通过这一次加息是不是能够改变，我觉得依然不能改变我们对未来两三年内整个中国的宏观金融态势的一个看法，就是一个宽货币的时期还要继续地延续。中国的宽货币的话，应该可以追诉到本届政府，就是2003年，我这里没列全，从2003年快事的数据，尽管我们的货币政策的用词经历了若干次变化，宽松、适度宽松、从紧、适度从紧，实际上我们最终判断一个经济体的货币的宽紧，看中国货币当局出现的情况，我们列了2005年的数据，你看到有很多点，实际上这个量是非常大的，最大的是2009年，你看经济刺激计划是超级宽松的货币政策的一个实施，大概是27500亿，2008年很大。这里面有一个特征，往经济里注水主要的不是我们央行主动的一个行为，是一个被动的行为。也就是说我们中国从2003年以后，中国货币供应机制，主要的是外汇占款，为什么？这个就有很深层次的原因，这个我就不展开了。包括结构性，使得我们的经济越来越失衡，包括汇率改革的举措。
总体来讲，2003年，本届政府以来，中国应该是进入了历史上的，可以说是一个超级宽松的货币时代，这一点毋庸置疑。这一点会不会改变？货币道路超过了多少？因为很多人在说，反正我们用最粗略的这样一个指标，简单地核算一下，美国现在是6.8亿美金，中国是十万亿美金，中国的GDP只有美国的1/3，我们讲的实体经济的增长，实体财富的增长警示的量是多少？是1.83倍。我们还在增长，我说了，假设宽货币延续的话，我们的M2从去年的百分之三十几回到17%，30%回到17%所设定的长期的这样的一个目标的话，2012年，中国的M2可能突破100万亿人民币。这么多钱到哪儿去了？刚才冯博士也讲了这样的一个看法。我们这么多年，从价格上面，从增量上面，也多少土地，有多少资产，有多少房地产注入我们这个庞大的经济总量。所以我们讲宽货币有一个终结的时候，当然终结的时候，这个状态其实挺可怕的，所有的市场的话，可能会手忙脚乱，这个时点，尽管我们认为这个时点，离这个时点还很远，但是今年的5月底到6月上旬，曾经表演过一次，也就是当时突然外汇占款有一个增加，突然变成，外汇展宽从增加变成一个急剧下降，导致这个钱从境内往境外走的时候，你可以看到很多的市场的人都开始不适应，短期利率开始提升，资产价格5月份开始非常快地往下掉，股票价格拼命地往下掉，然后整个开始趋紧。所以这种情况如果发生的话，我是讲，当然后面这个过程没有持续。
刘煜辉 中国社科院金融实验研究室主任
当这个东西到来的时候，对中国经济的冲击一定是非常大的，什么时候到来？在我看来取决于对内和对外两个条件，对内，人民币贬值的压力，对外假设美元的中长期的强势的确立，全球资本流向开始转向，不是从美国往外走，而是从美国以外往美国走的时候，我想中国的宽货币就是终结的拐点。所以从内部条件来讲，人民币什么时候能够出现贬值压力？现在两种情况，一种是现在人民币开始自由兑换。上个星期我到上海，我买了一个汉堡的套餐，花了22港币，然后我专程到北京看同样的一个套餐，北京的标价是多少？25块5人民币，那边是22港币，人民币的实际购买力其实已经损20%了，但是账面值还能挺着，还能往下面深，靠什么？靠放火墙，靠人民币不可自由兑换，把这个拿掉以后，就是取消居民和企业把人民币资产转换为美金资产去购买海外资产的时候，如果放开以后，我问了很多老板，老板都说我肯定换成美元。
另外一种情况，假设这个资本项目管制者还这样挺着，另外一个，我们经济主动地有效减速，这个我就不展开了。减速意味着什么？信贷需要严格的紧缩，长期利率要上抬以抑制投资的冲动和财政需求，经济要忍受结构调整的阵痛期。
内部为什么依然会选择宽货币？很简单，因为泡沫已经起来了，没办法，破裂是很麻烦的事情，中国这么大的一个主体，破裂意味着什么？意味着中国的整体信用要出现紧缩，中国的整体信用的发放是依托于，是抵押于人民币资产，90%以上的人民币资产作为抵押的信贷。所以一旦人民币资产估值出现一个向下的趋势的话，这是一个很麻烦的事情。所以为什么我们，尽管我们春节前，我们的总书记强调转型，转变发展方式，调结构，然后克强同志在求是杂志上，长篇的文章去解读他未来的一个施政的方略，调结构的方略，但是总体的进展，大家发现面对现实的矛盾的时候，所有的东西还得为保增长让步。这是一个事实，没办法，包括政治因素，至少每个省的省委书记和省长都有一票，这是很现实的问题，这是政治经济学。所以宽货币终结的条件就是靠外部条件的变化。现在有两种可能性，一种就是现在如火如荼的，好像马上要升级到货币战，我认为这个是可控的，因为G20大家还会谈论所谓的全球的货币规则的协调的问题，但是汇率战的话假设失控，也就是说，因为最初危机都是储备货币国家以货币贬值的方式为过去过度的负债买单，一旦这种汇率战失控的话，终将引发所谓的货币危机。货币危机每次看，大家每次看货币危机以后出现的最大的变化就是大量的资金开始倒向美国，由于美国的加息，假设失控的话，货币危机出现的话，我想油价也控制不住，大宗商品控制不住，这将促使美国大幅的加息，以遏制全球的恶性通胀的到来。
另外，美国也在平衡，也在工业化，假设美国人能够完成这样的一个布局的话，也就是美国经济是一个领导性的经济，就是只有美国经济能够把全球带入一个长周期，所谓的长周期的轨道，也就是说美国周期一旦创新和在投资的体制内的话，美元有可能进入一个可持续上涨的阶段，这两种可能性，我个人觉得在2012年之前，我觉得这个可能性不太大。但是无论哪一种可能性到来的时候，中国想稳也稳不住，经济将遭受硬着陆的可能性。所以这也反过头来压制中国政府要想另外一个办法，要加快结构的改革。现在的这种政策维持不变或者妥协的话，那你中国未来的宏观经济稳定的话将悬隔悬系于国外。
紧信贷应该说是这种政策的一个结果。你看到从去年8月份以来，当我们清理刺激政策的后遗症的时候，我们采取的主要是什么？数量管制，微观手段来管理宏观问题。一个文件一个文件的下，行政是政府最熟悉的，也是效率最高的。但是这一次很意外，对银监会来讲，这是一个很现实的问题，未来的“十二五”期间，银监会的，你看银监会新出台的“十二五”规划，“十二五”规划的监管口径，未来一定是进入虚拟扩张后遗留风险的时期，房地产、平台、过剩产能，增速从2009年的33会逐步压到20以下，这是一个不变的一个趋势，你看看银监会的“十二五”规划，我仔细看了一下，现在四大指标和所谓的资本拨备、杠杆流动性，所以未来银行肯定是谁扩张谁难受，我同意冯博士的判断，至少2012年紧缩的态势是维系的。在中国谈货币政策，一定要把货币政策和信贷政策分开谈，混在一起的话是说不清楚的。
当然，这样的一种搭配，经济的总水位假设降不下来的话，我个人觉得这个资产的泡沫软着陆是看不到一个很好的前景的，而且通胀的压力会越来越严重。尽管我们压一压，但是这种长期累计的压力会风险得不到释放。其实从2003年以来，中国式通胀的逻辑，我知道有很多人不愿意把货币数量扯在一起，把中国的通胀和所谓的货币的因素摘开，但是你怎么摘开，摘不开，这有一个逻辑。把这个逻辑一拧，其实很清楚，货币超发以后资产泡沫，楼市上涨，楼市上涨以后，城市的浮性价格上涨，CPI中间涨得最快的是浮性价格和农产品价格、食品价格。为什么？第二个逻辑，城市的生活成本上涨以后，就有涨薪的要求，被动涨薪的要求，就意味着劳动机会的上涨，这样是牵动中国农产品价格上涨的趋势性因素，我们不要去讲结构性因素，我一直在找证据，包括最后第三个逻辑就是一个所谓的循环自加强的因素。吴敬琏老师2007年以前一直推浙江模式，到2007年以后就不讲了，浙江模式第三个逻辑，浙江经济的第三个逻辑其实演变得非常厉害。现在到温州，到浙江的几个地市去看，非常明显，实体挤出来的都到虚拟里去了。我一直在找中国的农产品上涨的趋势，有很多人把农产品价格上涨的趋势认为是，我看发改委经常讲，出来解释，就是结构性因素，气候、灾害、减产，其实你把时间段放长以后你去看，背后的趋势性因素解决劳动力成本上升，这一点毫无疑问。我最近找了一个数据，就是劳动力密集程度和它的连续七年的涨幅，累计涨幅的关系，中间蔬菜涨得很厉害，刚才房教授讲棉花涨得很厉害，棉花的劳动力成本很高，但是蔬菜的劳动力成本更高，所以从背后讲，趋势性因素一定要找准，不要归到结构性因素，结构因素能够产生一个短期效应，但是不改变趋势。为什么劳动力车本上涨，我们回过头来讲，从人口结构来看，确实这个拐点该到了，按刘易斯拐点定义，过了这个拐点之后，接近这个拐点的时候，不能再用一倍工资来吸收无限的劳动力，是不是这个东西的影响？那就另外值得推敲。因为假设是人口结构的变化，这种劳动力价格的变化，应该是释放得比较平缓，经过一个持续的，但是中国的劳动力成本的变化，变得异常的陡峭，每年从2007年开始，每年20%、30%的速度，谁受得了，像一个尖峰似的。
我们回过头看人口结构变化背后的原因是什么。推动劳动力快速陡峭式涨的原因是什么？是生存性的工资压力上涨。所以我们回过头来讲要仔细地去反思，尽管我们2003年到2009年，本届政府两任，应该说对中国经济，是中国经济历史上最繁荣的一个时期，但是回过头来去看的话，它确实也给我们遗留了非常多的难以解决的难题。正是由于刚才我讲的这个因素，我们就回道义上的这个逻辑，中国的通胀变成一个长期的压力，所以冯博士讲的这个中国的二八的规律，认为2012年成为中国的一个新的希望周期的起点，我们也希望这个成真，但是现在来看，我认为波动的规律性可能性更大。谢谢大家。
文钊：非常感谢五位嘉宾的演讲，现在应该是一个讨论的时间，但是因为会场的布置，包括场地的因素，我想我们换一个方式，我们基本都是来自学术单位的一些，做研究的、学者的一些看法，实际上我也特别关心做实际操作的，他们如何看待我们上面五位嘉宾所讲的，他们关心的是什么？是不是跟我们从学术层面看的时候不太一样？所以我想请，特邀一位专门做实际这一块的，做实际操作这一块的朋友来讲讲他对刚才讲的这些理解。另外，如果有问题的话，我想从他的那个层面，特别提出一个问题。从实际操作大家最关心的是什么？代表大家提一个问题，下面请廖一先生来做演讲，我给他五分钟时间做演讲，另外来提问。
廖一：各位讲的都是专业的理论，而且我个人觉得他们讲的理论大多数我在校的时候听过，我也搞不，我相信经济学院在校的学生，可能你们在校也学不到他们今天讲的内容，我觉得你们应该抓紧机会，另外始终要保持一个不断的学习，这是一个题外话。
我要说的一个主题是什么？结合这个课题，因为我第一次参加，这个主题我以为是由上投摩根来讲，讲币值变换，讲大众理财和社会投资的一个方向的变化，结果我听了今天有更多更加宏观、更加微观、更加高度理论化的东西，这个对我们是一个很好的启发，提的层面很高。我个人的一个实践，我现在觉得现在在中国经济发展到现在，中国现在经济的总量的增长，包括现在汇率、货币环境政策的影响下，我还是觉得在中国做投资大有可为。所以我的一个主题就是到现在为止在中国做PE、做股权投资是大有可为的。这一方面我简单讲几个概念、想法。
一个表面上的现象是什么？现在有媒体，可能也包括《经济观察报》已经有过这样的主题，叫中国出现了全民PE，今年的PE就是说在周四，今天是周六，前天还有一个大型的会议，结果我忘了，打球去了。大型会议上提出了什么，也是沈南鹏提到，他提到，现在做PE的是波涛汹涌，滚滚而来，2009年以来，因为2009年推创业版，2009年前后又有相关的政策出台，中国的PE发展相当迅速，一下子暴出来以前做投资的，周边的很多朋友全在做PE，我在北大这边也碰到很多做股权、做基金的，现在都在做PE，这个表现的现象是发展非常迅速，你上（中清河）的网站上都可以分月度、季度，都可以有数据来显示中国当季的、当前又有多少PE在发行、募资，规模，去年有多少增长。我看到一个简单的对比数据，今年上半年很多数据超过去年全年，今年PE的发展能够接近或者超过2007年高峰时期，这里有一点，它有一个很大的相关程度，2007年中国证券市场达到一个高峰，2009年创业板推出以后，给PE带来了一个很好的机会，所以PE的募资、管理、平台，这个又表现出来，中国在近期的发展是非常迅速的。
与这个关联的是什么？在证券市场上，大家可以看到，有很多的统计，应该咱们有媒体的、有深交所的，也有第三方研究机构也披露了，创业板、中小板中间有PE背景参与投资的公司越来越多，应该到现在为止，这两年有PE参与投资的PE公司超过70家，上市公司超过70家。这个说明PE的投资已经通过证券市场实现了退出，这样又反过来拉动PE的增长，就是证券市场与PE发展互动的关系。
第三个方面我要说的就是PE在国内有一块，曾经我在和讯参加一次创业板的点评，不管大家现在说PE是不是太多、太烂，但是我个人觉得是一个过程，中国资本市场的发展，还有更多中国的民营经济的发展，另外一个就是中国新型企业，新技术企业，龙头企业需要PE去推动，所以PE对中国下一轮经济周期的带动，我认为是起一个非常重要的作用，而且它的功过是功大于过，那个是需要大家来扶持、来鼓励它发展的。借这个机会最后说一个，我也希望越来越多的人研究、关注和投身PE的发展。谢谢。
文钊：您代表实际操作的层面再提一个问题。
廖一：今天听了很多专家，包括也有几个我们证券业的同行，他们从宏观经济研究领域，有很大量的数据，特别是我很钦佩房老师的报告，我估计是机密级的，大家不能搞得到的。在现在为止，一个宏观经济又走到现在，中国两个方向，一个中国经济、中国概念、中国股市是高增长，持续了这么多年，刚才冯主任也讲到，未来五到八年还会有大的增长，乐观的估计是超过20年，这么好的增长空间，但是我们也有很多的矛盾，这些矛盾刚才刘研究员也说了，我们这些矛盾，一个是我们币值客观的有升值的压力，但是国内的购买力又在下降，还有很多结构性的问题，那么我们就是说经济的走势，比如说像冯主任研究房地产，中国会不会出现日本那样的，事实上我关注经济研究，我会有一个疑问，会不会发生日本那样的经济危机，中国跟日本80年代那次危机的发展，有大量的相似性。那么资产泡沫之后，中国是不是也会出现长期的停滞？我希望我们的经济学家在这方面能不能有一些专家给我们一些信息。另外，在这样的背景下，结合我们学生来说，我们的职业生涯，我们作为一个什么样的选题，有利于我们长期的发展？我个人来说，我毕业以后就认为应该做投资，投资是最好的职业，是搞经济最理想的职业，它可以让你学无止境，非常有挑战的，但是下一步的经济周期，我们如果是说，波动很多，我觉得瑞银的汪教授，人家对宏观金融，对汇率、利率的研究这个也是非常精细，这个方面，的确人大社科院比北大要强，我们要学什么对我们的后期发展有利？一个是面的问题，一个是点的问题，请专家回答一下。谢谢。
文钊：请几位简单回答一下。
汪涛：我说两句，提出这么深刻的问题，不过我们在路演的时候经常也会碰到，尤其是国外的客户，说中国会不会步入像日本那样的后尘。我觉得很简单的两个观点，第一个，在目前的各种扭曲的体制下，加上现在房地产的打压基本上是用行政手段，而基本面的扭曲基本上是没有动的，那么将来的5年也好，十年也好，我觉得经济学家做判断的时候，不能把事件和时间放在一起，所以我也有这样的缺点。就是如果在将来的中期来说，不会出现房地产或者说资产泡沫，这个可能性是非常地小。我觉得中国最大的风险其实就是会出现一个资产泡沫，这是第一点。
第二点，出现资产泡沫以后，泡沫破灭以后，中国会不会像日本陷入十年、二十年的停滞，这个可能性非常小，为什么？因为有几点，日本出现泡沫以后，尤其很多人把它归咎于汇率，出现泡沫以后，后面其实是出现了很多的失误，这个我们是可以从中有借鉴，这是第一点。第二，日本出现泡沫，日本不只是80年代末出现泡沫，他在60年代也出现了泡沫了，在上一次出现泡沫，他的经济发展的阶段跟我们中国是非常不一样的，中国的城市化的进程，比如说还没有结束，工业化进程没有结束，最大的不同是什么呢？我们还有很多劳动力，虽然出现人口红利可能到达了最高点，但是还有很多人是没有充分就业的，不是日本的这种情况，所以它有很大的增长的空间。第二，我们中国从劳动生产力的水平来说，从GDP发展的水平来说，我们现在可能今年以后，人均GDP是大概五千美元，日本泡沫破灭的时候是四千美元。无论从哪个方面，我们都有很大的空间，所以我觉得泡沫破灭以后我们就陷入十年、二十年的停滞，这个可能性是非常小的。
冯科：这个问题我觉得体现出我们廖一校友对我们学生发展的关心，所以我邀请他参加我们下个月校友论坛，专门讲一讲。针对大家是不是关心投资，我认为这个问题毫无悬念，我们金融系主任（何小峰）讲了，中国投资金融市场，中国证券市场一定是未来十到二十年全国最大的投资市场，中国的企业股权化，或者是实体资产的证券化选择相对还是很低的，银行还是主渠道，此消彼涨之间，我甚为证券市场有很大的发展空间。第二个未来资产泡沫存不存在担心？实际上刚才讲的五个问题要完全像日本一样才会出现泡沫，现在把这五个问题码到一块是很难的，我们没有出现日本的情况，日本出现泡沫的时候工业化已经完成了，城市化达到75%以上，这两个我们都没达到，再一个我们中国老百姓耐受力很强，我们中国政府调控能力很强。中国经济出现什么问题，只要允许，再生一个孩子，咱们的GDP马上就拉动，所以我们不太担心这个，我们所处的阶段不一样，但是我们并不希望我们的泡沫被放大、破裂，最坏的是破裂之后，我觉得也不会出现像日本那种长期的经济衰退。这个因素去除以后，我们还是要继续选择学习一些投资，更关注的是实体经济的发展，可能要更从，我觉得我们现在的学生，更多的是微观技术很好，数学、英文都很好，但是所缺乏的是现实的感受、经验，还有思想性的东西，所以我想在这方面如果能够有所加强，我想在未来对职业生涯的发展都有很大的好处，我不知道我是不是回答了这个问题。谢谢。
文钊：非常感谢。我想今天我们的活动应该是非常有意思的，其实我也想，有一个，虽然我们刚才说了很多问题，刚才张主任也说很多都是没有结论的，但是我想在这儿说，北大说，非常非常有一点是确定的，不管我们今天讨论的问题有什么样的答案，或者未来出现什么样的变化，但是最终这个答案的寻找要靠我们今天在座的同学，他们可能会成为未来回答这些问题的最佳人选，无论我们想什么样的问题，我们期望这个国家成为什么样，想最终的答案也在你们的身上。因为当你们成为这个国家发展的主力的时候，可能最终决定个国家的方向和未来就是你们，非常感谢大家，也非常感谢各位嘉宾。谢谢！
